Todd Combs罕见畅聊投资|Graham&Dodd 2022年度早餐会
价值投资盛会Graham&Dodd 2022年度早餐会上，特邀嘉宾Todd Combs，Michael Mauboussin主持。Combs分享了什么是好生意，企业生命周期，财务报表的正确性和基于单位成本的估值方法。
爱因斯坦曾把认知能力分成五个等级：“聪慧、明智、卓越、天才和简单”。Comb引用此做开场白，并提到：投资简单但不容易。
在一场周六下午交流会中，Combs和巴菲特提出，企业估值就是假设这家公司是你的，你有多少信心预测其未来5年的情况。
买下整个公司，需要对一些因素进行不同程度的审视，比如，资本需求水平、管理风格和效率。这些都不能用财务模型公式来评估。
Combs回想芒格问他的第一个问题：未来5年，标普500中有多少家生意会更好？Combs认为少于5%。芒格表示不到2%。伟大的公司不一定未来5年就会更好。世界变化的速度之快，让这样的预测变得很难。但这就是芒格、巴菲特和Combs思考的问题。Combs刚到伯克希尔的时候，他们有70%的信心展望未来5年。世上唯一不变的是变化本身，现在他表示他们预测正确只有10%。
一、所有者收益
Michael问他或伯克希尔，会关注哪些衡量企业经营表现的传统指标，怎么量化？Combs回答，“护城河宽了还是窄了”是经常甚至每天都会问的问题。
巴菲特和Combs讨论的内容，98%是定性的。市盈率30倍的公司，你能算出来要达到营收运转率，它要怎么做。最差的生意投入无限，回报递减；最好的生意无需资本投入，指数增长。
伯克希尔关注所有者收益（Owner's earnings）。报告收益与所有者收益相近的话，是一个好信号。所有者收益的计算方式：（a）报告收益 +（b）折旧折耗、摊销费用和某些其他非现金费用 -（c）企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房、设备等的年平均资本化开支。如果还需要额外的营运资本，来维持竞争地位和单位产量，超额部分包含在(c)中。但是，按“后进先出”存货计价法的公司，单位产量不变的话，不需要额外的营运资本。“后进先出法”表面上需要额外的营运资本投入，是因为存货价值低于“平均法”和“先进先出法”。巴菲特说，不要把这点搞混了。
Combs 周六常去巴菲特家交流。巴菲特会问，未来12个月，标普指数中哪多少家公司会到15倍PE？有多少家未来5年会赚得更多（用90%的置信区间）？有多少家会以7%复合增长？这种测试练习，就是在解决周期、复利和初始价格的问题。Combs说这个他们就是用这个方式找到了苹果公司，那时有3-5个类似机会。
企业是由人经营的。巴菲特说，他喜欢把现金流从经理那里拿走，然后自己投资。在购买企业时，有一句众所周知的谚语：买傻子都能经营的公司，因为总有一天会轮到傻子去经营。
随后，话题转移到Combs如何理解一家公司是更关注内生性增长还是外部增长。Combs提到，企业在加速消亡，每家公司都变成数据和技术公司，要时刻注意哪些业务正在消亡。
芒格有句名言，激励什么，得到什么。如果激励管理层取悦华尔街，他们很可能做有损公司价值的事。一家公司太在意对外关系，是一个危险信号。Combs谈到自己责任巨大，时间稀缺。如果他用150%的精力去分析公司，他会关注Delta报告，一年一年看管理的变化。2005年，贝尔斯登公司在他们的报告中，改变了一些基础的东西，却对华尔街说了不一致的内容。
管理层改变关键考核指标是一个重要的信号。因为，如果管理层按照KPI，就拿不到薪酬奖金了。Combs估计财富500强里，大约有20%的公司存在管理层修改考核指标，这并不少见。
每次Combs去一家公司，他都会问管理者2个问题：（1）你和投资者交流上花多少时间？（2）如果不是上市公司，你会怎么做？常规的回答是25%的时间用在与投资者交流上。对第二个问题的回答，管理者常会罗列很多听起来很有道理的事项。Combs会进一步问他们为什么现在不这么做？他们说考核的是季度业绩，没有适当的时间跨度，让自己去做对的事情。作为受托人，如果没有对的时间跨度，你就是在为失败做准备。
很明显，创始人领导的公司经营更好。因为是自己的公司，有更长的时间跨度。
Combs怎么看待估值？估值对他的投资有什么重要性，以及如何帮他筛选公司？
二、估值
Combs先讲了评估公司“三脚凳”，不能忽视任一只”脚“（估值就是其中一只）。你必须关注估值。你必须对财务回报从哪里来有一个框架。盈收有时有误导性。David Einhorn写过一个套利机会，因为很多人只看财务指标。你需要对财务数据进行调整。比如，人们按市值计价伯克希尔，不考虑其真正的盈收。一家SAAS公司起初时投1美元要花费100美分，后面能赚任意的客户生命周期价值。你必须要能理解财务图像。举个例子，“沃尔玛和亚马逊的早期，我不会太在意留存收益太大或者有问题。看它被用到了哪里。我计算一个沃尔玛商店的单位经济（Unit Economics，用特定的单位来检视营运表现）。这才是你的‘北极星’。继续回溯，你得到获客成本、客户生命周期价值等等。
EBITDA的坏处是什么？Combs反问，“你说资产负债表上的收益？”
Combs继续解释EBITDA的缺陷。常不被理解，不被讨论，不被评估的是维护性资本开支。费恩曼说说过，“骗自己很容易，自己也最好骗。”CEO们对其公司的维护性资本开支了解甚少。Combs进一步讲很多管理团队无法对次展开讨论，因为他们对投资增长信心满满。实际上，管理层常误将维护性资本开支当成增长。“那可能是增长开支，但没增长。”
最近一位哥伦比亚大学的博士，写了一篇关于维护性资本开支的论文。他发现折旧中低估了维护性资本开支，并逐行业进行了阐述。很少有公司讨论维护性资本开支。一家SASS公司的维护性资本开支是员工和销售团队。不能因为不能资本化这些费用，就忽略它们。
Combs从内往外研究公司，而不是从外往里。
他说有很多人后者，如听到一个叙事，见了管理者。这样做，对智识的极度不诚实。投资的目标是拥有智识上的纯粹。现实中有事实、有数据，也有叙事噪音。Combs尽力先隔离叙事，直到自己拥有一个观点。正如前面所说，他会从Delta报告开始。在不看市值的情况下，汇总你的观点。减少其影响。然后，思考公司的未来，压力测试自己的假设。
关于量化研究，Combs称不了解。如果他了解量化研究，伯克希尔的回报率会有所反映，像文艺复兴科技公司那样。芒格和他对此讨论过很多。有些基金公司有量化团队，但他不确定在伯克希尔要不要应用。他承认对这个问题有点蜻蜓点水，但诚实地表示他不知道。
近年一个显着的变化是伯克希尔从有形投资转向无形投资。接下来，他们讨论了客户黏性及其对估值的影响。
Combs关注基本面单位经济。先计算出盖可的获客成本和客户生命周期价值。你知道客户住在哪里，开什么车，这个客户的客户生命周期价值就有了。Combs认为人们犯错在于自认为知道获客成本和客户生命周期价值，但高估自己了。当你切片数据看，客户生命周期价值是负值的地方，就是提高利润的潜在空间。
另外一个能说明这点的例子，是一家大型银行。整体的ROA可能很好，但是细分看有高的ROA，也有低的ROA。所以，分解并分离来检查单位经济很重要。
以谷歌为例，伯克希尔错过了它。那时付费搜索的第一组和第二组就是汽车保险。巴菲特有对的信息，知道单位经济，但他还是没有出手投资。一个不作为的有意义错误。
某中程度上讲，评估企业要忽略财务报表和会计，而重点关注单位经济。Combs甚至说，“把会计给扔掉！”找出单位经济后，他做的第一件是评估市盈率和所有者收益。你和公司在企业生命周期中处在什么位置。在一定的置信区间下，判断公司的走向。
过去十年里，传统的价值策略表现欠佳，为什么？会反转变好吗？
Combs喜欢从反身性思考。低利率与成长股高回报，形成反馈循环。很容易觉得价值股不行。
伯克希尔投资组合中有一些是成长股，但Combs说重点是单位经济。
三、并购和收购
大多数公司很少有有价值的交易。你是怎么做到在战略和价值上，都是好交易？
芒格曾问Combs关于衍生品的问题，Combs说他真的不太懂。芒格接着说，“如果我给你1000个机会，你可能会选出最好的3个”。范围一大，即使不是专家（有时最好不是专家）也能洞察宏观趋势。
芒格讲，“把鱼缸里的鱼拿出来！如果只看到十家竞争公司中的三笔交易，资产配置可能不好做。实际，可能更糟。80%的收并购是价值破坏。通常，问题是价格。从战略上看，价格是合理的。但不能以此为借口。因为有时1+1 = 3，但你要付5！”
有时公司做交易，是因为其他公司在做交易。正如查理所说，最好的品质就是保持理性。
四、管理日常
Combs担任盖可的CEO已将近三年。他如何处理投资和管理角色？
他解释说，在投资方面，你不需要个人魅力或社交技巧。你需要与管理层进行像样的对话。但在管理方面，要发起变革时，你必须说服公司里的人，解释为什么变革有必要。作为管理者，如果擅长沟通，就可以动员人们改变营运；作为投资者，你看过企业的兴衰，有经验。理论上讲，你应该能告诉人们怎么改变。但实际并非如此，管理层通常太有个人魅力，不善倾听。
以下是管理和投资有重合的十点：
1、流程和产出是类似的，处理一堆事情。
2、智识上诚实
3、事实和数字 vs 叙事
4、作为投资者，一切都是任人唯贤。作为 CEO，在这一点你需要做更多工作。
5、尽职调查上，Combs喜欢“越级会议”，与3-7层以下的人交谈！这才是所有信息的所在之处。
6、把大事做对。
7、寻找有受托人责任的所有者（芒格问Combs有受托人责任的占管理层比例是多少）。
8、透明和问责制，有权的人需要承担对应的责任，要为他们的行为产生的影响负责。
9、避免路径依赖，倾向于相信过去的研究和经验。
10、找到四两拨千斤的领域，类似核聚变，投进100，产出1000或者10000。
Combs如何处理盖可的激励机制？有没有被一些所做的改变结果惊讶到？
他解释到，没有完美的方式来构建激励机制。一方面，团队中的每个成员都得到超级碗戒指，你还想确保人们从能产生影响的事中获得奖励，而不是他们无法控制的事。保持私有化当然有好处。Combs来盖可后，改变了薪酬体系。薪酬也可能导致不良行为，例如在富国银行。好东西会过犹不及。盖可以前有一个区域结构，后面换了。你想要一个为每个人量身定制的任人唯贤的制度，奖励alpha而不是beta。
五、上市vs私有化
怎么做到公开上市又能做对的事？
Combs讲你需要正确的指引方向。前面提过，创始人通常对此有最好的理解。把原则列出来，看看你是怎么做事的，为什么这么做。你是关注风格，还是实质？如果是外在导向，你可能更关注风格。
六、避风港：医疗保健合资公司
Combs、亚马逊的贝索斯和JP摩根大通的 Jamie Dimon联手成立了一家合资公司，致力解决美国医疗系统的问题。使命是什么？为什么解散了？Combs从中学到了什么？
Combs评论说，当时的目标很高。但三位合作伙伴认为他们没有取得继续前进所需的进展。他们每个人都有许多内部运行的程序，就像培养皿一样。但美国的医疗系统是一个非常根深蒂固的系统。COVID加速数字化颠覆。这表明环境的变化速度远超人们的控制。
七、问答环节（精选）
有人问Combs如何考虑卖出的？价值被充分反映还是税收影响。换句话说，他如何平衡当盖可CEO和管理投资组合的时间？
当巴菲特买下伯灵顿铁路公司时说，他应该早点买。巴菲特的一大优点是知道何时、如何去适应。正如凯恩斯所说，当客观事实改变了，你会怎么做呢？大多数人因循守旧，但成为学习机器需要避免这点。
大体上讲，伯克希尔不是很关注税收。有些是定制型，有些是复利型。我们不太做看账面的“烟蒂”。可乐更多是复利型。
关于时间管理，Combs说他身兼两职。从分配上看，100-110%花在盖可上，日工作16小时。在晚上和周末进行投资工作，占25%。银行董事会会议和其他，占 25%。Combs是摩根大通的董事会成员，每年召开8次董事会会议，而不是常规的4次。
Bill Ackman问Combs是否可以谈谈伯克希尔对Nubank的投资。这个想法是怎么来的，如何发现的？尽职调查性质怎么样，以及如何看待它的价值？
Combs不太想讨论具体的标的。他反问Bill还有什么别的想问的。Bill质疑投资一家含糖饮料公司（可口可乐或者百事可乐）的道德依据，有什么明显证据表明，身材苗条的打沙滩排球的人在喝可乐。看看墨西哥城和世界上其他城市，随着软饮料的渗透，糖尿病、肥胖症、脂肪肝等疾病就多。可乐公司是现代的Phillip Morris烟草。这些公司造成很多危害，但营销方面却做得很好。总部的人一清二楚。
Combs机智地说听完第二个问题，第一个问题似乎更好点。他提醒可口可乐不是他的名字。芒格在富国银行也被问到这个问题，他说，“我们不得不投资于生活的世界，而不是想要的世界”。“这是一个棘手的问题。我们曾在贷款发放日被问这些问题。但如果完全阻断这些事，人们就无法进入市场了”。Combs对此没有答案，让Bill是否可以去问下巴菲特或者芒格。
当下，通货膨胀问题是不能回避的。有人问Combs对宏观前景有何看法。
他重申不做宏观预测分析。相反，他们所做的是接受现实，不是非得理解未来。关于通货膨胀是长期的还是周期性的。上周六巴菲特和Combs谈了几个小时，谈通货膨胀没超过30秒。在通货紧缩的环境中，他们会问这家企业在 10% 的通货膨胀率下会如何表现。永远不要只推断当前的环境状态。周期股总是在底部看起来便宜，在顶部看起来贵。总是反过来想。Combs将其视为“热水龙头”。有时它需要一些时间来预热，当你感觉到它时，你可能会轻轻地烫伤你的手。通货膨胀率越高，美联储就越会影响它，这可能会导致经济衰退。这像钟摆一样运行。
有人问如何看待海外投资？强势美元的影响？此外，由于俄罗斯入侵，许多企业不得不关闭。他们如何看待地缘政治风险以及收购外国企业的机会？
Combs最大的问题是规模。很多市场有少量机会，伯克希尔会关注，并对比本国的机会。在外国投资还涉及货币。伯克希尔错过了一些机会。最大的海外营运是伊斯卡的业务，俄罗斯的影响相对来说很小。领导层可能会发生变化，情况可能会变，但伯克希尔绝对有可能在一家大型海外公司是前十大股东。
有人问Combs是何时加入伯克希尔，他希望完成哪些事情，在专业和个人方面进展如何。
当他来到伯克希尔时，他接管了Lou Simpson的投资组合。之后业绩表现良好，他又赚了几十亿美元。2011年夏天，欧洲市场崩溃。人们担心欧洲解散。他专心于投资组合，看到了巴菲特所做的每一笔交易。伯克希尔每年完成200多笔交易。
关于想要做的事情，Combs表示他想知道如何增加价值。他被雇来挑选股票，但巴菲特已经很擅长了。巴菲特和他就涂料行业进行了多次对话，这产生一些运营公司的事情。“我不以结果为导向；我只是以过程为导向并试图增加价值。我们希望盖可成为排名第一的保险公司，自从巴菲特收购它以来，它的复合增长率为15%。我想把它再提高一个水平。”
有人问身边有很多在高盛、摩根士丹利和摩根大通开始其职业生涯的人，Combs从佛罗里达州证券监管部门有哪些重要的收获？
Combs本科毕业于佛罗里达州立大学，没有获得去投资银行工作的机会。但他收获颇丰，可能比在安达信会计师事务所的朋友更好。Combs一直想成为一名投资者。但他的职业生涯始于佛罗里达州证券监管机构。当他在监管机构工作时，他处理过一起保险欺诈案。这让他了解到保险和投资之间的相似之处。
此外，那时他的朋友在美国前进保险公司工作。他很喜欢这家公司，于是决定尝试直接跳槽到保险业，并在前进保险找到了一份工作。后来，Combs在哥伦比亚商学院的一家基金公司实习。他很幸运没有破坏别人的价值。在获得MBA学位后，他在一家对冲基金找到了一份工作。加入伯克希尔前，已计划创立自己的事业。
最后一个问题是关于竞争对手前进保险，以及Combs或伯克希尔如何面对竞争？
Combs首先说他很喜欢数据。他在前进保险时，他们所做的事情，现在变得很流行。盖可在直销渠道也很成功。盖可过去是直接面对客户，就像零售银行一样。前进保险则在一个更类似于商业银行渠道的领域。所有排名前十的保险公司都是在二战前成立的。现在很多事情变得更具挑战性。Combs总结说：“我们正在投资数据和技术公司。我们正在进行新措施，需要一些时间。我们拥有良好的基础设施和优秀人才。”