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2021年7月：关于宏观问题的思考
一则值得参考的信息需要同时满足两个标准：重要和可知。— 沃伦·巴菲特（Warren Buffet）
经常阅读备忘录的读者都知道，橡树和我本人对宏观预测都抱很大的怀疑态度。事实上，橡树投资理念的六大原则中有一条就明确指出，我们的投资决策不基于宏观预测。我们并不聘请专职的经济学家，也不怎么邀请经济学家和宏观策略师到我们的办公室分享看法。
原因很简单：用巴菲特的话来说，我们认为宏观未来是不可知的。或者，更确切地说，与投资类似，大部分的宏观预测容易跟随市场共识的主流，却很难做到超出平均水平的准确。作出市场主流预测并无任何长处；只有具备知识优势，作出比别人更准确的判断，投资者才有望获得高于平均水平的回报。
很多投资者认为自己需要先建立一个宏观前景预测，然后再据此投资。那些成功的选股者或房地产买家经常会就宏观问题发表高谈阔论，哪怕并没有什么证据能表明其投资所取得的成功与准确进行宏观预测有关。然而，由于宏观环境影响力巨大，许多人会认为在投资时忽视这方面因素是完全不负责任的。然而：
大多数宏观预测的最后结果，很可能要么是（一）毫无帮助的主流预测，要么是（二）谬以千里的非主流预测。 在我认识的投资者中，能够根据宏观预测作出成功投资决定的投资者可谓屈指可数。大部分人都是逐项按部就班地采用自下而上的方法进行投资。他们会在自认为价格便宜的时候买入，并在觉得价格太高时卖出——大多数人并没有考虑宏观前景。 或许，向自己或他人承认自己并不知道宏观未来走向会很难，然而，尤其在一些不确定性很高的领域，不可知论也许要比自欺欺人更加明智。
知道自己可能并不了解某些事物会令人恐惧，但更令人恐惧的是，那些自以为对外界了如指掌的人可能正主宰着这个世界。— 阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）
让我们陷入困境的不是无知，而是我们自认为无所不知，而事实上却并非如此。— 马克·吐温（Mark Twain）
这让我想到了预测者的历史业绩，或者说缺乏历史业绩的问题。早在20世纪70年代，一位长者曾告诉过我，"经济学家就是一个从不按市值进行盯市估值的基金经理"，这种说法似乎仍然特别贴切。你有没有听过一位经济学家或宏观策略师说，"我认为很快就会出现经济衰退（以及我对经济衰退的预测有xx%在一年内是正确的）"诸如此类的话？有人会将资金交给一位没有历史业绩的投资管理人进行投资吗？为什么要跟随不公布历史业绩的宏观预测者呢？
最后我想指出，以上评论也适用于大多数投资者。很少有投资者承认自己并不知道宏观未来的走向，但他们又十分热衷于发表意见。自我评估是成功投资的关键：你的优势和劣势是什么？那些基于宏观观点的投资奏效过多少次？是否应该继续这样的投资理念？
在一吐为快地大谈了预测的缺点之后，我打算用本备忘录的余下篇幅探讨一下未来。为什么？换个角度来解读开篇引用的巴菲特名言，宏观未来虽然是不可知的，但确实相当重要。回顾2000年前的几年，市场主要是围绕个别公司和股票的事件作出反应。但自2000年科技泡沫破裂之后，经济、美联储和财政部以及世界性的事件似乎成为推动市场发展的主要因素。自2008年全球金融危机以来，这种情况愈演愈烈。这就是为什么我虽然不甚认同宏观预测，却依然写了这份备忘录的原因。
我将在下文列举重要的宏观问题，讨论它们的前景，最后得出一些关于如何应对这些宏观问题的建议。当然，这里需要强调，虽然所有人都对未来有自己的看法，但正如我们在橡树所说的，"有自己的观点是一回事，但假定自己的观点是正确的并为之押上重注，则完全是另一回事。"而这正是橡树所极力避免的。
通货膨胀
在撰写本文时，以通货膨胀主题为主的宏观因素占据着市场的主导地位。在过去16个月里，美联储、财政部和国会动用了大量资金来补贴工人，支持企业、补贴各州及地方政府和刺激整体经济和金融市场。产生了以下结果：（一）人们对经济强劲复苏的前景充满信心，（二）资产价格飞涨，（三）对通货膨胀加剧的恐慌。
根据传统理论，上述政策措施通常会产生以下现象：
经济表现更为强劲； 企业利润增加； 劳动力市场收紧，从而推动工资上涨； 更多流动性追逐有限的商品供应； 商品价格上涨速度加快（即通货膨胀上升）； 货币政策收紧以对抗通胀，从而导致利率上升。
在1970年代初到1982年期间，美国市场的年通货膨胀率曾长期保持在5-15%，这个历史事件深刻影响了我早期的投资生涯。"末日博士"和"黑暗博士"（所罗门兄弟的首席经济学家亨利·考夫曼（Henry Kaufman）和第一波士顿的首席经济学家阿尔·沃尼洛尔（Al Wojnilower），我并不记得谁是谁了）多次发表演讲表示，他们不确定通货膨胀产生的原因和将其调低的方法。在很长一段时间内，对抗通货膨胀的做法都收效甚微，直到美联储主席保罗·沃克（Paul Volcker）通过大幅加息才解决了这个问题，但这导致了美国经济在1980-82年间出现严重的双底衰退。 最近的情况又是如何呢？多年以来，美国、欧洲和日本的央行行长都将理想通胀率目标定为2%。尽管持续增长的经济、巨大的预算赤字、量化宽松政策带来的货币供应量迅速扩张以及低利率环境理应推高通货膨胀水平，2%的通胀率目标却未能实现。 最后，在过去约60年的时间里，经济学家都对所谓的菲利浦斯曲线深信不疑，该曲线认为失业率和通货膨胀之间存在反比关系：失业率越低，劳动力市场越紧张，工人的议价能力就越强，工资涨幅就越大，消费价格涨幅从而也更大。然而，美国的失业率在过去十年内一直在下降，甚至降至50年来的最低点时，通货膨胀仍未出现实质性增长。因此，很少有人再谈论菲利浦斯曲线。
美国公布的通货膨胀率较低，部分原因在于最近几十年里消费物价指数计算方法的变更，可事实上，我们对通货膨胀知之甚少，包括其原因和应对方法。在我看来，它"神秘莫测"，因此，相对于其他领域，我认为应当减少关注通货膨胀的预测。目前，这对投资者来说可能很难，因为通货膨胀及其对利率的影响已成为最重要的不确定性因素。
通货膨胀展望
现在有关通货膨胀前景的文章已经不胜枚举，在此我就不再全面重述，而是仅作扼要概述。以下是背景：
在去年新冠疫情所导致的经济停摆期间，为了支持经济及其参与者，美联储、财政部和国会采取了雷霆手段，防止经济出现与大萧条时期类似的全面放缓。 它们以向个人支付福利补贴、向企业和政府提供贷款和补助金、提高失业保险和大规模购债的形式，向经济体内注入了数万亿美元的流动性。 事实上，我认为"万亿"这个词在2020年已经是司空见惯。 由于政府福利补贴增加，许多人在2020年赚的比2019年还要多。 2020年收入水平提高，但支出却较往年低。因为我们不能旅行度假，并减少了外出晚餐、音乐会、婚礼等方面的开销。这些情况综合在一起，估计为消费者的净资产带来了约2万亿美元的增量。 美联储/财政部的行动导致大量资金涌入金融市场，推动物价强势上涨和资本市场重启。十几万亿美元的股市收益，加上飙升的房价带来显著的财富效应，影响力之大远超以上所述的，因收入增加和开销减少所带来的净资产增量。
以下现象可能标志着我们正进入通货膨胀上升的重要时期：
以上所有情况通常都会导致通货膨胀加速上升。 未来数年的通货膨胀上升预期是近来的热门话题。最初这类担忧只是基于经济理论，但到了2021年，它们已得到实证的支持：
进口零部件短缺导致二手车价格大幅上涨。 房价飞涨。 原材料和零部件价格飙升： 例如铜、木材和半导体。 智能手机供不应求。
某些行业的劳动力短缺加剧了价格上涨。 4月份消费物价指数同比上涨4.2%，5月份上涨5.0%，6月份上涨5.4%，节节攀升，达到2008年9月以来的最高水平。 不仅投入价格上涨（"成本推动"型通货膨胀）和更多资金追逐商品（"需求拉动"型通货膨胀）可能会导致需求超过供应，从而导致通货膨胀水平上升，而且过度印钞可能会降低市场对美元的需求，导致美元贬值，以美元计价的美国进口商品价格上涨。 让人担忧的是，美国政府最近花费了数万亿美元，但并没有明确由谁"来为此买单"。这或许和愈发受到关注的现代货币理论的观点一致，主张赤字和债务对主权货币制度之下的政府无关紧要。然而，如果此理论存在缺陷，那该怎么办？
随着经济重启和全球供应链复产，商品和原材料的大量短缺以及价格相应上涨是一个自然的结果。期望全球经济的所有部分立即恢复疫情前的有效运转不切实际，缺少其中任何一个部分都会导致严重的供应链中断，使生产过程困难重重。由于这些因素都是由重启所造成的，因此可能是短暂的。 值得注意的是，原材料或商品价格并不是由当前经济发展状况直接、有可寻固定规律而决定的，这意味着在当前状况下的价格未必"正确"，如同股价也未必总是合理的。相反，物价受经济参与者心理的影响，很容易过高或过低（就像股市一样）。正如约翰·莫尔丁（John Mauldin）在《Federal Reserve Folly》（2021年7月23日）中写道，"导致通货膨胀的价格上涨是生产者和消费者对未来预期的结果。"因此，价格不仅是当下供求关系的结果，而同时也可反映出人们对未来价格的预期。这一点在木材市场中表现得淋漓尽致。在2020年4月，当时没有人认为市场会有新房需求，木材价格处于低位，但到了2021年5月，当所有人认为房屋供应可能会无法满足需求时，木材价格狂飙到高点，期间涨幅高达约540%。而现在，木材价格在过去短短两个月内就下降了逾60%，而且我们不再听到太多关于木材价格导致通货膨胀的言论。 显然，2021年上半年出现的许多通货膨胀可归因于新冠疫情纾困措施，储蓄激增和财富增长所带来的消费支出增加。这应该是暂时的：以上措施所带来的额外资金不能持续性永远增加支出。 调高后的失业救济金将于9月份停止发放，应可带动更多工人进入就业市场，从而减少劳动力短缺对工资以及商品价格的影响。 2021年或2022年之后经济增长无疑会放缓，届时2020年的储蓄激增和受抑制消费需求带来的影响将大幅下降。 随着经济继续扩张，近期的刺激措施、赤字支出和大规模印钞有望在未来几年内逐渐淡出（或者至少增长放缓），因为其影响相对于更大的经济规模将会下降。 科技、自动化和全球化可能会继续产生重大通货紧缩影响。
美联储怎么看？
因此我不能给你一个确切的数字或确切的时间，但我想说我们确实预计通货膨胀会下降。如果看一下我在联邦公开市场委员会的同事对2022年和2023年的预测，就会发现人们确实预期通货膨胀会朝着我们的目标大幅下调。而且我认为2023年的整体通货膨胀预测范围介于2%至2.3%之间，这与我们的目标一致。
与此同时，圣路易斯联邦储备银行行长詹姆斯布拉德（James Bullard）也就当前情况的不确定性发表讲话：
布拉德先生表示，美国经济"处于一个波动性很大的环境中，所以目前还不清楚是否会像人们所说的那样发展。"（摘自6月18日的《华尔街日报》）
我们比较认可这类比较坦率的演讲。但从上文可以清楚地看出，对于通货膨胀的问题，我们无法断言"我们知道答案"……或许确切的"答案"未必存在。
市场到底知道什么？
股市从2016年开始大幅下跌，而我认为这并不合理。因此，我写了一份关于市场需要心理医生的备忘录（《投资心理学》，2016年1月14日）。第二天，当我上电视讨论那份备忘录时，有人问我股市的下跌是否预示着一些可怕的事情。不，我说，如果我们大家都不知道未来会发生什么事情，那么市场也"知之甚少"。受此启发，我在五天后写了另一份备忘录，标题与本节相同：《市场到底知道什么？》（2016年1月19日）。这对我们今天带来什么启示呢？
最近几个月，通货膨胀迅速上升的迹象无处不在，媒体将偶然的股市下跌与通货膨胀恐慌联系起来。例如，在6月18日前的10个交易日，标准普尔500指数温和下跌。《华尔街日报》第二天就写到：
美国股市周五回落，交易员密切关注美联储未来货币政策走向暗示。道琼斯工业平均指数遭遇了自截至去年10月30日的当周以来表现最差的一周。周五蓝筹股指数下跌533.37点，至33290.08点。日跌幅达1.6%，周跌幅为3.45%。
标准普尔500指数周五下跌55.41点，至4166.45点，跌幅1.3%，当周下跌1.9%，打破了连续三周的上涨势头。大型科技股也下跌，纳斯达克综合指数下跌130.97点，至14030.38点。日跌幅达0.9%，周跌幅为0.3%。
决策层周三表示，他们预计在2023年年底前加息，较此前所预期更早。圣路易斯联邦储备银行行长詹姆斯·布拉德在CNBC上表示，他预计最早在2022年底可迎来首次加息，受此影响，周五市场情绪再次减弱。
ThinkMarkets分析师法瓦德·拉扎克扎达（Fawad Razaqzada）表示，股市下跌并不奇怪。自去年以来，美国股市屡创历史新高，显著超出经济复苏水平。随着美联储开始缓慢改变其货币政策立场，交易员正在重新布局"再通胀交易"。
他表示，"抛售潮的到来正是因为市场表现太过超前。"
被称为华尔街"恐惧指标"的芝加哥期权交易所的恐慌指数（VIX）攀升至多周以来的最高水平。
三菱日联银行欧洲地区全球市场研究主管德里克·哈尔彭尼（Derek Halpenny）表示："市场将更加恐慌央行在2022年之前加息，因为这意味着央行必须缩减购债规模。"（摘自6月19日的《华尔街日报》）
像往常一样，媒体评论员们随时备有一套合乎逻辑的说辞来解释市场的发展（我总是想弄清楚他们作出这些解释的根据）。他们还总是一本正经地通过逻辑推算，预测事件如何影响未来。
无论如何，2021年以来的主题一直是通货膨胀上升。该主题以及对利率上升的恐慌似乎能解释股市的大部分变动：数据反映通货膨胀快速上升，股市投资者因而情绪转熊。
到现在为止，都能说得通。你可能会说股市高效地反映了经济发展和前景。但债券市场并不这么看：
在债券市场，10年期美国国债收益率从周四的1.509%跌至周五的1.449%。10年期国债收益率已连续五周下降……
美国城市居民消费价格[在5月份]同比上涨7%以上，4月份同比上涨9%以上。如果消费价格在今年余下时间里保持这种上涨趋势，美国或将迎来自20世纪80年代以来最高的通货膨胀率。但一些投资者和美联储表示并不担忧债券市场的表现。在鲍威尔主席本周三讲话后，国债收益率尽管有所上升，但过去一周整体下降，依然保持在历史低位水平。如果市场不担心，也许我们也不用担心………（曼哈顿研究所资深研究员，艾莉森·施拉格（Allison Schrager），摘自6月18日的《彭博观点》）
害怕通货膨胀和利率上升的是股市，但债券市场的价格走势通常由利率前景所主导，而更高的债券价格和更低的利率似乎让人并不关心通货膨胀。
这让我想到了黄金，它在历史上一直被用于抵御通货膨胀。尽管存在所有通货膨胀迹象，但黄金市场似乎和债券市场一样，认为通货膨胀前景趋良性。
黄金期货下跌0.3%，继周四创下10个多月来的最大跌幅后持续下跌。本周，黄金下跌5.8%，为截至2020年3月13日当周以来表现最差的一周。（摘自2021年6月19日的《华尔街日报》）
黄金价格在2020年8月6日创下每盎司2,067美元的历史新高，这可能是由于美联储向经济体和市场大量注入资金所致。然后，在2021年6月18日，当市场更加担心通货膨胀时，黄金价格为1,773美元，比10个月前创下的高位低了14%。（黄金价格来自Goldhub）
债券买家似乎认为经济疲软会抑制通胀上升，债券价格因而上涨（收益率下降）。另一方面，随着债券价格上升和股市持续担忧通胀，6月份股市出现几轮疲软。然而，正当股市投资者担心通货膨胀时，经典的抗通胀工具——黄金价格却下跌。市场不仅不知道未来会发生什么，而且市场反应往往对长期走势的参考意义不大，甚至根本没有任何参考意义。
我在2016年备忘录《市场到底知道什么？》中总结过，对于何时买卖证券这个问题，"市场没有带来任何显著贡献。"我认为，市场对未来宏观事件的了解，与常人相比并无优势。也许通过我在《投资心理学》备忘录中引用的这幅古老的连环画（有史以来最棒的连环画之一），可以最好地理解市场的思维过程。
“今日华尔街：低利率的消息首先使股市上涨，之后人们对低利率会导致通涨的期望使市场下跌，随后人们意识到低利率可能刺激经济，使得股市重新推高，然而最终股市还是下跌了，因为人们害怕过热的经济会导致重新调高利率。
预测者知道什么？
自2000年以来，分析师的标普500指数的平均年度回报预测值的中位数为9.5%，而实际平均涨幅为6.0%。您可能会说，"不错，只差了3.5个百分点。"；又或者认为，"太糟了——平均涨幅被高估了58%（9.5/6.0-1）。" "自2000年以来的每年12月，预测值的中位数从未认为股市将会在下一年度下跌......"。然而实际上股市在其中的六年下跌。 "例如在2018年，市场下跌了6.9%，而预测者认为将上涨7.5%，偏差14.4个百分点。2002年，预测认为将上涨12.5%，但股市下跌23.3%，偏差将近36个百分点。"
*–为什么第一点中引述的平均偏差为3.5个百分点，而第四点中的平均偏差为12.9个百分点？我认为，后者是根据偏差"绝对值"计算出的平均值。当按绝对值考虑时，如若第一年预测太高，高出3%，然后在第二年又太低，低2%，意味着偏差绝对值之和是5%，而并非3%与2%相减得出仅1%。）
总之，可能有成千上万的专业人士以市场预测为生，但预测值的中位数毫无价值：平均来看这些预测通常是错误的，无论年份如何，预测都是上涨，并且在准确预测能够带来最大收益时总是严重偏离目标。
美联储的角色
更高的通胀可能导致更高的利率，因为投资者要求实际收益率为正，而且如果要通过进一步收紧货币政策和上调利率来对抗通货膨胀的话，也会如此。 而更高的利率则可能会对经济产生负面影响。 更高的利率会使投资者要求更高的回报，从而导致金融资产价格下降，并可能导致市场崩盘（如1972-82年）。 受更高通胀影响最大的是美国低收入民众，因为他们将大部分收入用于购买生活必需品，而且数百万退休人士以及其他依靠固定收入的人士的生活会受到影响。 利率上调将增加偿还国债的成本，进一步扩大年度赤字和国债规模。 赤字扩大可能会使贷款方（和外国买家）要求美国债务证券提供更高的利率，从而形成恶性循环。 如果我们继续通过印钞来支付利息和弥补赤字，最终美元的价值及其作为世界储备货币的地位可能会受到质疑。 正如我们过去所经历的，价格快速上涨可能导致美国人对通胀的预期根深蒂固，从而使物价涨势自我延续，并难以遏制。
美联储的慷慨可以被视为存在"美联储看跌期权"，或对未来救助的保证。后果可包括道德风险增加（认为投资者可以在不用承担后果的情况下承受风险），导致风险规避情绪减少，威胁市场稳定性。 上述情况可能导致公司和投资人更多地利用杠杆，从而放大经济放缓的潜在损害。 正如过去16个月的情况所示，美联储无法在不增加经济价值的情况下刺激经济。谁得到了好处？资产所有者（即股票、公司和房地产的所有者）。因此，刺激措施和由此产生的资产升值加剧了贫富差距，成为备受关注的社会问题。 如果美联储维持当前的宽松水平——包括保持利率接近于零，一旦将来经济增速放缓而需要增量刺激措施时，美联储可用的手段将会相对受限。例如，降息是去年纾困措施中的重要一环。如果利率水平已经为零，那美联储就无法采取行动。
基于可能会或可能不会实现的通货膨胀预测， 面对一些非常积极的反驳意见，和 在投资时，最重要的规则是，我们应该致力于长期投资，并且保持充分投资，除非出现绝对令人信服的反驳证据。
浮息债券； 投资于成本基本固定或者能够将成本增加转嫁的企业，或者能以其他方式将通胀纳入价格的企业（如某些房东）；和/或 利润增长速度可能快于价格上涨速度的情况。
本材料表达作者截止至所示日期的观点，该等观点可能随时发生变化，恕不另行通知。橡树无责任或义务更新本材料所载信息。此外，橡树并未陈述过往投资表现是未来业绩的指标，阁下亦不得作出此等假设。实际上但凡有获利之机会，亦有损失之可能。
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