2022年12月22日，深交所创业板受理了山东益大新材料股份有限公司（下称“益大新材”）的上市申请。益大新材主营业务为研发、生产、销售针状焦，是一家高新技术企业。

针状焦是炭素材料中大力发展的一个品种，是制造高功率和超高功率电极的优质材料。根据生产原料的不同，针状焦可分为油系针状焦和煤系针状焦两种：以石油渣油为原料生产的针状焦为油系针状焦，以煤焦油沥青等为原料生产的针状焦为煤系针状焦。益大新材的针状焦产品为油系针状焦。

益大新材于2012年5月设立，2015年4月至2019年4月曾以代码205195在上海股权托管交易中心Q板挂牌。此次申报创业板上市，拟发行不超过7,375.9051万股普通股，募集资金10.47亿元，用于年产1万吨特种碳石墨新材料制造与加工项目、研发中心升级项目、补充流动资金。保荐人为中德证券，审计机构为致同。目前深交所已发出第三轮审核问询函。

据最新的招股书，考虑到市场环境、资金来源等因素，2023年6月16日，益大新材董事会已审议通过《关于变更募集资金投资项目的议案》，不再使用本次发行募集资金投资“15万吨/年高端电极前驱体智能一体化项目”，将使用自筹资金投入该项目建设。持有益大新材51%以上表决权股东已书面确认同意上述事项，尚需经益大新材股东大会审议。

“15万吨/年高端电极前驱体智能一体化项目”最初作为募投项目之一时，募投金额为5亿元，实施主体为益大新材控股子公司烟台益大新材料有限公司（下称“烟台益大”）。

烟台益大其实就是因这个项目而生。2022年5月，即益大新材向深交所提交创业板IPO申报材料前的一个月，益大新材、山东裕龙石化有限公司和杰瑞新能源科技有限公司（益大新材非前五大客户）共同签署《合资协议》，一致同意投资建设经营15万吨/年高端针状焦项目，于是新设烟台益大，各方出资比例分别为51%、33.7%、15.3%。

烟台益大成立后向裕龙石化购买了土地使用权，该宗地就位于山东裕龙石化产业园内。15万吨/年高端针状焦项目拟以催化油浆为主要原料，生产高端电极前驱体产品以及其他副产品。

有趣的是，预计项目建成后，原材料催化油浆主要由股东裕龙石化供应，不仅稳定而且可以使该项目的产品品质接近甚至超过进口针状焦的品质；另一股东杰瑞新能源，则为本项目产品提供潜在销售市场。三个股东可谓形成了一条龙服务，从买到销都不用愁。这也意味着，以后关联交易会增加，并且是和股东的直接关联交易。

这自然受到深交所关注。第一轮审核问询中，益大新材被要求说明《合作协议》的关键条款、是否存在其他约定、未来业务开展是否具有独立性、防范相关利益输送的具体措施及可行性等；第二轮审核问询中，再次被要求说明共同设立烟台益大的背景、目前项目实施情况、是否能对烟台益大实质控制等等。

可就在深交所发出第2轮审核问询函之后的一个月，益大新材就作出决策，将该项目从募投项目中删掉了。

按理说募投项目是拟上市企业申报IPO合情合理合法的决定性动因，交易所和投资者会根据募投项目的市场前景、技术含量、财务数据等，综合判断企业的投资价值和成长潜力。证监会近日也公告称，企业上市之后再融资时，审核中将对前次募集资金是否基本使用完毕，前次募集资金项目是否达到预期效益等予以重点关注。因此募投项目应该是申报前经过深思熟虑的，益大新材却在审核问询期间直接删除某一募投项目，不知是不是壮士断腕，毕竟因募投项目选择不当而被否的案例颇多。

益大新材给出的原因是考虑市场环境和资金来源，较为官方。如若有市场环境变化的因素，这个项目一般而言会被暂停实施，但益大新材并没有。招股书显示，“15万吨/年高端电极前驱体智能一体化项目”系益大新材在现有主营业务基础上进行的产能扩充，建成投产后产品品质和行业地位将进一步提升。截至2022年底，该项目已投入资金5,000余万元。

也就是说，这个项目可能根本不受“市场环境”因素影响，益大新材只是不想使用募集资金而已，但会通过增资或借款方式自筹所需资金。该项目投资总额10.52亿元，接近益大新材2022年末总资产的一半，益大新材宁愿自筹也不“众筹”，难道是因被两次追问后，有些问题不想节外生枝吗？

比起“15万吨/年高端电极前驱体智能一体化项目”，益大新材现有募投项目中，拟募集资金6.45亿元的“年产1万吨特种碳石墨新材料制造与加工项目”的必要性与合理性貌似更为不足。

新增产量或难以消纳

特种碳石墨新材料属于益大新材目前主营产品的下游产品，针状焦由主营产品变成了主要原料，用于生产核石墨球、石墨双极板等。而这些产品，益大新材自2019年开始研发，目前中试已出两批石墨方，加工出的石墨球清华大学正在检测中。新产品的研发还未完成，就急于建设生产线了吗？新产品还未推向市场，就建设年产1万吨的生产线吗？

根据中国电力企业联合会调查数据显示，截至2022年上半年我国核电装机容量已完成5,580万千瓦；国家“十四五”发展规划中明确指出，到2025年核电运行装机容量达到7,000万千瓦。益大新材表示，这说明到2025年，会新增核电装机容量1,420万千瓦，对应预计需要核石墨约1.42万吨，年均需求量约4,060吨。

可见，全国的年均需求量也才4,000余吨，而益大新材接洽的大多为国内客户，1万吨的年产量大概率会供过于求。

除核石墨球外的其他新产品，益大新材通过引用第三方预计2025年的市场规模，来说明新产品的潜在市场。但这个潜在市场并不是益大新材一家的。核石墨球、石墨双极板等产品的目标客户主要为温气冷堆商业核电站、燃料电池企业、J工、民航加工企业等，益大新材作为这个领域的新手，能分走多少蛋糕可能还是未知数。

技术实力或难以支持

益大新材称，其建立了以彭莉女士等多名专家为核心的技术团队，聘请中国科学院徐春明院士、清华大学周湘文教授、湖南大学刘洪波教授等多位专家合作开展前沿技术研究和产品开发。

然而，上述专家中，只有彭莉在益大新材任职，其拥有丰富的针状焦研发和生产经验，但这个项目的主角并不是针状焦；徐春明是益大新材创始股东之一北京中石大乾泰超临界萃取技术有限公司的其中一个自然人股东，擅长重油领域，和特种碳石墨新材料有所不同；周湘文与刘洪波两位教授的研究方向与特种碳石墨新材料领域相同，但据了解大学教授参与企业研发的精力有限，该项目研发至今四年多还未完成，或许正好能印证这一点。

总之，益大新材删除旨在提高市场占有率、可助力主营业务发展的募投项目，力推还在研发中的拟开辟新市场的下游产品，估计是想拉着投资者和益大新材一起赌明天吧。

益大新材历史上股权变动情形较多，2020年至2022年（下称“报告期”）期间共有7次股权转让和3次增资。2020年1月整体变更为股份公司后，益大新材2021年2月迎来了报告期内的第一笔股权转让：实控人徐金城、王继银，监事会主席孙启兵与贝特瑞（835185.BJ）签署股份转让协议，约定按6.5元/股的价格分别将其持有的益大新材100万股转让给贝特瑞。

贝特瑞被称为北交所“市值一哥”，主要从事锂离子电池正、负极材料等的研发、生产和销售。2017年益大新材成为贝特瑞的供应商，双方正式开始合作，益大新材向贝特瑞供应的针状焦主要用于负极材料生产。

益大新材称，2021年2月基于贝特瑞与公司前期稳固的合作关系以及加强双方合作的需求，形成了上述股权转让。

据公开资料，对于客户入股的商业合理性，很多律所会给一个标准答案：客户熟悉该行业，看好公司未来的发展，且与公司具有多年合作历史。益大新材果然就用了这个说法。

客户成为股东本身就较为敏感，何况贝特瑞入股价格还低于前后时间其他投资者入股价格：2019年6月，富海新材二期以9.12元/注册资本受让国开基金部分股权，该价格是在评估值基础上的公开竞价得出的；2021年6月，青岛新动能因未能备案为私募基金，以10元/股向济宁鑫诚转让所持益大新材全部股份，该价格为青岛新动能2018年3月初始取得股份的价格。

不仅如此，贝特瑞在入股的当年，就成为益大新材第一大客户。报告期内益大新材对贝特瑞的销售收入分别为为0.21亿元、1.99亿元、2.25亿元，收入增长主要源自对贝特瑞的销量增长，2021年1-2月的销量为4,490.16吨，3-12月销量大幅增至31,366.32吨。2022年销量降为27,182.28吨，贝特瑞为第三大客户。

还需要注意的是，益大新材以低于同类产品向其他第三方的销售价格、毛利率向贝特瑞销售产品。2021-2022年，与申报上市在审的另一家山东企业京阳科技（A06206.SH）相比，益大新材向贝特瑞销售均价较低。

这不得不让人怀疑，益大新材是否在以低价换订单呢？

贝瑞特在受让益大新材股份后的一个月，即2021年3月，投资设立了山东瑞阳新能源科技有限公司。从贝特瑞2021年报来看，当年已经开始自建年产6万吨负极针状焦生产线及年产4万吨人造石墨负极一体化产线了，实施主体就是山东瑞阳。入股益大新材似乎并不是十分必要。

关于入股价格，益大新材解释2018年、2019年因其经营状况良好估值较高，2020年市场行情下滑导致经营状况不佳。贝特瑞入股价格系2020年11月根据市场情形协商确定，2022年进行了追溯评估，经评估每股净资产为6.41元，与上述交易价格接近，定价公允。

据了解，只要进行了追溯评估，一般很少出现评估价格与多年前的协商价格相差甚远的情况，令人不得不佩服当时协商价格之公允的“大神”，以及现在的追溯评估水平之高。但据问询回复，2020末益大新材的市销率、市净率远低于可比公司均值。

关于产品价格、毛利率与其他第三方的差异，益大新材主要归于产品差异。可是，对主营产品也是针状焦的京阳科技来说，益大新材将其列为可比企业的时候，选择的原因就是“产品中包含油系针状焦，与公司产品基本一致”；对其他第三方来说，虽然益大新材以负极焦分为段前焦和段后焦说明价格、毛利率存在差异，但同年度对贝特瑞销售的毛利率仍然低于第三方客户，说服力不强：

据招股书，报告期内益大新材产出的联产品或副产品主要为燃料油、沥青，部分会对外销售。2020年受下游市场供求变化及宏观经济影响，针状焦价格大幅下跌，益大新材针状焦售价已无法覆盖成本，出于经济性考虑，当年销售联副产品燃料油及沥青收入合计7.18亿元，是核心产品针状焦收入的2.96倍，占收入总额的72.84%。

在市场环境不好的情况下，用联副产品止损，也算是曲线救国了。那2021年、2022年市场回暖的时候，按理说联副产品应该“功成身退”，由核心产品发力。可是燃料油的收入占比分别为25.51%、31.94%，已超过电极焦，与负极焦相差不多。核心产品的竞争优势体现在哪里？

此外，益大新材报告期内燃料油主要客户有25个，数量较多。有17家客户系自报告期内开始合作，合作时间较短，其中贸易商客户天津共创鸿通燃料油有限公司2020年底成立，2021年开始合作，2022年就成为益大新材燃料油销售第二大客户。其员工人数只有3人，但年收入规模达几亿元，而且益大新材在其同类项目采购体系中占比50%左右，位居前两名。

对此益大新材只是简单说明“向其销售燃料油的单价与同期产品价格接近，不存在异常情形”，寥寥一笔草草带过，再无其他更多解释。

报告期内，益大新材与可比公司毛利率对比如下：

可见，益大新材整体毛利率低于同行业可比公司。

益大新材解释，对于除京阳科技之外的其他可比企业，产品结构、生产模式存在较大差异，毛利率比较的参考性不大；对于京阳科技来说，其位于山东省滨州市，周边具有较强的炼化产业集群，原材料采购成本及燃料油销售费用较低，而益大新材分梁宝寺基地（生产负极焦）、化工园区基地（生产电极焦）两个生产厂区，需要运行两套生产设备、公辅设施，导致固定资产折旧、运营费用、燃料动力费用、人员薪酬较高。

但据招股书，益大新材是以设计出负极焦和电极焦各自专用的生产线为荣的，认为优化了产品品质、提高了定制化生产的能力。优化产品品质的结果，难道不是旨在提高毛利率么？反而成为了毛利率低于竞争对手的不利因素？

有意思的是，益大新材的产品毛利率比不上同行，但研发费用投入不少，报告期内的研发费用率分别为3.45%、3.68%、3.1%，比例不算高，但是高于同行均值。2021年，益大新材研发费用7,124.25万元，较2020年增长109.62%，其中材料费用占比较高。

据问询回复，益大新材研发领料主要包括针状焦、沥青，2021年在化工园区基地技术改进方面投入较多，领用较多针状焦，当年针状焦价格上涨。

我们对招股书中披露的研发项目进行整理如下：

单位：万元

由上表可知，益大新材2020年的研发项目有三分之一以上被归到“其他”类，该类与新产品研发类的差异可以大致抵消。2021年研发费用的大幅增长主要在原料预处理阶段和中间相缩聚阶段，而这两个阶段是用来生产针状焦的，与益大新材所说“领用较多针状焦”似乎矛盾。

另外，截至报告期末2021年新增的研发项目多数已完成研发，产品竞争力未见显著增强，是研发能力不济，还是为了保住高新技术企业的身份，不得而知。

益大新材自设立起存在较多股权代持情形，包括实控人亲属为其代持股份，部分其他自然人股东以及机构股东也存在股权代持的情形，其中有部分代持未签署代持协议。招股书中长达10页纸说明了益大新材的股权代持及解除情况。

有些代持原因是为了规避自认为存在的麻烦，如设立时，实控人之一王继银还在原单位任副总经理，认为不方便显名，于是让其岳母代持；某次增资时，益大新材的股东之一中石大乾泰，因其自身股东之一中石大新元，为中国石油大学（北京）校属企业，认为增资扩股流程相对繁琐，于是让自身的法定代表人及总经理专门成立一家新公司丙甲科技代持。

对校属企业而言，对外投资的流程严谨性是必要而合理的，是避免国有资产流失的一种保护机制，也是钱要花在刀刃上的体现。中石大乾泰为了自身投资方便而取巧，作为益大新材的创始股东之一，现在又是实控人的一致行动人，不排除上市后会为了利益再次取巧，在法规的边缘试探。

还有些代持原因被笼统概括为亲朋好友看好益大新材经营发展，这是投资的原因，明显不是不愿显名的原因。而且，益大新材后来为申报上市陆续解除代持的时候，那些看好公司发展的被代持人，竟然都将被代持的股份转让出去了，主要转让给了益大新材实控人、老股东等。

被代持的自然人中，除了1名公务员身份不能持股、4名事业单位人员及1名国企中层以上管理人员为避嫌而退出，其他人“看好企业发展”明显是幌子。真实意图应该是实控人、老股东想多找些亲朋好友代持，方便日后悄悄减持股份套现吧？

2020-2021年，益大新材向关联方山东华力达电力科技有限公司（下称“华力达”）购买电力设备分别为1,015.11万元、0.53万元，包括出线柜、桥架、柜间连接全绝缘母线、变频柜等。益大新材实控人之一徐金城的外甥仲康，持有华力达80%股份并担任执行董事、总经理。

而华力达卖给益大新材的主要设备，并不是自己生产，而是采购自山东容大电气有限公司（下称“容大电气”），容大电气是徐金城实际控制的企业。对于华力达这个中间商，益大新材表示其没有赚差价，最多赚的是税费或财务成本，未从相关交易中获利，且报告期内交易金额占益大新材同期工程设备采购总额的比例较小。2020年采购电气设备主要用于化工园区基地的建设，通过华力达从容大电气采购设备质量、服务有所保证，具有必要性和商业合理性。

估值之家头一次见把关联交易说得如此冠冕堂皇的。徐金城在益大新材持股比例只有20.88%，并不高。利用园区建设的机会，把其他股东投入的钱，给自己另外的公司赚，甚至还顺便给外甥的企业刷业绩，方便其参加各种招投标，真是一举两得。有时候利益并不是只用金额衡量，现在看或许金额小，或许交易价格公允，但正是因为益大新材的“关照”，将来可能给徐金城及其外甥带来更多的其他收益。

曾取得虚开增值税发票：2022年12月，由于益大新材2016年至2017年存在从供应商大连春风石化有限公司、营口节化化工有限公司取得虚开的增值税专用发票造成少缴企业所得税，国家税务总局济宁市税务局第三稽查局出具《税务处理决定书》，要求发行人补缴企业所得税77.42万元及缴纳相应的滞纳金。

要不是当地税务主管部门2022年12月基于其他地区税务机关的协查函，对益大新材开展检查，这个问题可能不会发现。至于益大新材取得发票时是真不知情，还是装糊涂，只有他们自己清楚了。

转贷的违规行为：2020年6月-2021年1月，为满足商业银行对贷款受托支付的要求，益大新材在部分业务无真实交易背景下，通过中泰盈科（山东）物联科技有限公司、和众贸易（山东）有限公司和海盐信德能源有限公司等三家供应商进行受托支付贷款，后通过济宁庆江国际贸易有限公司转回，涉及金额合计1.31亿元。

使用个人卡违规：报告期内，益大新材存在使用个人卡作为公司卡的情形，还是现任财务总监想出的点子，个人卡还不是员工的，是财务总监妻子的舅舅和外婆的，看来财务总监的反审计能力很强，同时反映出益大新材管理层层面的控制环境较差。该等卡收款主要包括供应商退回款、员工缴纳食堂费用、废料销售收款等；付款主要包括无票费用报销、员工伤亡补偿款或医疗费用、支付食堂费用等；同时，该等个人卡还曾使用闲置资金购买国债逆回购。2021年末，该类个人卡均已注销。

综上所述，益大新材在问询期间删除与主营业务相关的募投项目，力推还在研发中的新产品建设项目，IPO的合理性及必要性牵强；北交所“市值一哥”低价入股后当年成为第一大客户，关联企业扶持其业绩迹象明显；研发费用飙升但产品毛利率低于同行，收入规模靠联副产品，盈利能力也存疑；自设立起代持较多，财务总监带头启用个人卡，实控人帮外甥刷业绩，益大新材内控严重缺失，就算成功上市，恐“本性难移”致投资者利益受损。

END

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