西部宏观 |近期一线城市房地产市场有什么新变化？——“认房不认贷”全面落地后的五个问题
// 核心结论
一线二手房挂牌量目前处于什么水平，房价有无新的下行压力？一线“认房不认贷”政策全面落地后，二手房看房热度当周（8.28-9.3）明显升温，北上广深环比分别+16.1%、+15.4%、+9.1%、+13.9%，第二周有所回落，但仍高于政策落地前水平。政策落地当周一线城市二手房出售挂牌量指数环比+58.8%，但新增挂牌量大幅低于今年2-3月春节后积压需求释放的阶段，并且第二周新增挂牌量即开始回落，并未继续走高。此外，供需博弈下二手房价格端暂时企稳。
新房市场何有变化，房价是否出现一定幅度的上涨？从日度和周度数据看，一线新房成交除北京近期有持续回升迹象外，其余城市并未显著上行，基本保持放开前的成交水平，除近期二手房挂牌量上升后，“卖一买一”带来的置换需求进入新房市场需要一定的时间有关之外，与近期新房供应量变化或许也存在一定关联。价格端来看，一线新房价格表现同样存在分化，京沪新房价格稳中有升，广深相对平稳。
本轮一线楼市新政效果的持续性如何？“认房不认贷”本质上仍属于鼓励居民部门加杠杆的政策范畴，2008年之后我国商品住宅销售共经历4轮筑底反弹的过程，每一轮均伴随着居民部门杠杆率的快速抬升，居民愿意加杠杆主要基于收入上涨预期和房价上涨预期，目前两者皆处于历史偏低位置。并且“卖一买一”的置换需求需要底层刚需承接，本轮一线增量的刚需或主要来自于外地有购房贷款记录，符合一线购房条件并且计划在一线置业的人群。这部分人群具体规模不详，但从近期二手房带看数据的回落以及挂牌量的积压可以大致判断出增量刚需对新增二手房供给的消化能力相对有限，即刚需接盘力量不足。从另一个角度来看，去年一线首次出现常住人口外流，并且近几年本地出生人数和结婚人数整体持续走低，对刚需的扩张均会形成掣肘。
“认房不认贷”政策对全国楼市有何影响？贝壳研究院调研数据显示，一二线城市卖旧买新对当地新房市场贡献较高，其中一线城市平均为53%，二线城市平均为21%。根据我们测算，2022年全国一二线城市通过卖旧买新实现的新建商品住宅销售面积约为8300万平。其中，一线城市约为1800万平，二线城市约为6500万平。在乐观、中性和悲观情形下，我们估算“认房不认贷”政策的全面落地可以拉动2023年全国商品住宅销售同比增速约1.0、0.7和0.3个百分点。
一线是否会有更大力度的政策出台？未来1-2个月，还需要密切跟踪一二线及全国房地产市场销售恢复情况，如果不及预期，第一轮政策仅起到短暂的托底作用，不排除一线政策优化边界进一步扩张的可能性。普宅认定标准的放松、新增贷款加点数的调降以及首付比例的降低或均在政策考量范围之内，但全面放松限购概率不大。
风险提示：宏观环境下行超预期，地产优化政策效果不及预期。正文
一
一线二手房挂牌量目前处于什么水平，房价有无新的下行压力
年初疫情放开后，一线二手房挂牌量曾出现一轮快速上行，但受预期走弱及部分城市人口净流出等因素影响，去化速度逐月放缓，供需失衡加剧，二手房价格下行压力不断加大。4月以来，一线城市二手住宅价格跌幅持续扩大。国家统计局数据显示，今年5-7月一线城市二手住宅价格环比降幅分别为-0.4%、-0.7%和-0.8%，均高于全国水平。以北京为例，3月二手住宅成交套数达到2.2万套，创2018年以来新高，而后逐月回落，7月跌破1万套，8月略有回升，但仍处于近5年历史区间下方运行。
具体看，政策落地后一线二手房成交量稳步回升，不同城市间二手房市场表现存在一定分化，北京成交表现好于深圳。从北京住建委和深圳房管局公布数据来看，在新政发布后，两座城市二手房成交量均稳步回升。在新政落地当周（8.28-9.3）和第二周（9.4-9.10），北京二手住宅成交套数分别为2692套和2780套，环比分别上升5.5%和3.3%，第三周（9.11-9.17）前5日成交继续放量，已突破3100套，环比第二周前5日增长24.6%。深圳在政策放开当周成交套数环比反而下跌13.8%；第二周才开始反弹，环比+22.6%；第三周前5日，成交量继续上行，环比+11.6%，表现不及北京。考虑到网签备案数据的滞后性，预计一线城市二手房成交短期仍会继续放量，但持续性有待观察。
二
新房市场有何变化，房价是否出现一定幅度的上涨？
三
本轮一线楼市新政效果持续性如何？
除居民部门加杠杆意愿普遍减弱之外，一线能够加杠杆的居民数量也在减少。
本轮一线“认房不认贷”政策有利于改善性需求的释放，改善性需求主要包括两个部分：1）曾在外地置业有贷款记录的人群，这部分人群可以通过出售外地房产转向一线置业；2）本地“卖一买一”带来的改善性需求，通过卖掉首套房清偿贷款后，再置业时能够享受较低的首付比例和房贷利率。
从一线新政落地后的市场表现来看，短期呈现出“量升价稳”的局面。从逻辑上分析，置换需求才是这一轮一线城市享受政策支持的主力，对于一线本地“卖一买一”的置换人群，首先要实现“卖一”才能在“买一”的时候认定为首套房。但问题在于换房链条启动的前提是要有足够的需求承接“卖一”带来的供给，穿透至底层的话则必须有增量的刚需入场才能盘活整个换房链条，否则无法消化新增的二手房供给。新政落地后，我们认为一线增量的刚需主要来自于那些外地有购房贷款记录，符合一线购房条件并且计划在一线置业的人群。这部分人群具体规模不详，但从近期二手房带看数据的回落以及挂牌量的积压可以大致判断出本轮增量刚需对新增二手房供给的消化能力相对有限，即刚需接盘力量不足。
从另一个角度来看，去年一线首次出现常住人口外流，并且近几年本地出生人数和结婚人数整体持续走低，对刚需的扩张均会形成掣肘。人口流入和婚育带来的置业需求是一线城市房地产市场增量刚需的重要来源。2022年一线常住人口数较2021年减少27万，罕见出现人口净流出的情况。在经历二胎放开带来的生育高峰后，自2017年开始一线每年人口出生数就持续下行。2017-2021年，北上广深出生人口数年平均增速分别为-14.9%、-12.5%、-12.5%和-5.5%，目前这一趋势尚未减缓。再者，一线城市整体结婚登记数量自2014年开始也在持续下降，2021年有所企稳。
四
“认房不认贷”政策对全国楼市有何影响？
在7.24政治局会议后，尽管“房地产供求关系发生重大变化”以及“适时调整优化房地产政策”等相关表述超出市场预期，但对于政策优化的具体方向以及政策力度是存在分歧的。在8月25日，住建部、央行和金融监管总局联合发布《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，将“认房不认贷”纳入一城一策工具箱之后，8月31日央行、金融监管总局再次发文，将首套和二套商贷最低首付比例分别降至20%和30%。此后，一二线城市地产优化政策落地节奏明显加快。8月30日-9月1日，四大一线城市“认房不认贷”全面落地，9月初以来南京、沈阳、大连、青岛、济南等重点二线城市陆续放松核心区限购。这意味着这一轮的政策优化力度已经超出此前预期。
在乐观、中性和悲观情形下，我们估算“认房不认贷”政策的全面落地可以拉动2023年全国商品住宅销售同比增速约1.0、0.7和0.3个百分点。
据贝壳研究院调研，近年来全国年均300-400万家庭换房，一二线城市二手房交易占比高，卖旧买新对当地新房市场贡献较高，其中一线城市平均为53%，二线城市平均为21%。[1] 2018-2022年，我国一线城市新建商品住宅销售面积占全国比重平均约为2.5%，二线城市占比约27%。
今年8月末多部门联合发文将“认房不认贷”纳入一城一策工具箱后，一线和部分二线城市就陆续宣布全面落实该项政策。事实上，早在2022年郑州、兰州、天津、杭州等二线城市就已开始执行“认房不认贷”。例如，2022年3月，郑州市人民政府办公厅发布《关于促进房地产业良性循环和健康发展的通知》，文件中提到“对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。[2]”2022年11月，杭州市宣布实施新的住房信贷政策，未公开宣布实施“认房不认贷”，但《每日经济新闻》在采访多家银行个贷部后报道[3]，杭州首套房的认定条件，已经由原来的“认房又认贷”调整为“认房不认贷”。
我们将上述城市作为样本案例，观察“认房不认贷”政策落地前后4个月商品住宅销售的变化情况。由于不同城市房地产市场形势、政策落地时间节点存在差异，在“认房不认贷”执行后商品房市场的表现同样存在较大差别。政策放开后4个月，杭州市表现较好、天津次之、郑州最差。
基于上述案例，我们认为，本轮“认房不认贷”全面落地后，预计对一线楼市的提振效果强于二线城市。假设在乐观、中性、悲观情形下，一线“认房不认贷”政策落地后4个月内商品住宅销售面积同比增速较之前4个月分别提升30、20和10个百分点，二城市分别提升15、10和5个百分点。乐观、中性和悲观三种场景下，预计将提升2023年全国商品住宅销售面积同比增速1.0、0.7和0.3个百分点。
五
一线是否会有更大力度的政策出台？
本轮地产政策的优化力度整体上是超出市场预期的，包括央行层面连续的降准降息，全国层面首套和二套房首付比例的普遍下调以及存量贷款利率的调降，另外就是一线“认房不认贷”的全面落地和二线核心区放开限购，这些政策本身力度不可谓不大，但在当前宏观经济预期尚未扭转以及地产下行压力较大的情形下，政策效果还有待进一步观察。
据财联社报道，一线城市全部执行“认房不认贷”后，政府相关部门对楼市成交情况予以高度关注。其中，国家发改委价格司、北京市住建委等部门，均向相关房产机构询问新政后一线城市市场情况，且询问内容相当详细，包括房价、成交情况及看房热度等。[4]
我们认为，未来1-2个月，还需要密切跟踪一二线及全国房地产市场销售恢复情况，如果不及预期，第一轮政策仅起到短暂的托底作用，不排除一线政策优化边界进一步扩张的可能性。普宅认定标准的放松、新增贷款加点数的调降以及首付比例的降低或均在政策考量范围之内，但全面放松限购概率不大。
六
风险提示
宏观环境下行超预期，地产优化政策效果不及预期。
[1] https://research.ke.com/130/ArticleDetail?id=548
[4] https://app.myzaker.com/article/64f6ccb6b15ec05532621a08
西部宏观边泉水团队
边泉水
首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。
宋进朝
资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。
刘 鎏
资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。
杨一凡
高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。
赵红蕾
研究员。香港中文大学金融学硕士；研究方向为中国宏观基本面、内需结构、侧重于财政政策研究。
张馨月
助理研究员。中国人民大学应用经济学硕士；研究方向为实体经济、产业政策、侧重于行业景气度跟踪及比较。
证券研究报告:《近期一线城市房地产市场有什么新变化？——“认房不认贷”全面落地后的五个问题》
报告发布日期：2023年9月17日
报告发布机构：西部证券研究发展中心
分析师：边泉水
分析师执业编号：S0800522070002
邮箱：bianquanshui@research.xbmail.com.cn
分析师：宋进朝
分析师执业编号：S0800521090001
邮箱：songjinchao@research.xbmail.com.cn
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