西部宏观 | 商品和股市走势为何分化？
// 核心结论
正文
一
国内商品和股市出现分化
8月以来A股快速下跌，国内商品价格出现上涨。截至8月25日，上证指数跌至3064点，8月以来下跌6.9%；衡量国内商品期货价格的南华综合指数8月以来上涨3.3%。二者月初以来涨跌幅相差10.2个百分点（图表1）。
二
商品和股市关系
2005年7月11日上证综指见底，南华商品指数已经处于上升期中。 2008年11月4日上证综指见底，比2008年12月5日南华综指见底领先31天。 2010年 6月7日南华综指见底，比2010年7月5日上证综指见底领先28天。 2013年6月27日上证综指见底，而南华综指下跌到2015年11月。 2015年11月23日南华综指见底，比2016年1月28日上证综指见底领先66天。 2018年11月27日南华综指见底，比2019年1月3日上证综指见底领先37天。 2020年3月23日上证综指和南华综指同一天见底。 2022年4月26日上证综指见底，比2022年7月15日南华综指见底领先80天。
三
当前宏观经济基本面
7月以来接触性服务业表现较好。今年夏天是防疫政策完全放开后的第一个暑假，暑期出游需求带动交通运输、旅游、住宿、餐饮等服务消费增长。7月铁路和航空客运量均创下历史单月新高（图表11和12）。7月份餐饮收入同比增长15.8%，两年平均增长6.8%，明显快于商品零售增速（图表13）。统计局公布，今年1-7月份服务零售额同比增长20.3%，实现较高增长。今年夏天电影票房超过2019年，刷新历史同期新高（图表14）。
但是工业和建筑业转弱。7月工业增加值季调后环比增速降至0.01%，较5、6月份0.6%以上的季调环比增速明显放缓（图表15）。制造业PMI已经连续四个月处于50%以下的收缩区间；建筑业PMI从3月份高点65.6%回落至7月份51.2%，跌至历史较低水平（图表16）。
8月以来房地产销售仍然大幅低于去年同期。今年经济的最大拖累仍然是房地产的下行。1-7月份，商品房销售面积累计同比下降14.9%，新开工面积累计同比下降25.1%，房地产开发投资累计下降8.5%。8月以来，30大中城市商品房成交面积同比下降27%，跌幅基本持平于7月（图表17）；100城市土地成交面积同比下跌38%，跌幅仍然较大（图表18）。
今年以来，国内股市、债券、人民币汇率都受到国内经济下行影响，商品价格上涨或或并非由国内经济扩张带动。8月以来，国内股市下跌、债市上涨（收益率下降）、人民币贬值，都受到7月份金融和经济不及预期的影响，商品价格却走出独立上涨行情，格外引起关注（图表19）。从年初至今国内资产表现看，同样是股市下跌、债券上涨（收益率下降）、人民币贬值、商品价格上涨（图表20）。
四
影响近期商品价格的因素
纯碱库存已经降至历史绝对低位（图表24）。 铁矿石港口库存1.2亿吨，较去年高点1.6亿吨减少了四分之一（图表25）。
纯碱期货合约持仓量从4月初 141万手上升到最高324万手，日均成交额从去年719亿元上升至8月以来1607亿元。（图表30） 尿素期货合约持仓量从4月初39万手上升到最高90万手，日均成交额从去年56亿元，上升至8月以来587亿元。（图表31）
五
商品能否持续上涨仍取决于房地产
目前商品市场远期曲线多呈现贴水形态，反映商品预期未来商品价格可能回落。从国内商品价格远期曲线看，近期涨幅较大的商品均呈现远期贴水形态，即远期价格低于近期价格。例如，纯碱6个月合约价格比近月合约价格低35%；玻璃、铁矿石、尿素6个月合约比近月合约低11.3%、9.8%和8.2%左右（图表32）。国际油价同样呈现贴水状态（图表33）。
积极的因素是宏观政策调控力度加大。7月24日，中央政治局会议要求加大宏观政策调控力度，适时调整优化房地产政策。8月15日，央行下调公开市场操作利率10个bp、下调MLF利率15个bp。8月21日，1年期LPR利率下调10个bp，5年期LPR利率未作下调（图表34）。截至6月，个人住房贷款加权平均贷款利率降至4.11%，未来可能下调存量房贷利率（图表35）。
房地产政策进一步放松。过去几天房地产政策进一步放松，各地可以自主选用“认房不用认贷”政策措施，税收优惠政策继续延续。
8月25日，住房城乡建设部、中国人民银行、金融监管总局联合发布《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》[7]，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。通知明确，居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申请贷款购买商品住房时，家庭成员在当地名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。此项政策作为政策工具，纳入“一城一策”工具箱，供城市自主选用。 8月25日，财政部、税务总局、住房城乡建设部联合发布《关于延续实施支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》[8]，延续实施支持居民换购住房有关个人所得税政策。公告规定，自2024年1月1日至2025年12月31日，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。
六
股市或迎来阶段性机会
七
风险提示
房地产市场持续低迷，外需下滑。
西部宏观边泉水团队
边泉水
首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。
宋进朝
资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。
刘 鎏
资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。
杨一凡
高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。
赵红蕾
研究员。香港中文大学金融学硕士；研究方向为中国宏观基本面、内需结构、侧重于财政政策研究。
张馨月
助理研究员。中国人民大学应用经济学硕士；研究方向为实体经济、产业政策、侧重于行业景气度跟踪及比较。
证券研究报告:《商品和股市走势为何分化？》
报告发布日期：2023年8月27日
报告发布机构：西部证券研究发展中心
分析师：边泉水
分析师执业编号：S0800522070002
邮箱：bianquanshui@research.xbmail.com.cn
联系人：刘鎏
分析师执业编号：S0800522080001
邮箱：liuliu@research.xbmail.com.cn
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