西部宏观 |重回双向波动——2024年人民币汇率展望
// 核心结论
影响汇率的因素包括经济增长和通胀、经常账户、资本流动、美元指数、地缘政治等。经济增长和通胀对汇率的影响主要体现在实际汇率的变化上，2021年以来中国经济增速相对贸易伙伴追赶速度放缓，给实际有效汇率带来一定贬值压力。我国经常账户维持顺差，对于稳定人民币汇率发挥积极作用。但是受证券投资和直接投资拖累，过去两年非储备金融账户出现逆差。2017年以来，地缘政治因素给人民币造成的冲击加大。去年以来，美元升值给人民币汇率带来贬值压力。央行稳定人民币汇率的政策工具包括外汇占款、中间价、逆周期调节因子、外汇存款准备金率、远期售汇业务外汇风险准备金率、跨境融资宏观审慎调节参数、离岸央票、外汇市场自律机制等。2018年央行基本退出常态式外汇干预以来，外汇占款变化不大。每日早上公布的中间价可以限制即期汇率日内波动区间，并起到政策信号作用。逆周期因子2020年10月淡出使用，央行未明确是否再次启用。下调外汇存款准备金率有利于增加境内外汇流动性。上调远期售汇业务的外汇风险准备金率可以抑制远期购汇需求。上调跨境融资宏观审慎调节参数有利于企业和金融机构增加跨境融资。离岸市场发行央票有利于离岸人民币汇率稳定。外汇市场自律机制可以协同商业银行稳定外汇市场，国内金融部门整体拥有较大规模外汇资产应对汇率波动风险。
往前看，美元兑人民币汇率2023年可能在7.3元/美元附近波动。2024年如果国内经济继续回升，汇率可能重回7以下；如果国内经济放缓，人民币仍有贬值压力。随着宏观政策调控力度进一步加大，国内经济开始企稳回升，全年有望实现5%左右的增长。经济企稳和央行稳汇率政策力度加大给人民币汇率带来支撑，我们预计2023年年内美元兑人民币汇率可能在7.3元/美元附近波动。展望2024年，国内经济增长仍面临挑战；经常账户顺差和非储备金融账户逆差格局可能延续；近期中美加强对话合作出现积极进展，两国关系仍然面临困难和挑战；美元未来走势仍有较大不确定性。我们预计2024年人民币汇率重回双向波动。
风险提示：国内经济放缓，地缘政治风险上升，美元大幅升值。
一
人民币汇率连续两年贬值
二
影响人民币汇率的因素
影响汇率的因素包括经济增长和通胀、经常账户、资本流动、美元指数、地缘政治等。这些因素之间并非完全独立。
1、经济增长和通胀
2、经常账户
过去三十年，我国年度经常账户均实现顺差。1994年以来，经常账户顺差相对GDP比例年均2.9%。2001年中国加入WTO后，经常账户顺差大幅上升。2007年，经常账户顺差相对GDP比例达到历史峰值9.9%，之后回落。2011年以来，我国经常账户顺差相对GDP比例年均1.7%（图表6）。2022年经常账户顺差占GDP比例2.2%，2023年上半年经常账户顺差占GDP比例1.7%，基本接近2011年以来均值水平。
经常账户顺差主要来自于货物贸易顺差。经常账户包括货物、服务、初次收入和二次收入。目前货物贸易为顺差，服务贸易和初次收入为逆差，二次收入顺差规模较小。
1994年以来我国货物贸易均实现顺差。2007年，国际收支口径贸易顺差相对GDP比例达到8.5%的峰值。2020年疫情以来，我国出口占全球比重上升，货物贸易顺差再次扩大。2022年国际收支口径货物贸易顺差6686亿美元，创历史新高。但2022年货物贸易顺差相对GDP比例只有3.7%，2023年上半年回落至3.4%。（图表7）
2009年以来我国服务贸易出现逆差，主要来自旅行服务逆差。疫情前服务贸易逆差规模较大，2014-2018年连续五年服务贸易逆差相对GDP比例达到2%，2018年服务贸易逆差达到历史峰值2922亿美元。疫情期间出入境受到限制，服务贸易逆差明显回落。2022年服务贸易逆差降至923亿美元，相对GDP比例降至0.5%。今年随着防疫政策放开，服务贸易逆差再度扩大，上半年服务贸易逆差相对GDP比例扩大至1.2%。（图表8）
我国初次收入项目多数年份为逆差，主要来自投资收益逆差。由于外国对华投资收益主要来自直接投资，我国对外投资收益主要来自外汇储备，我国对外投资回报率低于外国对华投资回报率。2022年初次收入逆差1936亿美元，相对GDP比例1.1%。2023年上半年初次收入逆差相对GDP比例回落至0.7%。（图表9）
我国二次收入之前为逆差，2018年下半年以来转为顺差，但金额较小。2022年二次收入顺差191亿美元，主要来自个人经常转移，相对GDP比例只有0.1%左右。
3、资本流动
1992年后直接投资顺差相对规模上升，过去几年回落，今年第二次出现逆差。1992年邓小平南巡讲话后，改革开放力度加大，外商直接投资大幅增长。1992-2014年，直接投资顺差相对GDP比例年均3.2%。2015年以来，随着中国对外直接投资增加、外商对华直接投资相对规模下降，直接投资顺差相对GDP比例明显回落。2016年直接投资首次出现逆差，今年上半年再次出现逆差。（图表12） 去年以来，证券投资出现逆差。证券投资按投资工具划分为股权和债券投资，历史上债券投资差额波动大于股权投资。去年以来，证券投资出现逆差，主要来自债券投资逆差（图表13）。去年以来，美联储累计上调联邦基金利率525个基点，中国央行累计下调公开市场操作利率40个基点，中美利差出现较大幅度倒挂（图表14）。一方面，境外主体减持人民币债券；另一方面，境内主体增加境外债券配置。 去年以来其他投资实现顺差。历史上其他投资经常出现较大规模逆差，如2015-2016年非储备性质金融账户逆差主要来自其他投资逆差。但去年以来其他贸易投资实现顺差，主要是货币和存款投资以及贷款投资从逆差转为顺差。2022年其他投资顺差相对GDP比例0.3%，今年上半年为0.5%。（图表15）
5、地缘政治
三
人民币汇率政策工具
2018年以前，外汇占款变化对于稳定人民币汇率发挥了重要作用。2014年以前，央行外汇占款大幅增长，央行通过投放外汇占款回收外汇，抑制人民币汇率升值。2015年8月11日汇改后，人民币面临贬值压力，央行外汇占款减少，增加了外汇供给，缓解人民币贬值压力。
2017 年 5 月末外汇市场自律机制秘书处宣布将中间价报价模型由原来的“收盘价+一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。逆周期系数由各报价行根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等设定。 2018年1月，随着我国跨境资本流动和外汇供求趋于平衡，人民币对美元汇率中间价报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断，陆续将“逆周期因子”调整至中性。 2018年8月，受美元指数走强和贸易摩擦等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期行为。基于自身对市场情况的判断，8月份报价行陆续主动调整了“逆周期系数”，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。 2020年10月，逆周期因子从人民币对美元中间价报价模型中淡出使用。
5、远期售汇业务的外汇风险准备金率
企业的跨境融资风险加权余额上限=净资产*跨境融资杠杆率*宏观审慎调节参数 银行类金融机构的跨境融资风险加权余额上限=一级资本*跨境融资杠杆率*宏观审慎调节参数 非银行金融机构的跨境融资风险加权余额上限=资本（实收资本或股本+资本公积）*跨境融资杠杆率*宏观审慎调节参数
2020年3月12日，全口径跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25。 2020年12月11日，金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25下调至1。 2021年1月7日，企业的跨境融资宏观审慎调节参数由1.25下调至1。 2022年10月25日，企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25。 2023年7月23日，企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5，为历史最高水平（图表30）。
四
人民币汇率前瞻
五
风险提示
国内经济放缓，地缘政治风险上升，美元大幅升值。
[1] 如果用e表示名义汇率，并且采用直接标价法（一单位外国货币兑换的本国货币），P和P*分别表示本国和外国价格水平，则实际汇率为eP*/P。
[2] Cassel, Gustav, “Abnormal Deviations in International Exchanges,” Economic Journal, Vol. 28 (December 1918), pp. 413–15.
[3] Rogoff, Kenneth. 1996. “The Purchasing Power Parity Puzzle.” Journal of Economic Literature 34: 647-68.
[4] Balassa, Bela. “The Purchasing-Power Parity Doctrine: A Reappraisal.” Journal of Political Economy 72, no. 6 (1964): 584–96.
[5] Samuelson, Paul A. “Theoretical Notes on Trade Problems.” The Review of Economics and Statistics 46, no. 2 (1964): 145–54.
[6]https://www.chinamoney.com.cn/dqs/rest/cm-s-security /dealPathpath=Jnw5ofpjlbE%253DuZ9TuHgZHBAAf1R6YB58X05d%252BgZUOB eJroJoMdvdUxrf504bJIitK3wfaw1B mxB1cngsIlBluOWiLoFSgsHoQw%253D%253D
[7] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4755614/index.html
[8] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2947919/index.html
[9]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3055696/index.html
[10] 参见9月15日宏观经济报告《经济企稳回升，有望延续到4季度——8月经济数据点评》。
[11] 参见9月30日宏观经济报告《制造业延续回升态势——9月PMI数据点评》。
[12]https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202309/t20230922_3908769.htm
[13] https://www.news.cn/2023-09/30/c_1129894390.htm
西部宏观边泉水团队
边泉水
首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。
宋进朝
资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。
刘 鎏
资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。
杨一凡
高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。
赵红蕾
研究员。香港中文大学金融学硕士；研究方向为中国宏观基本面、内需结构、侧重于财政政策研究。
张馨月
助理研究员。中国人民大学应用经济学硕士；研究方向为实体经济、产业政策、侧重于行业景气度跟踪及比较。
证券研究报告:《重回双向波动——2024年人民币汇率展望》
报告发布日期：2023年10月9日
报告发布机构：西部证券研究发展中心
分析师：边泉水
分析师执业编号：S0800522070002
邮箱：bianquanshui@research.xbmail.com.cn
分析师：刘鎏
分析师执业编号：S0800522080001
邮箱：liuliu@research.xbmail.com.cn
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