【国君策略|系列五】风险评价下行的行业配置思路

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1.   理论基础：风险评价下行推动股价上涨，有盈利支撑的滞涨股最受益

2.   历史验证：风险评价下行期，高盈利低估值策略表现最优

3.   着眼当下：风险评价下降最受益行业，关注非银、电子、医药、化工、机械

4.   行业配置：风格均衡，聚焦“盈利有支撑、滞涨的中盘蓝筹”双主线

4.1.   金融打头阵：机构持仓处于历史最低水平，不确定性下降驱动板块估值修复，首推券商/银行

4.2.   科技主攻：板块持续高景气，推荐新能源车/半导体/医药

4.3.   制造反弹：成本压力边际缓和，出口需求有支撑，推荐家电/机械

4.4.   周期分化：改革预期与供需缺口共振，价格韧性有望超预期，关注建材/钢铁/化工  

市场在大势研判中关注风险偏好的变化，忽视了风险评价。DDM模型是市场理解股票资产定价的重要基础，也是策略分析框架的基石。DDM模型包含分子端和分母端两部分，分子端对应企业盈利，分母端对应无风险利率与风险溢价之和。分子端研究立足于基本面，着眼于经济周期所处阶段和增长结构性驱动力。分母端研究更为复杂，风险偏好、非系统性风险、系统性风险、货币政策都是影响风险溢价的重要因素。我们在之前的报告中，详细阐述了如何基于CCAPM模型对股票的风险溢价进行优化，从而刻画出DDM模型分母端三个影响因素：无风险利率、风险偏好、风险评价。由于过往风险溢价对投资者来说是“黑箱”般的存在，市场在分母端研判中更关注风险偏好的变化，而忽视了风险评价。

风险偏好与风险评价有本质不同，两者对股价都有重要影响。风险偏好反映是人们对风险的厌恶程度，例如，同样承担投资失败则亏损10%的风险，低风险厌恶的投资者在投资成功时回报率有12%便愿意参与交易，高风险厌恶的投资者所要求的回报率可能要在15%以上。“偏好”的本质是效用函数，反映的是人们内心主观世界的喜好，其实是对市场情绪的一种描述，在优化的DDM模型中我们用“相对风险厌恶系数”来刻画。风险评价是指市场风险的大小，是客观世界的现实存在，在优化的DDM模型中我们用“市场组合（全A指数）波动率”来刻画。随着对股价有冲击的利空事件落地，不确定因素走向确定，市场潜在波动率就出现了下降。从DDM模型中可以看出，风险溢价和风险偏好对股价的影响同等重要。

风险评价下行推动股价上涨，结构上有盈利支撑的滞涨股最受益。我们进一步说明风险偏好和风险评价的区别，以2018年贸易摩擦为例，对市场冲击最强的时点在2018年3月（摩擦爆发），事件在2019年12月（中美签订一阶段贸易协定）才得到告一段落。事件持续了一年半之久，但对股市的冲击是逐步减小的。也就是说，对股价的利空因素持续存在，但因为市场对利空预期的分歧开始收敛，市场预期的天平从不确定摆向确定，股市情绪仍处于中低水平，但股指隐含的风险其实是下降的。风险评价下行推动股价上涨，结构上有盈利支撑的滞涨股最受益。回溯历史，我们发现风险评价下行期，低β指数会相对高β指数走强，前期滞涨股更受益于市场不确定性风险的消除，估值修复弹性更高。

风险偏好和风险评价往往同步变化，除本轮行情外，历史上同样由风险评价下行驱动的上涨绝无仅有。我们在此前研究报告中指出，风险偏好实质是情绪指标，反映投资者对风险的容忍程度。风险评价是客观指标，反映市场潜在的预期波动率。对未来风险的预期是影响投资者情绪的重要因素，两者互为因果、相互影响，历史上风险偏好和股市风险在绝大多数时候是同步变化的，例如2018年贸易战时期，风险评价指数上行（代表市场风险扩大），带动信用利差（代表风险偏好下降）同步攀升。当前市场环境从历史上来看是一个特例，AA级债券信用利差维持在过去5年高位水平，全A指数涨停个股比保持稳定，表明市场风险偏好维持在中低水平。但国君风险评价指数和上证50股指期货隐含的波动率趋势下行，表明市场风险和不确定性实际是下降的。除本轮行情外，历史上同样由风险评价下行驱动的上涨绝无仅有。

2017年市场环境与当前有类似之处，风险评价先于风险偏好释放出反弹信号。2017年年初在央行投放TLF带来的流动性支撑之下，前3月市场走出开门红，4月中旬开始由于金融监管政策趋严，市场开始了一轮长达一个半月的下跌调整。3月末一系列监管补短板、整治金融乱象的政策组合拳密集出台，银监会发布“三违反、四不当、三套利”等七项文件、证监会整顿券商资管理财池、保监会规范限制险资举牌上市公司等。疾风骤雨式的“金融去杠杆”打压了市场风险偏好，AA级信用利差上半年上行了约50BP，全A涨停个股比也从年初的0.7%一路下行至8月的0.24%。除政策因素外，PPI、工业企业利润见顶，也使得市场担忧A股盈利下行压力。随着5月末减持新规发布，7月政治局会议强调金融监管协调，政策节奏缓和令市场对“防风险、补短板”反应开始钝化。但这轮行情中，风险评价先于风险偏好释放出反弹信号。2017年5月末风险评价指数出现改善，在6月见底回升，同期以涨停个股比表征的风险偏好还在恶化。

2017Q3宏观层面不确定性下降后，市场风格出现了逆转，中盘股表现开始反超大盘股，金融、周期、成长风格跑赢。我们在此前的系列报告中从理论层面论证了中盘蓝筹更受益于风险评价的下降，这个论据在历史中也能找到依据。2017年5月后减持新规发布，央行对金融去杠杆的阶段性成果表示肯定，宏观政策面不确定性下降，市场结束了为期近一个月的震荡寻底过程，开始向上反攻。在指数反弹阶段（2017年5月~9月），以中证500为代表的中盘股表现反超沪深300。自2015年股灾后市场一直偏爱业绩有高度确定性的蓝筹白马，但在市场不确定性下行期间，这种偏爱发生了逆转，风格层面，金融、周期、成长风格收益表现居前，年初以来表现较好的消费板块涨幅阶段性落后。

2017Q3非银加周期双主线反攻，高盈利低估值策略表现最优。市场不确定性消除的背景下，最受益的行业是盈利预期改善、基本面有支撑的滞涨股。我们将申万一级行业按盈利预期改善幅度、估值分位数（2010年初至今）分为高盈利低估值、高盈利高估值、低盈利低估值、低盈利高估值四类，测算结果表明在2017年年中风险评价下行期，高盈利低估值策略受益表现最优。当时市场反弹两大主线“非银+周期”正符合这一特征。PMI指数在经过横盘震荡后5月重新开始进入上升趋势，大宗商品价格反弹、库存下降，改善了市场对经济和周期盈利的悲观预期，而钢铁、化工估值分位数还处于历史中枢值以下。有色、钢铁、采掘分别在这一阶段大涨34.53%、31.78%、19.40%。券商和保险则分别受益成交量回升和利率上行。

风险评价下行，最利中盘蓝筹。假设市场中原先的风险评价水平处于中位，中盘盈利大幅改善→经营稳定预期抬升→风险评价逐步下行至低位，与此时恰好处于低位的风险偏好相合之下中盘蓝筹领跑。大盘业绩亦有改善→但幅度不大且本身风险评价较低→风险评价边际贡献有限，大盘蓝筹跟随。2020Q1以来中证500业绩就在持续追赶沪深300，两者增长差距不断缩小，2021Q1中证500指数单季盈利增速达59%，首次超越沪深300。长周期看当中证500相对于沪深300指数表现与两者业绩差正相关，当中证500与沪深300利润增速差拉大阶段，中证500股指表现也会相对走强。由于市场风险偏好仍处中低水平，蓝筹股仍将是投资重点。中盘盈利的大幅改善，意味着经营稳定预期抬升、风险评价下行，但大盘蓝筹与中盘蓝筹风险评价下降有差，未来将是“中盘蓝筹领涨，大盘蓝筹跟随”格局。值得注意的是，针对市场中的小妖票，本身的风险特征极高，基本不在此番风险评价下行的覆盖范围，即便边际上有所影响也是极其微弱的，本轮小妖票没有好戏。

自上而下，四大维度、六大指标出发，寻找风险评价下降最受益行业。随着风险评价下降，选股思路应当是选择有盈利支撑、前期受市场不确定性压制、不确定性消除后有望迎来反转的滞涨股。我们从行业与市场相关性、交易结构、估值、盈利预测四个维度出发，筛选出行业β系数、公募基金持仓分位数、估值分位数、PEG、盈利预测增速和环比变化六个指标，对申万一级行业进行打分排序。打分结果显示排序居前的申万一级行业是非银、银行、建材、钢铁、交运。

自下而上，化工、电子、机械、医药生物行业低估值、高盈利个股机会最多。我们此前验证在风险评价下行期，高盈利低估值策略表现最优，我们通过估值分位数、2021年盈利预测较年初变化幅度两大指标筛选最符合上述特征的个股。在1787家有分析师覆盖的上市公司中，有248家（占比13.9%）公司市盈率分位数处于2010年以来的20%分位以下，且最新盈利预测较年初调升幅度超5%。248家盈利显著改善、低估值的公司集中分布于化工、电子、机械、医药生物行业。

结合行业指数和个股两个层面筛选，受益风险评价下行的申万一级行业建议关注非银、电子、医药、化工、机械。

聚焦“券商+盈利支撑、滞涨的中盘蓝筹”双主线。我们认为在本轮风险评价下行推动行情中，券商打头阵，有盈利支撑、滞涨的中盘蓝筹是主要进攻方向。此前单一风格持续占优局面或难以重现，行业之间轮动加快，配置思路更多从滞涨、盈利支撑、业绩不确定性下降等个股属性出发，行业性机会偏均衡。结合行业指数和个股两个层面筛选，受益风险评价下行的申万一级行业建议关注非银、电子、医药、化工、机械。

细分行业我们推荐关注：1）金融打头阵：机构持仓处于历史最低水平，不确定性下降驱动板块估值修复，首推券商/银行；2）科技主攻：板块持续高景气，推荐新能源车/半导体/医药；3）制造反弹：成本压力边际缓和，出口需求有支撑，推荐家电/机械；4）周期分化：改革预期与供需缺口共振，价格韧性有望超预期，关注建材/钢铁/化工。

4.1.   金融打头阵：机构持仓处于历史最低水平，不确定性下降驱动板块估值修复，首推券商/银行

券商：机构仓位处于历史最低水平，不确定性下降驱动板块估值修复。2020年下半年至今券商指数表现疲弱，与行业基本面形成显著背离。基本面出发，券商2019~2020连续两年利润增速保持在30%以上，即使考虑高基数效应，2021年Wind一致预期盈利增速也接近16%，但在全A指数大涨的2020年，券商指数的估值反而出现下跌。券商股持续下跌的原因不在行业基本面而在市场对不确定性的偏好程度，当前券商板块情绪、估值都处于历史底部，持股结构分散。当前公募基金对券商的配置比重约为0.45%，处于历史最低水平，券商估值也处于2016年以来历史25%分位数以下，行业β持续下行。复盘历史来看，风险评价下行期将伴随成交额的迅速放大，推动券商股的上涨行情。

4.2.   科技主攻：板块持续高景气，推荐新能源车/半导体/医药

科技板块ROE大幅拉升，新能源车、半导体、CRO/CDMO细分领域持续高景气。2019年末以来，成长行业盈利能力领先于全A修复，ROE_TTM由2019年中的3.17%上升至2020一季度8.74%，与全A的ROE水平逐步接近，边际改善的趋势和幅度均较为可观。除2014-2015年的急速扩张时期，成长行业的盈利能力指标ROE水平相较于全A来说偏低，ROE绝对值水平仍有修复空间。新能源车、半导体、CRO/CDMO细分领域持续高景气。

新能源车：材料涨价持续，正极与电池随产能抬盈利。2021M4国内新能源汽车销量同比增长180.3%，渗透率达11.9%，超过2020年12月单月8.8%的峰值。从2021M5的排产情况看整体状况良好，修复趋势确立。在国内几乎无补贴扰动情况下，优质供给即为需求。未来随着小鹏P5/宏光MINI/野马Mustang Mach-E/极氪001等越来越多的优质供给出现，市场需求将进一步被激发，全年来看预计国内销量将突破220万辆。欧洲方面2021M4同样表现亮眼。在碳排放的压力下预计欧洲市场全年销量将达200万辆，2021年新能源汽车的全球销量或将突破460万辆。六氟磷酸锂和添加剂环节供不应求支撑行业景气。2021Q1正极材料整体盈利表现亮眼，单吨盈利水平改善，后续随着产能的打满与自供比例的抬升，盈利依旧向好。电池方面，预计2021H2销售将陆续放量，磷酸铁锂、三元软包与方形均展现出较强的客户集中态势。

半导体：产能紧张趋势持续加剧，国产化需求加速释放。半导体行业产能紧张趋势持续加剧，代工厂受益于订单饱满和提价。目前产能紧张还是集中在成熟制程领域，但8英寸晶圆生产线投资成本高且缺乏未来升级空间，大规模投资成熟制程可能性不大。全球第三大晶圆代工厂Global Foundries的CEO预计产能紧缺的问题最快也要到2022年才能解决。产能紧张也带动半导体行业持续高景气。尤其是代工端订单饱满，叠加相关公司提价，代工企业业绩均大幅提升。据Trend Force预测，全球十大晶圆代工厂2021Q1单季度营收总计同比增速为20%。受缺货潮和HPC需求刺激，晶圆厂大规模新建产能，直接利好上游半导体设备行业。据国际半导体产业协会SEMI预测，2020-2022年期间全球晶圆厂将每年增加100亿美元的设备支出，并在2022年达到836亿美元，投资潮对半导体设备国产线2021年拉动效应显著。通过统计国内外IC设备初创企业数据，判断IC设备的盈利拐点位于7-10亿元的营收区间，目前国内IC设备龙头将陆续突破这一阈值。同时智能化及电动化也带动汽车半导体高增长。

CRO/CDMO：海外业务保持稳健较快增长，国内创新需求快速崛起共同推高行业景气度。龙头公司持续享受行业红利，主营业务和投资收益双提升。2020Q2后，国内疫情得到控制，而海外部分国家地区仍然处于疫情高峰期，行业整体受到疫情促进，部分CRO/CDMO订单转移到中国，加速产能向中国转移的趋势，本土企业在全球产业链地位进一步提升。先行指标高景气预示行业业绩仍处爆发期。随着需求快速迸发，行业处于产能扩张周期，2020年、2021Q1在建工程增速分别为73%、95%，存货增速为51%、50%。随着龙头公司增发以及港股IPO的推进，财务费用进一步下降，行业在手现金充裕，预计将进一步并购及扩建产能。同时行业公司更多以投资参股方式深入参与到国内产业创新升级浪潮中。中长期维度，凭借技术、人才、产能优势，海外业务保持稳健较快增长；依靠国内产业升级、创新崛起带来的服务需求，国内业务延续高速增长态势，未来数年行业高景气度有望持续。

医疗服务：摆脱疫情影响，龙头公司恢复高增长。2020Q2国内疫情控制后，眼科、口腔等刚性医疗服务需求持续释放，龙头公司逐季恢复高增长，2020Q2/Q3/Q4爱尔眼科收入+0.72%/+47.55%/+48.21%，通策医疗收入+20.39%/+24.49%/+34.24%，2021Q1爱尔眼科/通策医疗收入同比2019年分别+56.43%/+57.23%，同时消费升级、规模和品牌效应下盈利能力提升，经营性净现金流远高于净利润。ICL新冠检测持续贡献增量，后疫情时代大有可为。2020年金域/迪安新冠核酸检测超过3200/2500万人，显著增厚业绩，2020年金域/迪安扣非+357%/+131%。2021Q1部分地区筛查+春节返乡检测带动核酸检测需求，金域/迪安核酸检测约3000/2000万人份（含混检），疫情常态化防控需求下有望继续贡献增量。常规业务（扣除新冠）收入恢复迅速，金域2020年Q3/Q4收入+22%/+21%，2021Q1收入同比19年+31%。后疫情时期，国家进一步加大公卫体系建设力度，政策红利推动行业快速发展。ICL龙头积极开拓互联网C端业务，并全面启动数字化、智能化转型，未来大有可为。

4.3.   制造反弹：成本压力边际缓和，出口需求有支撑，推荐家电/机械

成本压力边际缓和，出口需求有支撑，推荐家电/机械。通胀环境下，成本传导能力是影响企业利润和资本开支的关键因素。铜、原油等原材料过去一年上涨约六成，2021年初以来家电主要品类纷纷涨价，机械行业龙头公司也发布公告提价函。我们此前研究结果表明，中游制造业有很强的价格粘性，一旦提价，即使原材料成本回落，产品价格也很难跟随下调。下半年海外大宗原材料价格涨幅预期趋缓，制造业反而会从中受益(成本端上涨压力减少，产品端提价)。美国两轮财政援助计划实施后，居民储蓄率攀升至1970年以来的历史高位，进一步激化消费市场商品供需矛盾，带动我国出口超预期高增。当前美国制造业产能利用率已经恢复至疫情前水平，但制造业积压订单仍在上行，结构性出口需求不弱，有助于制造业向下传导成本压力。因大宗涨价回调较多的机械、家具、家电板块有超跌反弹机会。

4.4.   周期分化：改革预期与供需缺口共振，价格韧性有望超预期，关注建材/钢铁/化工

周期：改革预期与供需缺口共振，价格韧性有望超预期，关注建材/钢铁/化工。政策层面近期多次针对大宗商品价格发声，受情绪面影响，国内自产自销的黑色系商品价格开始回落。尽管市场预期大宗商品价格增速在年中见顶，但基本面有供需缺口支撑的品种价格韧性有望超预期，如玻璃、玻纤、工业硅、钢铁。2021年4月水泥产量同比超预期增8%，玻璃淡季持续涨价，表明下游施工需求旺盛。库存接近历史最低水平的玻璃，最有望出现由需求驱动的价格中枢抬升。工业硅因硅石供应偏紧开工率提升受限，滇西地区因限电导致硅企基本停炉，硅价坚挺程度超预期。2021年前4月粗钢产量同比增长12.5%，下半年压减产量任务重，钢价有望保持韧性。

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