2014年4月：敢于成就伟大—续

2006年9月，我写过一篇题为《敢于成就伟大》的备忘录，向机构投资者提出如何实现卓越投资表现的建议。之后我在这方面又有了一些新的想法，所以决定提笔续写。由于当时阅读我备忘录的读者不如现在多，所以我打算先重申文章中的一小部分内容，之后再谈新见解。

大概一年前，一个主权财富基金（橡树的客户），邀请我向其领导团队谈一谈如何造就卓越的投资机构。我欣然接受了这个邀请。我告诉他们，首先，你需要制定明确的投资信条。你坚信什么？你需要哪些原则来支持你的投资流程？投资团队与考核其表现的人员必须就一些问题达成一致意见，例如：

• 有效市场的假设是否相关？有效市场是否存在？是否可能"跑赢大市"？哪些市场？能"跑赢"多少？

• 你是否会将风险控制或回报最大化视为通往成功的主要途径（或者你认为有可能同时实现风险控制及回报最大化）？

• 你会否将自己的信条融入宏观预测并根据宏观预测结果调整你的投资组合？

• 你怎样看待风险？风险是波动性还是最终造成损失的概率？是否可以预测及量化风险？管理风险的最佳途径是什么？

• 你相信严明的投资流程会带来理想的表现吗？即，你怎样看待确定性与随机性的问题？

• 本篇备忘录的最主要目的是，你怎样定义成功，以及为了达到这一目的你愿意冒什么风险？简而言之，在试图做得正确时，你是否愿意承担不可避免的犯错风险?

被动投资者、基准拥护者以及从众者取得平均表现的概率很高，表现极其糟糕的风险很小。但是，为了让投资表现不致太过低于平均水平，他们同时也放弃了让投资表现远高于平均的机会。所有投资者都必须决定自己能否接受这一现实。如果不能接受，他们的选择和做法又会是如何。

随着思考的深入，我发觉可以从更多角度写《敢于成就伟大》这篇文章。谁不想变得伟大？每个人都想。每个人都希望自己取得出众的表现。而实际的问题是，为了成就伟大，追求杰出投资表现，你是否敢于去做一切为了这个目标而必须做的事？你是否愿意与众不同，是否愿意犯错误？为了有机会实现杰出的表现，两者你都必须接受。

多年来，我一直问别人这样的问题：假如我雇你做基金经理，并且我们约定，如果明年你取得的投资回报处于后百分之九十的位置，你将没有任何酬劳，但若你处于前百分之十的位置，你就会得到1千万美元酬金。为了有机会获得这笔丰厚的酬劳，你需要做的第一件事（绝对的先决条件）是什么？结果是没有一个人能给出正确的回答。

答案或许不明显，但你必须做到的是：你必须构建一个不同于绝大多数投资者的投资组合。如果你的投资组合和别人没有区别，那么你的表现可能好，也可能坏，但你不会与众不同。如果你想要高人一等，就必须与众不同。而为了取得最佳表现，就不能随大流。你可以尝试的方法有很多。比如：积极投入不同寻常的细分市场；买入其他人未发现、不看好或认为风险太高的资产；避开大众认为势在必得的市场宠儿；抓住反周期时机；以及专注做好你认为可能取得优异表现的少数事情。

对于那些认为投资成功就是达到"平均水平或略好于平均水平"的人而言，这个表格中有三个方块的结果都是令人满意的，但如果你认为成功是鹤立鸡群，那么只有一个方块的结果令你满意，而这一结果要求你打破常规。再引用一些2006年备忘录的内容：

在那篇备忘录中，我曾提到过自己最喜欢的幸运饼干签语："谨慎者不会犯错，但也写不出伟大诗篇。"正如《敢于成就伟大》这个标题，我认为这句幸运饼干签语发人深省。这句话可被视为提倡谨慎，因为谨慎可以减少犯错的机率；亦可被视为劝人抛弃谨慎，因为谨慎无法让你做出伟大的事。抑或两者兼有。答案没有对与错，关键在于选择……并且我希望您作出的是经过仔细考虑的明智的选择。

在2006年的备忘录中，我从耶鲁大学教授大卫·史文森（David Swensen）的著作《机构投资的创新之路》中引用了两段话。这两段话最恰如其分地诠释了我对机构投资行为的看法。第一段话是：

"让人感觉不适的特殊"这句修辞十分恰当。这些词语包含着巨大的智慧。特殊很少让人感觉舒适……，而要感觉舒适，就必须屈从于常规。想要实现高于平均水平的卓越表现，就必须进行打破常规、让人感觉不适的投资。我在2006年备忘录中是这样写的：

大多数成功的投资一开始都令人不适。让大多数人感觉良好的投资——即那些基本假设被广为接受、近期表现利好、前景光明的投资——不可能以较低的价格获得。相反，价格低廉的投资通常近期表现不佳，充斥着争议、悲观的论调。

坚持做使自己感觉不适的事情并不容易。橡树的成功投资常常来自买入困境债务，这并不是巧合；陷入困境的公司总让人们避之不及。1988年，当Bruce Karsh与我一起组建第一支基金以投资于濒临破产公司的债务时，我们的另类观点使得筹集资金非常困难，而投资需要信念——客户和我们自己都需要坚持信念——相信我们的分析和策略可以降低风险。然而，正因为这种不适，困境债务的标价才会低于其应有的价格，因此能始终获得较高的回报。

"你必须给自己犯错的机会。"NCAA大学生篮球联赛期间的一个晚上，"喷气机"肯尼·史密斯（Kenny Smith）在电视上谈到一个明星选手在比赛开始时投篮手感不好，因此在整个比赛过程中很少出手投篮，结果导致球队最终失利时这样评论。这是一个最好的例证。任何人都不想失败，但在努力获得优异表现的过程中我们却不免会遭遇失败。

我们在尝试实现卓越投资表现时必须接受犯错的可能性。据第2页的表格所示，由于常规做法只能取得一般水平的表现，因此想要取得出众表现的投资者就不可能通过常规做法来实现投资目标。他们的做法必须与众不同。而在尝试不同方法以取得更好的投资回报过程中，这些投资者就必须承担这种不同可能导致的更为糟糕的结果。这是毋庸置疑的事实。既要获得非凡的成就，又不承担其所附带的风险是不可能的。

事实上，一项卓越的投资，其方方面面几乎都是一把双刃剑：

• 如果投资，一旦市场下跌，你就会遭受损失。

• 如果不投资，一旦市场上涨，你就会错失由此带来的收益。

• 正确把握市场时机可能会增加投资收益。

• 在无法正确把握市场时机的情况下，买入持有策略将实现更为理想的回报。

• 激进型投资将于市场上升时带来帮助，但也会于市场下跌时造成不利影响。

• 防守型投资将于市场下跌时带来帮助，但也会于市场上升时造成不利影响。

• 如果投资组合过于集中，你的错误会令你全盘皆输。

• 如果分散投资，你成功时所获得的回报也将有所减少。

• 如果采用杠杆，你的成功将被放大。

• 如果采用杠杆，你的错误也将被放大。

以上每一组都是对称的。上述策略在使用正确的情况下将增加投资收益，但如果判断错误，代价也不含糊。因此，任何策略内部或其本身都没有蕴藏一定会取得优于平均投资表现的秘密。

投资界只有一样是确定的，那就是"阿尔法系数"，即出色的洞察力或技巧。无论市场涨跌，技巧都能够帮助投资者获取回报。出色的技巧能够通过增加投资决策的正确率，通过集中投资和使用杠杆以提高预期收益。但这种出众的技能显然是极其少见且难以掌握的。

投资所需要实现的目标是"不对称性"：即在获得投资回报的同时又不必承担相应的风险，较大程度地受惠于市场上升，同时减少因市场下跌而遭受的损失。但这并不意味着我们不能遭受一丝一毫的损失。从另一个角度诠释上述目标，即取得的收益要超过遭受的损失，而不是避免遭受任何损失。

为了在任何追求收益的活动中取得成功，我们都必须有能力承担可能遭受损失的风险。避免遭受任何损失可能导致无法实现成功投资的目标，这和遭受过多损失带来的结果一样。以下是三种可能导致投资失败的"避免损失策略"实例：

• 假设我在打网球。但如果在开赛前我就暗下决心绝不会出现双发失误，我就无法为了防止对手抓住扣杀的机会而在第二发中准备足够的"力量"。

• 同样，假如我要在扑克游戏中占上风，就需要我有一手好牌时赢很多钱，而在牌差的时候输的较少。但如果我坚持除非拿到"最好的一手牌"（这手牌几乎不可能被打败），否则绝不下注，那么我会错过很多轮游戏，而这其中则蕴藏着许多虽然不确定但仍有很大可能赢牌的良机。

• 举一个真实的例子，橡树一直强调避免违约是在高收益债券领域取得理想表现的必经之路。因此，一直以来我们的违约率平均仅为市场整体违约率的1/3，而我们的经风险调整回报跑赢各项指数。但如果我们坚持零违约率并在此基础上设计激励机制，我们一定会因此过分注重风险规避，从而不可能获得如此理想的回报。正如我的搭档Sheldon Stone所说："如果你没有经历过任何违约，那么你所承担的风险就过小了。"

1968年，我刚到花旗银行工作时，他们的口号是"胆小难成大事"。采取明智而审慎的投资方式，争取胜多负少，及在成功时获得的收益要多过在失败时遭受的损失十分重要。但避免所有的损失则会带来严重后果，坚持这样的投资方法也绝非制胜之举。这样可能会确保你避免损失，但同样也可能导致你无法取得收益。就此，许多人心目中最伟大的冰球运动员韦恩·格雷茨基（Wayne Gretzky）说的话可能会为你带来一些启发，他曾说："如果你不出手，就会100%地错过进球的机会。"

要知道，并没有某种固定的投资方法一定会带来卓越的风险调整回报。也不可能有这种方法。在相对公平或"有效"的市场中，投资者一致寻求估值偏低的资产导致大部分市场相当公平，不对称性就会减弱，大家都掌握的投资方法就不可能再发挥作用。

正如John Kenneth Galbraith所说："并没有万能的生财之道。如果有，大家一窝蜂去学习，任何一个智商正常的人都可以致富。"如果仅仅是采取一个人人皆可获得的方法就能轻松获利，那么这些利润从何而来？又有谁会在交易中失手？失手的人为什么不学习和采取同样的方法呢？

或者如查理·芒格（Charlie Munger）曾告诉我的一样："投资本来就不简单。认为投资是易事的都是愚蠢的。"换句话说，认为可以轻轻松松投资成功的人都十分单纯肤浅，他们忽略了投资的复杂和竞争本质。

新手、未经训练或懒散的人凭什么可以获得卓越的回报？没有经过努力的研究，没有出众的技巧，知识积累也无过人之处，凭什么获得出色的回报？但许多人却偏偏认为自己可以获得出色回报，然后就作出投资决定。（如果他们不这样想，恐怕就会进行指数化投资或至少将项任务交给其他人去做了吧？）

不，答案不可能是一成不变的策略、众所皆知的方法或可以消除损失的规则……或是避免所有风险。只有具备优于常人的投资能力，能够识别何时冒险会获得回报，而何时会导致损失，才能获得理想的回报。除此之外，别无他法。

最基本的因素不在于你是否敢于与众不同或者犯错，而在于你是否敢于蒙羞。

大多数人都理解和接受在努力作出正确投资决策的过程中，他们需要承担犯错的风险。几乎没有人会期望找到众多确定无疑的投资或完全跑赢平均水平的投资。

尽管他们接受这样的观点，即在努力成为优秀投资者过程中必须承担损失的风险，大多数机构投资者，尤其是在政治或公众领域开展业务的投资者，却可能发现自己无法承受给人以严重犯错的印象，当众蒙羞。而机构员工很可能会因为牵扯上了很多投资错误而被减薪甚至失业。

3月17日《Pensions & Investments》就目前见于报端的某大型西海岸债券公司（我在此不提该公司的名称）发表了如下评论：

这里插一句离题的话，我觉得人们这样想是完全符合逻辑的。大部分"代理人"，即那些用别人的钱进行投资的人，从成功的大胆决策中获益甚少，但在这些大胆的决策失败时却要承受巨大的损失。因为少数几次成功而得到喝彩的机率，不足以弥补因一连串失败而遭到解雇的风险。只有脑子发热的人才会认为在这些情况下值得冒险争取奖励。同样地，非营利组织的投资委员会成员也会理智地得出这样的结论：鉴于其志愿性质，他们没必要冒着在同行面前蒙羞的风险实施大胆却不一定成功的决策。

我相信对于许多机构投资组织而言，一条有意或无意的运营规则是："凡是不成功就会对我们的形象造成恶劣影响的资产，我们一律不会过多地买入。"对许多代理人及其组织而言，现实迫使他们遵循这样的规则。但遵循这项规则的人必须明白，这种行为显然将使他们无法买入足够的能为他们带来更理想投资表现的资产。

1936年，经济学家凯恩斯（John Maynard Keynes）在《就业、利息和货币通论》中写道："世俗的智慧教导我们：对于我们的名声来说，遵循传统惯例而失败要好过违背传统惯例而成功。"[斜体是我加的]。对于以金钱衡量成功的人而言，冒险在做出正确投资而获得收益时使你受益，而在做出失败投资而造成损失时使你受挫。但如果看重名誉或为了保住职位，那么对你而言所造成的损失意味着一切，因为你的受益是不可能超越损失的。在这种情况下，成功完全取决于能否避免不成功的非传统投资行为。

通常，在不同投资行为中做出选择的最佳办法是弄清楚哪个具备最高的"期望值"：将各种可能结果乘以其发生概率之后，将各乘积相加所得出的总值。正如50年前我在沃顿商学院的第一本教科书（《Decisions Under Uncertainty》，作者C. Jackson Grayson, Jr.）中学到的，如果某件事的期望值高于另一件事以及"……如果决策者愿意纯粹从金钱的角度看待每一个投资行为的结果，那么该事件就是一个合乎逻辑的选择。然而，请谨记只会发生一件事情而且事情只有一种结果（而非加权平均结果），"代理人可能无法根据期望值或所有可能结果的加权平均值来作出选择。如果一个既定行为可能会带来完全无法接受的不良结果，那么所有期望值（不论好坏）都无关紧要。

相对于典型代理人的不具对称性的收益表，机构投资者的上述运营规则远称不上不合常理。但该规则一经采用，机构投资者就应该意识到可能的结果：投资过度分散。这可以追溯到本篇备忘录的开头，每个组织需要建立自己的信条。在这种情况下，我们必须对以下问题作出回答：

• 在尝试实现卓越投资结果时，对我们认为表现突出的投资、策略及管理人的集中程度应有多高？即使面临决策错误以及遭遇尴尬的风险也会这么做吗？

• 或者我们是否会因恐惧犯错、尴尬、批评以及不愉快的头条新闻而高度分散投资、仿效基准投资组合以及为确保安全而摒弃大胆吗？我们会选择低成本、低期望的被动策略吗？

在本篇备忘录开头提到的报告中，我向主权财富基金的管理人指出，他们在过去15年向橡树管理配置近10亿美元。尽管这听起来像是很大一笔钱，但实际上这只占资产总值（据估计）的零点几个百分点。根据我们基金的投资和退出周期，这意味着在任何时候他们的资金配置在我们基金中的比例甚至没有达到这零点几个百分点。因此，尽管我们的表现良好，我觉得可以肯定地说橡树不会对该基金的整体业绩造成重大影响。当然，人们会把这种行为与极度风险厌恶以及极度厌恶头条新闻风险联系在一起。我恳请他们考虑这是否反映了他们的真正偏好。

圣路易斯红雀队的Lou Brock是1966年至1974年期间棒球界最优秀的抢垒者之一。他有一句名言："如果你能告诉我谁害怕出丑，那我就能告诉你谁每次都会被打败。"这句话的意思是（在此我向那些不了解棒球的读者致歉）为了防止优秀的跑垒员抢垒，投手可能需要连续10次将球投向垒包以让他接近垒包，而不是投向击球员。但经过几次这样的投球后，投手看起来就像胆小鬼而且会被喝倒彩。那些害怕发生这些事情的投手对Lou Brock而言就是能轻松对付的对手。怕出丑的人注定要失败。

怕出丑尤其会让投资者、客户或管理人实力减弱。这是因为很难始终作出正确的投资决策。有些想法来自我之前那篇探讨运气的作用的备忘录。

• 首先，很难始终将所有相关因素和注意事项考虑在内，从而作出正确的决策（即做出正确决定很难）。

• 第二，很难确定"正确"的决策将会取得成功，因为每一项决策都需要对未来看起来将会怎样作出假设，即使合理的假设也会被世界的不可预测性所击败。因此很多正确的决策将会最终失败（即看起来正确很难）。

• 第三，即便决策有充分依据且最终结果是正确的，也不太可能迅即就被证明是正确的。这是因为不但未来事件存在不确定性，而且其发生的时机也特别多变（即不可能及时看起来正确）。

这让我想起我喜欢的三条格言中的一条："过于超前无异于犯错。"某些东西便宜并不意味着它明天一定会升值，其价格很可能长期在低位徘徊。某些东西价格过高当然并不意味着价格会立即下跌，牛市可持续数年。如凯恩斯所说，"市场能够维持不合理的时间总比你能够维持有偿付能力的时间长。"

格林斯潘于1996年12月发出"非理性繁荣"的预警，但是之后股市持续上升超过3年。我认识一位杰出的管理人，他在与格林斯潘差不多的时间开始看空，却一直等到2000年才证明是正确的……期间，他的投资者撤回了大部分资本。他并没有"错"，只是太早了。但这并没有令他经历的痛苦程度有所减少。

同样的，保尔森（John Paulson）也在2006年通过做空抵押贷款证券而完成有史以来获利最多的交易。很多人也进行过相同的交易，但进场太早。当押注未能在第一时间发生作用时，走上错误轨道的表象令投资者无法坚持他们的决策，他们被迫抛售可能会盈利非常丰厚的持仓。 

为了成为卓越的投资者，你需要有不随大流的实力、坚持你的信念，以及维持持仓直至结果证明是正确的。在受到严格监督和在工作环境不稳定的条件下运作的投资者可能比其他人更难做到这一点。

这让我想起从耶鲁大学的史文森教授获得的第二条格言：

查理芒格认为这不容易，的确如此。我确信在投资中每一件重要的事情都是违反直觉的，而每一件看似显而易见的事情则都是错误的。保持反直觉的特殊立场对任何人都是非常困难的，特别是乍看是错误的情况下。所谓的"机构因素"可能使难度变本加厉。

渴望取得卓越表现的投资者必须接受这一现实。不守常规是取得卓越投资表现的唯一途径，但并非适合每一个人。除了高超的技能外，成功的投资还需有能力坚持暂时看起来错误的决定，并经受住犯错的考验。因此，每个人都必须评估自己是否具备做这些事情的特质，以及就员工、客户和他人意见的影响而言，在关键时刻和太早行动让让自己看上去犯了错时，他所处的环境是否允许其坚持意愿。并非每个人都能对这些问题给出肯定的答复。只有认为自己能够做到的人，才应该一试成就伟大的运气。