蓝帆转债套利分析

这是一篇我写于2022.2月25日的文章，现在分享至公众号，当然看我历史的文章，也能看出我心态、认识的变化，逻辑性和系统性不断加强，内容不断丰富，知识更加全面，也希望朋友们也能多输出自己的思想；注意，目前数据变化较大，部分数据已经不适用了，但为了保持原样，就原封不动搬过来了；

目前进攻型且有一定防守的平衡性（可转债根据风险分类分为进攻性、平衡性、防守型，进攻性可转债体现为价格高于130且体现股性，防守型则价格在110元且体现债性，防守型则价格为110-130且同时具有债性和股性双重特征）、低溢价率的可转债不多，而蓝帆算是一个较好的投资标的（但溢价率较低），下面详细分析一下蓝帆转债的套利空间；
一、公司的基本情况
蓝帆医疗股份有限公司主要业务是健康防护手套的生产和销售。公司主要产品包括一次性医用手套、家用手套等，主要用于医疗检查和防护、食品加工、电子行业。蓝帆医疗是全球PVC健康防护手套行业的龙头企业，PVC健康防护手套年产销量及市场占有率均为全球第一。

医疗是永恒的生意，随着社会的老龄化，生活水平的提高，医疗将有更大的发展空间和市场前景，行业天花板很高，行业非常好，作为PVC健康防护手套最细分的龙头，也看好公司；

二、财务简要分析

收入与净利润

数据来源于雪球（以下未说明数据来源的均来自雪球）

2017年以来，发展迅速，尤其是2020年遇上疫情，收入翻倍，净利润更是直接增加2倍多，非常优秀，但是疫情只是临时增加公司收入，并不能长久；

2021年前三季度可以看到，增长开始放缓，这主要是疫情得到了一定的控制，但整体来说依然是高速增长，表现可圈可点；

但是2021年业绩预告显示，情况不太好，主要是其他业务受到集采等影响；

盈利能力及财务风险

除了2018年、2019年，其他年份表现较好；毛利率在直线上升；净利率也在直线上升；资产负债率一直处于较低位置，但是也在直线上升，需要关注一下；

整体来说，运营能力没有太大变化；

准货币资金占总资产的22.3%，比较优秀；应收账款占总资产的4.53%，考虑目前行业景气，且毛利率较高，几乎无暴雷风险；预付账款占比非常小，几乎无暴雷风险；存货占总资产的5.53%，考虑行业景气，且毛利率较高，说明公司产品较为畅销，几乎无暴雷风险；应付预收减应收预付差额为3.76亿，具有两头吃的能力，说明公司竞争力相对较强，不过差额较小，说明公司的地位也不会过于强势；2020年投资类资产占比非常小，说明公司非常专注主业；

固定资产在建工程占总资产的25.8%，属于轻资产型公司，说明公司维持竞争力的成本较低，虽然目前行业景气度很高，这主要是临时受到疫情的影响，疫情虽然不会马上结束，但是3-5年之内，必定对世界影响很小，将归于平静，临时可能公司会处于产品无法消化的情况，尤其是最新新建的生产线，可能存在折旧的压力和固定资产的闲置，无法达到较高的利用率，且目前诸多竞争者都加入了这个行列，竞争会越来越大，未来有较大的暴雷风险；

无形资产商誉开发支出长期待摊费用（以下合并计算）合计66.87亿，占总资产的35.62%，非常高，虽然目前行业景气，依然有非常大的暴雷风险，2021年预告说明该问题，计提了15亿-18亿的商誉减值准备，在我看来，CBCH Ⅱ收购中，严重高估，很大可能其中的商誉需要进一步大额计提减值准备，是公司中第一大巨雷，且未来几年可能一直在引爆，当然除了这个，还有固定资产的雷；整体来说，资产质量比较一般；

当然，其实我心里对这个收购案，是有一定疑问的，中间是否有无法见光的事，不得而知；

突然变更会计师事务所，让我有点害怕，毕竟，我在前面专门写了一篇文章，说到了这个问题；

这问询不断，挺让我紧张的，不知道是否可以证明我的怀疑；

准货币资金为41.86亿，有息负债为38.16亿，有息负债率为20.33%，考虑2021年预亏，有息负债率可能会进一步上涨，另外考虑公司资产有虚胖部分，如果扣除虚胖部分，我认为实际比例将超过28%；短期有息负债8.73亿，短期有息负债率4.65%，考虑2021年预亏，短期有息负债率可能会进一步上涨；资金可以覆盖短期负债，资金短期压力不大；

2016年-2020年，收入增长了511.33%，毛利率波动非常大，有一定的造假嫌疑；销售费用增长了763.88%，销售费用竟然超过了收入的增长，根据年报提示，职工薪酬大涨，广告宣传费大涨；

研发费用直线上升，且当期费用化，但是占比依然非常小，作为有心脑血管产品的公司，按理来说研发费用已经是非常高的，这点略有一点可疑，当然最大的可能是公司依然把健康防护产品作为重中之重，因为健康防护产品并不需要巨大的研发投入，只能说明管理层较为短视；

利息费用大幅增加，这点较为奇怪，看账面，公司并非非常缺钱，为何利息费用如此之高呢，当然财务费用高我能理解的，毕竟是境外收入占比较高，有较大的汇兑损益是很正常的事；如此看来，有点大存大贷的嫌疑了；

资产减值损失变动非常大，随时是一个巨大的雷，而且还是一个连续的雷；

整体来说，可能存在财务造假问题；

数据来源于同花顺-财经

三、行业分析-竞争力分析

整体来说，公司资产、收入处于行业的龙头位置，但是销售毛利率较低、净利润较低、ROE较低，说明公司竞争力较差，营收是通过降低毛利率达到的，同时成本较高，说明公司成本控制能力弱；一般我们投资，都是投行业龙头，但公司整体效益并不高，且是因为疫情原因导致营收相对较好，并不能长久，故公司不值得投资；

四、估值

数据来源于亿牛网数据来源于同花顺-财经

只有一个机构对公司业绩做出预测，说明不受机构关注，是一个冷落股。同时还下调了预测，说明不看好目前情况；

数据来源于亿牛网

考虑目前是受疫情影响，收入利润大涨，估值不太准确，另外，公司有非常大的雷，故此，市场给予估值并不高，另外也有一定的造假嫌疑，整合而言，目前估值我认为并不算太低，正股不值得持有；

五、可转债情况

数据来源于集思录

目前转股价值为74.89，可转债价格为112.99，溢价率为50.87%，价格一般溢价较高，几乎比正股贵一半；发行规模31.44亿，剩余规模15.217亿，规模一般，剩余不到一半未转股；到期日2026-05-27，还有4.252年，转债占比流动市值11.12%，占比较小，2021年前三季度报显示准货币资金为41.86亿，有息负债为38.16亿，有息负债率为20.33%，考虑2021年预亏，有息负债率可能会进一步上涨，另外考虑公司资产有虚胖部分，如果扣除虚胖部分，我认为实际比例将超过28%；短期有息负债8.73亿，短期有息负债率4.65%，考虑2021年预亏，短期有息负债率可能会进一步上涨；资金可以覆盖短期负债，资金短期压力不大，考虑公司之后的业绩不可能长期跟2020年-2021年的情况一样，大概率之后会收入缩减，另外还有巨大的雷，这些管理层一定能看到的，我相信公司转股的动力非常高；

考虑2021年预亏，有巨大无形资产、商誉在，2022年之后很难维持2020-2021年的高增长，也正是这两年的增长才能很好的把商誉这颗大雷慢慢消化，但2022年之后呢，没有高增长高净利了，就无法消化大雷了，为了不夜长梦多，很大的可能就是在发布年报之后，宣布下修，为什么是年报之后呢，因为到那时，股价该下跌的，就跌的差不多了，很难再跌了，可以一次性下修到位；

而且目前，公司资金紧张，能尽快处理点可转债的烦恼，是最好的选择；

考虑发布年报的日期为2022.04.13日，我们可以在年报之后买入，很大的可能公司会在一个月以内下修，然后发布各种利好，比如各种订单；

如果年报之后一个月内，没有动静，可以卖出，然后在2022年年中报发布即8月份的时候再买入；但是并不能确定公司何时发动，不建议这样操作；

数据来源于集思录

据集思录最新数据显示，可转债十大持有人在增加持仓，持仓达32.33%，集中度较高，十大持有人主要是银行和券商为主，作为小公司得罪不起的大佬，毕竟以后很多业务都需要大银行的支持和帮助，也得罪不起券商，毕竟以后融资还需要他们的帮忙；

数据来源于集思录
整体来说债券基金持仓变化不大，但占比较小，这是因为公司有一定的暴雷风险，不是很讨人喜欢，而我们也只是在年报之后参与博弈，不是长久持有，并无太大风险；
目前公司市值不到150亿，属于中小盘，且是医疗行业，受到炒作的概率较高，非常容易拉升，成为妖股；
六、正股的涨跌和可转债收益比较分析

目前转股价值74.89元，想要强赎，必须下修（2020年每股净资产为9.58元，有足够的下修空间），考虑公司的整体情况，大概率会在2022年三季报之前完成强赎，目前可转债价格为113元，达到强赎条件时，可转债价格大概率会超过160元（市值小，有业绩，估值较低），甚至超过170元（历史最高为218.96元），按较低155元，盈利42元，收益率为37.17%，时间很可能短于5个月，年化收益率为89.21%，且胜算较大，后期转股价值达到130后回落，亦可以来回套利，但强赎条件已触发时注意溢价率和风险，建议只在未触发时来回套利；另外，这里并不包含可转债的利息1%，如果加上税后利息，年化收益率大概率超过90%；

这是最保守的计算，按我的预计，5月初开始下修，5月下旬可以发布各种利好消息并拉升股价，6月中旬可以触发强赎条件，大概率花费1个半月时间；如果5-6月没有发动，可以暂时卖出，等待年中报即8月下旬再入，9月中旬下修，10月中下旬触发强赎条件，按最长时间计算，也只是花费了半年时间，换算成年化收益率亦有89%，考虑时间越久商誉暴雷风险越大，更倾向于6月完成强赎；

当然，以上只是个人预测，并不代表实际情况，但个人认为是大概率事件；

以上是盈利分析，那么是否可能达不到强赎转股条件呢，我们一样不要去剔除最低的可能性，下面按不下修无法强赎转股的情况来分析；

七、套利失败分析

如蓝帆医疗选择不强赎，还是有一定的可能性，但概率不会超过5%，尤其考虑到公司资产虚胖，以后很难融资，且之后的生意会很难做，只有它图你钱财不想还你钱的份，当然万事不排除例外；不强赎公司只能到期赎回，按赎回价108元计算，税后年化收益率为-0.57%，也就是损失4年多的时间，每张可转债亏损6.6元，在我看来，低风险高收益，完全可以参与套利，这种投资，远比大部分股票要有保障的多得多，就算在我预定的时间里未完成强赎，也可以卖出，并不会有多少亏损，只是可能损失时间成本；

可转债非常考验耐心，也许前面很长时间都一动不动，涨起来只需要几天时间，我视可转债为坐飞机，候机时间很长，也可能延误，但一旦起飞，片刻就到达了目的地，不堵车、不偏航，只待起飞；
到期无法还钱的概率非常小，有较大的安全保障，同时违约的风险代价特别大，历史上所有可转债暂时未出现违约，我也相信蓝帆医疗不太可能违约，个人认为违约概率小于万分之一；而且我并不建议长期持有蓝帆转债，只是参与短期博弈；

八、买卖条件

目前可转债的价格在113元左右，可以买入，回撤幅度不会超过4%，达到155元可以卖出，时间不会超过2年，但大概率不会超过6个月，此时属于潜伏阶段；后期转股价值达到130后回落，亦可以来回套利，但强赎条件已触发时注意溢价率和风险，建议只在未触发时来回套利；

目前正股不可以投资，只有下修后，看情况才能决定；

九、仓位选择

考虑正股不安全，朋友们暂时不能选择正股；只能选择可转债，建议在2021年报之后买入（即2022年5月上中旬），如2022.05-2022.06之间未下修，考虑时间成本，可以暂时放弃，等待2022.08月底再次持仓；考虑时间没有非常的确定性，仓位不要高于10%；

可转债套利总结

目前湖广转债、吉视转债、岭南转债、洪涛转债、重庆银行、交科转债、岩土转债、北港转债、万孚转债、久其转债、山石转债的套利逻辑均已兑现，其中湖广转债、吉视转债、岭南转债、重庆银行、交科转债、岩土转债、北港转债、万孚转债、久其转债、赛伍转债、山石转债兑现时间非常短，均不到1个月时间；当然，我也分析了其他转债，考虑其他转债并没有那么快发动，分析中也有详细说明；

当然，对久其转债、交科转债、万孚转债、岩土转债、北港转债、赛伍转债、长久转债、山石转债，我们会来回套利，撸羊毛一时爽，一直撸一直爽；

关于组建交流群和信息发布群的原因，主要是因为公众号只能一天发布一次信息，无法做到及时交流和沟通，公众号也无法顺利沟通，故特意建立群聊；

温馨提示：

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