2015年3月：流动性

尽管我的太太南希认为我写的主题有些重复，但偶尔我还是会想起一些我尚未深入探讨的主题。流动性就是其中之一。我不确定这是否是一个深刻的主题，而且我的观点可能也不太深入。但我认为还是值得一写。

有时，人们会认为流动性是衡量某些投资产品是否可供出售或有销路的标准。从这方面出发，其中涉及的主要问题就是投资产品是否已经注册、公开上市及合法向公众出售。就此而言，"有价证券"是具有流动性的，投资者可在公开市场中买卖这些证券。"不可转售证券"包括私人配售及于私人合伙企业中的权益，其适销性受到限制，且可能需要出具买家资格、提供文件资料的规定及可能出现时间延迟。

但更重要的定义应该是来自Investopedia的定义："一项资产或证券可在不影响资产价格的情况下，在市场中进行买卖的衡量尺度。"（粗体部分表示强调）主要的衡量标准不是"是否能出售"，而是"能否按接近或等同于上一个价格的价格出售"。大部分流动性资产均为注册和／或上市资产；但这是一个必要的但并非充分的条件。按照后面这个定义来衡量，流动性资产必须是能快速买卖，且价格不会产生重大折扣的资产。

我经常说，投资最重要的原则很多都是反直觉的。流动性就是其中之一。特别是，在没有设定前提条件的情况下就说某项资产是否具有"流动性"，这种说法很可能十之八九是错误的。

如果有人问某项资产是否具有流动性，他们指的是"上市"或"注册"的资产"是否可出售"，那么这是一个完全合理的问题，而且答案也显而易见。要么是可以不受限制地出售予公众，要么不可以。

但是，如果投资者想弄清楚，当他们改变主意或者想获利或者避免潜在损失而出售该资产时，他们会面临多大难度，比如需要多久才能售出，或者他们的卖价会比上一个交易价折让多少，那么这个问题本身就可能并非十分合理。

简单地说某项资产具有流动性或不具有流动性，这通常都是错误的。通常，资产本质上并不分为"具有流动性"或"不具有流动性"。流动性是瞬息万变的：可能随时出现，也可能随时消失。随着市况的变化，资产的流动性可能增加或者降低。在头一天可能很容易出售，但第二天可能就变得难以出售。或者，可能在某一天容易出售但难以买入，但隔天却是容易买入但难以出售。

换言之，资产的流动性经常取决于投资者计划采取的行为……以及其他人计划采取的行为。如果你准备在其他人都想买入资产的时候出售，那么你可能会发现资产的流动性很高：你可以快速出售，而且成交价格可能持平或者高于上一次交易。但如果你准备在其他人都想出售资产的时候出售，那么你可能会发现资产的流动性很低：可能要等很久才能出售，或者需要接受大幅折让，或者两者都需要。如果是这样，那么我可以肯定，这时就不能简单地将资产描述为具有流动性或者不具有流动性。这完全要视具体情况而定。

对于准备在资产价格持续上升时出售或者在价格持续下跌时买入的投资者而言，流动性通常是很高的。这是非常好的消息，因为基本上这就是正确的做法。但为什么这种时候流动性较高呢？简单来说，就是因为大部分投资者在这时候所采取的行动都是恰恰相反的。尽管可能恰恰是错误的做法……但绝大部分投资者却总是非常乐意在价格上升时买入，并经常在价格下跌时卖出。

此外，资产的流动性很大程度上取决于所涉及的数量。在某一时间段，如果你想出售1000股股份，可能具有流动性，但如果你想出售100万股股份，那么可能就会出现极低的流动性。如果是这种情况，那么就不能断言某只股票具有流动性或不具有流动性。但人们一直在这样做。

投资经理经常被问及，如果要变现某个投资组合需要多久。他们经常会这样回答："我们可以在一天之内出售投资组合的x%，一周之内出售y%，一个月之内出售z%等。"

但这个答案太过于简单化。答案并没有提及出售时的价格与上一次交易的价格或者上个估值日资产的价值相差多少，或者不断变化的市况可能会让一个月之后的答案与目前预计的不同。其实质是：如果回答说"我们可以在一个月之内出售z%"，后面还应该加上一句"但是，届时价格如何变化我们就无法把握了，或者不断变化的市况可能会对出售的比例产生什么影响我们也没法确定"。任何认为资产流动性不变的假设，经常都是不现实的。

通常，当持有人出售资产的意愿增加（因为他害怕持有资产）时，他出售资产的能力就会降低（因为其他人也害怕持有资产）。因此，（a）当你不需要流动性时，可能流动性反而很高，而（b）当你最需要流动性时，却经常会面临流动性不足。（在本月早些时候发布的伯克希尔‧哈撒韦公司2014年年报中，沃伦‧巴菲特表示，他"只会在真正需要时，才会利用那些声称并且实际上可以提供流动性的资产来代替现金。"）实际上，你在买入时的流动性，通常会比卖出时高。

实质上，你能轻松而毫无痛苦地退出持仓的假设很可能是错误的，尤其是在价格开始下跌时退出仓位更是如此。

在电视、广播和报纸中，我们经常可以听到或读到评论员称："由于多家公司的盈利超出分析师预测，今日股价上涨"或"由于油价下跌令市场不确定性增加，市场走低"，对此我经常感到可笑。他们是如何知道的？媒体怎么会知道买家或卖家的动机，让他们可以这么坚定地认为是这样？ 

毫无疑问，某日市场上升唯一的解释就是：买家规模大于卖家。当买家在市场中的影响力大于卖家，即潜在买家相对于卖家更占优势；买家比卖家更加急切；或者买家想买入的股份数量多于卖家想卖出的数量，这个时候，价格就会上升。在这些情况下，卖家可以得到充裕的流动性，而买家必须在之前价格基础上支付溢价。

因此一个想法就萌芽了，为什么不在人们争相买入的时候卖出，在人们都渴望卖出的时候买入呢？这听起来好像不错。确实，这也是为什么聪明的投资者都纷纷这样做：这就是反向投资。 

像投资不良债务等投机型策略可以取得理想业绩的主要原因之一就是投资者往往买入的时机是卖家数量超过买家……，这些卖家急着卖出，……，卖家千方百计都想卖出，……卖家就算不考虑价格也必须卖出。为实现"即时退出"（"immediacy"，Richard Bookstaber为快速退出创造的词汇），卖家倾向于在其他方面作出牺牲：价格。在很大程度上，就是因为这些卖家愿意按折让价格进行交易，才为寻找廉价投资机会的投资者带来额外回报。（有关"immediacy"的详细讨论，请参阅2000年11月的Investment Miscellany）。

关于流动性有很多真理。有一些非常重要，但并非总是如此。  

• 当卖方和买方在数量和动机水平方面达到平衡时，流动性可能是可靠的。但是更多时候，由于市场中的羊群效应，"所有人"都会希望在同一时间卖出或者买入。 

  
  

  对于这种效应，有句古语曾作过精确概括："危机时期所有相关性都合而为一。"在危机期间，所有价格的走势都保持一致，因为推动投资者的是从众心理，而非基本面。因此—基于相同的原因—危机时期的流动性常常变为零。 

  
  

• 如上所述，通常要么卖出容易买入难，要么买入容易卖出难。但有时候，当所有人都处于迷茫和恐惧时，市场陷入冻结，买入和卖出都变得很难。

  
  

  例如，在2007-2008年危机期间，与次级抵押贷款关联的证券成为千夫所指，交易几乎完全停顿。"上一次交易"已经是数月以前的事实，让潜在买方和卖方很难判断多少才是公平的价格。我认为正是基于此，美国财政部组织了"公私投资合作"（Public Private Investment Partnership）计划，其中九名投资经理从客户募集权益资本，投资与抵押相关联的证券，而美国财政部对权益进行匹配，并提供相同金额的零成本杠杆。其目标是促使交易产生，随后实现"市场定价"。在交易重新出现后，买方和卖方对公平价格有了更好的认识，因此交易和流动性得到提高。这是政府诱使资本市场重启的方法之一。然而该计划鲜为人知，其外界也不知道其绝妙之处。

• 我坚持的一个原则就是："任何投资工具都不应该许诺超过相关资产所能提供的流动性。"如果有人这么做，那么增加流动性的源头何在？因为没有这样的来源，增加的流动性通常是虚幻、转瞬即逝和不可靠的，并且它只能在市场冻结和流动性许诺在艰难时期经受考验之前发挥作用（就像庞氏骗局）。

  
  

  上次危机中的一些对冲基金就是一个很好的例子。他们募集资本购买一些流动性不可靠的资产，有时还利用杠杆，并且向投资者承诺可以按季度或按年赎回投资。但是当2008年临近尾声时，有限合伙人对流动性的期望超过了市场吸收待售资产的能力（又或者是普通合伙人精明地拒绝出售，因为未能达到公平价格）。当发生这种情况时，基金告诉有限合伙人他们无法提供之前承诺的流动性。非流动资产进入封闭的"袋子"中，同时"大门"关闭延迟了赎回的生效日期。这些鲜为人知的规定让有限合伙人措手不及，证明在危机期间，从持有非流动性资产的投资工具中赎回投资的承诺很容易变成镜花水月。

• 人们通常认为流动性约束只与特定资产有关；他们不一定能想到非流动性在资产之间、市场之间的连锁效应。例如，在危机期间，由于非流动性投资策略以及组合中其他封闭基金的高比例配置，机构投资者不得不以很大的折扣卖出流动性资产，并从最具流动性的对冲基金中赎回资金。这些基金增加的待售资产供应导致这些市场中卖方可以获得的流动性减少，从而给本不应受到影响的资产带来下行压力。

• 特定投资者行为可能对非流动性市场产生巨大影响。例如，非流动性资产的价格，可能仅仅因为买方正在买入，卖出资产变得非常容易的情况下上涨。然而，一旦买方停止买入，则资产价格和卖方所享有的流动性可能迅速重新大幅下跌（如果买方决定卖出所购入的资产，则跌幅可能超过涨幅）。

• 在评估资产的流动性时，应当考虑该资产的持有者。他们是否是同一类投资者，有可能会对彭博社的报道做出一致的反应吗？是否很多人通过基金持有资产，而他们有权迅速撤出？尤其是是否存在高杠杆和潜在的保证金催缴？所有权越集中在投资者手中（可能一致抛售），流动性消失得越快。

• 投资大量的非流动性资产本身并非制胜或失败策略。和任何其他形式的风险一样，当这样做带来的增值回报很高时，承受非流动性可以获利，否则就不明智。更不用说，流动性溢价并不总是存在，也不总是那么诱人。

  
  

  我认为，危机之前那些年邯郸学步的基金过多，投资了过量的非流动性资产，因为他们认为（a）作为超长期投资者，他们能够承受这一情况，以及（b）他们肯定能够获得丰厚的回报。然而，风险溢价来自于风险规避，这意味着当投资者容忍风险时，则溢价不存在。本世纪00年代初期和中期，对非流动资金的接受程度高导致溢价不足，这样做的投资者不仅没有获得回报，反而受到惩罚。  

• 另一方面，在时机恰当时，投资者只需要愿意提供流动性（或者接受非流动性），即可赚取丰厚回报。当人人都在恐慌时抛售，或者袖手旁观拒绝买入，那么手握现金者为王。一旦泡沫推动下的上涨崩溃，多数人将会出现现金短缺（和／或不愿意支出的情况）。

  
  

  但如果总是坐拥大量现金不动，仅仅为了十年一次的崩溃而提供流动性和获得定价优势，未免有些不明智。这是次优选择。在1990-1991、2001-2002和2008-2009年期间，可能会有收获。但在过去的25年中，其他19年又该如何？

• 人们对非流动性的高度关注驱使投资者避之唯恐不及。例如，那些允许进行长期投资的机构，有时会决定投资可以快速抽身的短期产品。这是出于审慎还是仅仅是次优化策略？这是出于对可能出现的威胁的回应，还是对还历历在目的危机（"背水一战"）影响下的余栗？这是现实存在的，还是源自于能够迅速将整个投资组合兑换成现金的不合理欲望？或是为了能够跟老板或投资委员会的卖盘步调一致？流动性当然是好事（在其他条件一样的情况下）。但要求投资组合提供的流动性比可能要求的还多，是明智的做法吗？记住，流动性并不是免费的。它通常需要付出代价，以牺牲回报率为代价。 

• 我认为，处理流动性的最好方法，是将投资组合按照最高流动性至完全没有流动性划分层次。每一层在每一个时间点的适当规模，都是基于投资者的具体情况，以及市场周期中仓位变化来决定的。

  
  

  在进行这些层次排列时，需要清楚的一点是，投资者不应该超额负担非流动性，在2008年部分基金因此遭受重挫。投资者可能要求他们的投资组合 （a）满足运作中流动现金的需要，（b）当锁定基金无法进行分配时，可以在资本亏损时提供资金，或（c）使投资者能够避免被迫低价出售资产。因此，应该对投资组合的流动性进行设置，以便在市场低迷时满足这些需求。

  
  

  但是，究竟怎么样才算糟糕？是否应该根据上一个低迷市况、过去五年欠佳的平均表现或是史上最差的一年，来调整投资组合？……或更糟糕？做这些决定时，需要一定的判断力。

• 最后，过度流动性带来的害处多于好处，如果投资者的交易量较少的话，反而能获利更多。我的儿子Andrew总结得没错，流动性是好，但也是一把双刃剑：

• 流动性的种种好处打动投资者进行交易。这种结果会导致人们（a）对短期投资较长期投资更为关注，（b）交易成本和税收增多，以及（c）当他们所享受和依赖的流动性好处消失后，他们会倍感失望。  

• 流动性可能促使你降低所设定的投资门槛。如果你所做的是长期投资，那么你会做详尽彻底的尽职调查，做保守性假设并抱有怀疑态度等等。但是当你买入的投资产品具有高度流动性，你可能会随意决定持仓与否，做很少的准备工作或者在并不确信的情况下，假设退出很容易而且成本不高。以下引述自沃伦‧巴菲特就此论题所作评论：  

  
  

  如果您没有将一只股票持有十年的打算，那么您连持有十分钟的想法都不要有。将那些过去几年内总收益呈上升趋势的公司建立一个投资组合，那么投资组合的市场价值也会不断增加。

  
  

• 很显然，公司的拥有人不会（也不能）每天将股票买进卖出。如果你打算基于这些公司的基本面进行投资—那么比起根据短期市场走势进行交易来说—按照长期持有人的心态去思考和行事则更为关键。

• 当你发现一项投资有着长时间取得复合回报的潜力时，其中最难做到的一件事情是坚守，在预期回报率和风险合理的范围内，耐心保有持仓。投资者很容易因为各种消息、情感、目前为止已经收益颇丰的事实、或是由于想起了一个更新鲜、似乎很有前景的点子而选择将股票出售。当你看着图表上那些上涨的数据，而图表右侧显示持仓时间为20年，想想这位持有者每次是怎样迫使自己确信不要抛售的。在这一点上，充分的流动性并不是什么好事。……在这里沃伦提供了更多不错的建议："如果你很享受星期六和星期天不关注股价的感觉，那么在其他时间也试着这样做吧。"关注时间减少往往能为投资者带来更好的成效。

因此，与投资领域的大部分事物一样，流动性具有多面性和复杂性，并没那么简单。需要考虑太多因素，而且很显然，没有简单的计算法则。和投资领域的所有其他因素一样，如果缺乏敏锐的洞察力，很难保证能够成功管理流动性问题。

许多因素影响流动性，并使其发生改变。最近我们某些信贷市场所面临的最大影响因素是共同基金和交易所交易基金的需求增长。由于股市缺乏实质的涨势，超低利率已让许多之前投资国库债券和货币市场基金的零售投资者转向投资信贷工具。

其中一个例子是，截至2014年4月的连续95周（几乎整整两年），企业优先债共同基金都实现净资金流入。你可能会预期这将导致供不应求的不平衡状态，让买家没有足够的买盘机会。但华尔街不会让这样情况出现，银行会汇聚足够多的发行人来满足买家的需求。市场上有大量零售买家，也有乐于提供机会的发行人，因此流动性无疑看起来是很高。但到了2014年下半年，为满足赎回需求而带来的优先债供应，加上为寻求资金的公司所发行的优先债供应，最终导致共同基金的资金流入转为流出。因此优先债出现供大于求，导致价格下跌，因而对于债券持有人而言，流动性降低。

共同基金投资者认为基金具有较高的流动性。如广告所说："你可以通过拨打800电话在任何一天退出。"但从共同基金退出（如果基金的现金不足以满足赎回要求）相当于要求投资组合经理对基金投资组合中的部分证券执行"市场约束"指令：不考虑价格立即出售。而要求赎回的投资者得到的就是强行出售证券时较低的价格。

因为共同基金投资者可能在星期一下午6点或星期二上午10点发出赎回指令，而实际交易价格是星期二收盘后按资产净值计算得到的价格。投资者所得到的价格并非临时赎回请求之前的市场价。因此，共同基金可能是"具有较高流动性"，但不等同于"具有100%流动性"，而且显然不会比其投资组合的资产具有更高的流动性。

最近推高证券需求的还来自交易所交易基金。类似交易所交易基金的工具，也被称为"追踪股票"，最早出现在二十世纪九十年代初，其后在二十一世纪得到长足发展。根据维基百科，"截至2014年1月，美国共有1,500多只交易所交易基金，资产超过1.7万亿美元。"（几年前我在一个备忘录中引用维基百科的资料，但橡树共同创始人理查德‧马森（Richard Masson）（很严谨，对准确性要求很高）明确告诉我，这一信息来源并不可靠。但现在情况已与当时不同了，理查德：我现在又引用了！）

交易所交易基金日益流行的原因被普遍认为是其"比共同基金更具优势"，他们可以在全天随时交易。因此交易所交易基金投资者可以在交易时段随时买卖，而共同基金则必须等到收盘时有了定价才能进行交易。如投资简报所写："如果你考虑进行投资，为何要考虑选择那些要等几个小时之后才能结算的投资工具呢？"但交易所交易基金的投资者们需要担心流动性的来源问题吗？

对于交易所交易基金的流动性问题，维基百科是这样描述的： 

考虑一下许多交易所交易基金持有人可能很积极地进行交易。理论上，他们的这些行为会导致交易所交易基金的交易价与相关投资组合中的证券价值不同。为将这一风险降到最低，交易所交易基金创建人建立一种机制，让金融机构可以批量按资产净值交易"创始基金单位"。  

例如，如果大量持有人决定一次性出售高收益债券交易所交易基金，结果会有什么影响？理论上，交易所交易基金可以一直出售。买家可能比较少，但总会有让他们心动的价格促使买家购买。当然，购买价可能相对相关债券的资产净值有所折让。此时，银行应会以低于资产净值的折让价购买创始基金单位，并以计算资产净值的价格沽出相关债券，赚取套利利润，消除价格差距。但我们可能又会有疑问，是否有买家愿意购买银行卖空的债券，以及愿意按怎样的价格买入。因此我们还需依赖相关高收益债券的流动性。交易所交易基金不会比相关证券流动性更高，而且相关证券也可能高度不具备流动性。

整个讨论不禁让人想起一个被称为"拍卖利率证券"的华尔街奇迹。"拍卖利率证券"在10年前很受欢迎，但是现在他们已经成为金融史上的一个插曲。简言之，拍卖利率证券是为了满足借贷者以短期债务的较低利率进行长期融资而开发的投资工具。这种证券被视为安全及具有流动性，因为每个星期或每月都会举办荷兰式拍卖，重新设定证券的收益率至当时的水平，因此确保价格接近面值以及有理想的流动性。当然，证券总会存在一些收益率能吸引投资者按面值购买。因此该证券可能不存在与长期债务相关的风险。这是事情理想的发展状态。下面举例维基百科所描述的实际发生的情况： 

当出现拍卖流拍时，拍卖利率证券被冻结。持有人所持证券大幅减价及在多年内没有流动性。最后，发行这些证券的投资银行由于面对美国司法部长的调查，不得不以面值购回大量此类证券。又一个"华尔街奇迹"就此消失。

关于交易所交易基金这个主题的最后一点，就是企业优先债交易所交易基金能够在三天出售结算，然而，由于必须对创始基金单位进行招标，出售优先债以筹集资金用于支付有关单位，这可能需要一个星期或更长时间才能结算。这些结算的不一致意味着什么呢？

所谓的"高流动性另类投资"是近期的另一项创新投资工具。这类投资工具具有与其他另类投资相似的表现，但却不存在缺乏流动性的缺点。对我而言，这仅仅是又一个想不劳而获的承诺。例如，试问有多少投资组合经理拥有足够高的聪明才智，能够在不接受聪明的对冲基金经理认为不得不承受的非流动性情况下，也能提供超过管理完善的对冲基金的回报？ 

在市场理想状况下创造的金融创新，通常会让投资者误认为金融创新就是获取比传统投资更好回报的良方。（"传统投资"指要获取更高的回报目标就必须承受更高的风险的投资……而不是不承担风险就可以获得更高回报的"奇迹"。）近期很多创新都承诺从低流动性资产上获得高流动性。然而，如我在第3页所说，任何投资工具都不应该许诺超过相关资产所能提供的流动性。近期的承诺是否代表了真正的改善或仅是埋下了导致之后失望表现的种子？ 

拍卖利率证券是一种在没有利率风险及非流动性的情况下购买长期债务证券的方式。同样，交易所交易基金提供一种具流动性的方式投资于可能流动性低的市场。但是这些工具要取得理想的结果，就必须依赖这样的假设，即其他对手方都做他们"应该"做的事情。在我的职业生涯中，我已经见过很多市场参与者没有按他们本份去做事。有关金融创新经常让我想起我父亲关于习惯性赌徒最终发现确认无疑的故事：一项只有一匹马参赛的赛马比赛。他投入所有资金作赌注，但是在跑到约一半路程的时候，那匹马越过围栏跑了。交易所交易基金将会证明在下次危机具有高流动性？大量抛售交易所交易基金会对相关资产价格产生什么影响？我们拭目以待。 

最后，有关近期发展方面，我想讲一下沃克规则（Volcker Rule），该规则来自前美联储主席保罗‧沃克（Paul Volcker）的建议。2008年政府挽救对整个金融系统有重要影响的银行的主要原因是，这些银行因动用自有资本投资于按揭支持证券及其他杠杆资产而遭受损失。当这些投资失败，银行失去它们的大量资本，因此它们需要只有政府才能够或愿意提供的注资。

面对该经历，立法者决定将沃克规则纳入《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act），该法案是金融危机出现后的主要法案。尽管前后做了多次修改及颁布，沃克规则主要旨在避免银行做出与它们代表其客户开展业务无关的投机性投资，换言之，全面禁止自营交易。  

在危机时期，投资者通常会观望，因此没有投资者想接手在售的资产。市场没有流动性，价格就直线下跌。过去，银行用它们的专有资本，冒险积极追求利润。在我的经历中，银行与我们竞争购买不良债务的情况有好多次，因此能为市场提供流动性。尽管沃克规则的最终影响尚无从知晓，银行在危机时减少利用自有资本购买的可能性，意味着流动性在其最需要时可能大幅降低。

过去几年，我已经表达这样的观点（a）在央行接近零利率的推动下，投资者已经转向追求更高回报的更高风险的投资及（b）在采取这种投资方式时，他们通常忽视需要保持审慎或已经忽视如何才能审慎投资。我认为作为审慎投资的重要组成部分，这些推测投资具有他们在过去五年看到的高流动性的投资者，并不能理解流动性是短暂的这个本质。

交易所交易基金的流动性、高流动性另类投资及沃克规则的影响仍有待艰难时期的考验。在市场出现下一轮严重大跌时，我们就会知道有哪些影响。

道理都是一致的。流动性转瞬即逝，让人捉摸不定，而且可能自相矛盾。你不在意的时候，市场上存在大量的流动性，但在你极需流动性的时候，它却极其稀少。由于流动性捉摸不定，如果一味假设在市场转差时市场依然存在理想状况时的流动性，那么这种想法是很危险的。  

投资者如何应付这种不可靠性？应对捉摸不定的流动性，投资者可以做的最好的准备是：

• 最好以低于资产持久内在价值的价格购买这样的资产，也就是即使价格下降或价格发现功能不再起作用时也可以长期持有的资产（就债务而言，则是在到期日之前持有）；及 

• 确保投资工具架构、杠杆安排（如有），基金经理／客户关系及业绩预期将允许实施长期投资。

这些都是我们尝试做的事情。

以下是防范流动性不足最糟糕的做法—或更确切地说，让你最倚赖流动性的做法 —即（a）采用这样的交易策略，即基于你预期资产短期的表现来购置资产，而非基于它们长远的价值，（b）专注于市场对资产价值的评估，而非经由你自己分析得出的资产价值，及（c）购置资产时，运用令你在市场出现下跌时须面临追加保证金风险的杠杆。 

投资良好债务的其中一大优点就是，如果我们的对信贷状况判断正确，我们与发行人的合约关系（而不是依靠市场的运作）就会带来回报，即获得他们保证向我们支付的利息及本金的回报。在橡树，我们进行交易的过程就是用来实施基金经理长期的投资决策。我们通常认为交易是做生意的其中一个组成部分，但并非是我们赚钱的手段。  

这种方法有两种好处： 

• 我们不会高度依赖流动性取得成功，及

• 当出现流动性不足时，我们不仅不会减少投资，相反我们可以在流动性稀缺时，通过以更低的价格进行更多投资，从危机中获利。

我们偶尔难免也会遇到流动性不足的情况，因为我们的持仓与别人的持仓一样，也难以出售。但是利用合理的结构和方法，我们有可能将不利的时期转化为优势，而不是默默忍受这段时期的不利影响。

在本备忘录开头我曾提到，流动性可能算不上一个深刻的话题。但当我把草稿交给去年11月从美国国际集团加入橡树的的首席执行官Jay Wintrob时，他对我的观点持有不同的看法。于是，我以他的一番话结束本文：