短期顺势而为，中期防范风险

——2020年利率债二季度投资策略

（海通固收姜超、姜珮珊、周霞）

概要

• 债市开局大涨，宽松应对疫情。一季度新冠肺炎疫情先后在国内和海外蔓延，国内疫情在2月上旬确认拐点，但海外疫情仍未出现明显拐点。疫情冲击全球经济的可能性上升，国内外纷纷降息，货币宽松不断，债券作为避险资产而受益。我国债市在经历了19年整年震荡行情之后，2020年一季度债市走牛。截至3月27日，10年期国债和国开债收益率分别较19年底下降53BP和59BP，短端下行幅度与长端相当，曲线平行下移。

• 疫情影响经济，通胀持续分化。1月下旬以来新冠肺炎疫情蔓延，政府果断采取各种交通管制和隔离措施，对经济产生较大影响。我们预计受疫情影响，1季度GDP增速降幅或在7%左右。展望2季度，外需依然承压，但内需有望全面恢复，经济增速或有望恢复到5-6%左右水平。由于低基数效应，CPI短期或维持高位，三四季度逐步回落。油价下跌和经济放缓令PPI低位时间有所拉长。通胀短期或继续分化，中长期分化有望逐步收窄。

• 政策积极抗疫，货币阶段宽松。今年财政政策更加积极，税费减免超七千亿，我们预计赤字率或提升至3.5%，特别国债或超万亿，专项债规模超3万亿。预计二季度货币宽松依然延续，MLF渐进式降息、降准（及定向降准）等政策依然可期。但宽松相对克制，难有大幅度的降息，存款基准利率的调降要看海外疫情影响的程度。但本轮政策调控重在“帮扶”而非“刺激”，中期需警惕宽松衰减对利率的冲击。

• 供给压力加大，配置力量变化。我们预计2020年利率债净融资额或超过8.5万亿（不含特别国债），规模接近2016年的近8.6万亿，较19年增加2.3万亿。2季度将是年内供给高峰，预计净发行量接近2.58万亿、同比大增7000亿。特别国债主要为定向发行，对资金面影响较为有限，历史上定向国债的当年首次发行对债市形成了小幅扰动，并没有改变债市走势。今年利率债供给压力较大，供给冲击关键还是看央行是否对冲以及配置需求能否跟得上。从配置力量来看，目前债市需求相比16年则更加稳定，且年金和境外机构成为新增配债力量。LPR趋降、非标到期量较大、经济下行压力和金融监管的放缓，预计银行和广义基金配债需求依然有支撑。

• 短期顺势而为。一方面，二季度财政加码和供给冲击对长端利率形成小幅扰动，且本轮货币宽松相对克制，利率大幅下行空间受限。但另一方面，央行降息呵护短端利率并释放LPR下调空间，意味着利率债表内配置价值提升，海外流动性风险缓解也有利于外资重新增持利率债，中美利差和期限利差保护较足，预计供给冲击仅对债市形成小幅扰动，债市调整有顶。在货币宽松+债市供给加速的组合中，预计收益率曲线将维持陡峭化，长端利率区间波动，关注交易机会。

• 中期防范风险。中期来看，利率突破前低后，利率债相对于贷款和A股的性价比有所下降。从债市牛尾三大信号来看，隔夜回购成交量和隐含税率数据还较为“安全”，但30年国债成交量数据已经在2月份释放出牛尾信号。在政策支持力度加大、复工复产进度加快的背景下，若二季度海外疫情蔓延速度放缓，需防范基本面修复、宽松政策衰减对利率的冲击。

• 风险提示：宽财政政策超预期、债市供给超预期、信贷需求大幅反弹、金融监管政策边际收紧。
  

1.债市开局大涨，宽松应对疫情

1.1债市开局大幅上涨

在经历了2019年整年震荡行情之后，2020年初以来利率债市场走牛，截至2020年3月27日，10年期国债收益率较19年底下降53BP，10年期国开债收益率下行59BP。短端下行幅度与长端相当，曲线平行下移，10年-1年国债期限利差87BP，10年-1年国开债期限利差110BP。

1.2疫情蔓延，国内外宽松不断

年初以来新冠疫情开始逐步蔓延，国内疫情在2月上旬达到高峰后逐步回落，为应对疫情对国内经济造成的影响，央行自1月初以来不断宽松对抗疫情。国内方面，2020年1月1日国内央行宣布降准50bp，释放长期资金约8000多亿，1月下旬以来，新冠疫情持续发酵，对经济产生冲击。2月3日央行下调MLF和逆回购中标利率10bp，3月16日央行实施定向降准，释放长期资金5500亿元。

国外方面，3月初疫情开始在国外蔓延，截止3月底仍未出现明显拐点，多国实施隔离措施，对经济影响显著，为此多国央行联合抗疫。3月3日美联储发表声明决定降息50BP、3月15日再度降息100BP并启动QE，随后美联储启动大规模资金投放措施，直接原因在于疫情蔓延给经济前景带来风险，导致资本市场大幅调整。3月3日澳洲联储和马来西亚央行也已先于美国宣布降息，阿联酋、沙特紧随美联储后宣布降息50BP，疫情冲击全球经济的可能性上升，债券作为避险资产而受益。

2.疫情影响经济，通胀持续分化

2.1疫情影响经济，外需再添变数

1-2月经济大幅下滑。1月下旬以来新冠肺炎疫情蔓延，政府果断采取各种交通管制和隔离措施，2月全国人口迁徙规模下降了70%，从而迅速控制住了疫情。但是为此付出的代价，则是前两月经济指标，包括零售、投资等同比下滑了约20%，其中2月份的单月降幅或接近50%。

3月以来外需再添变数。3月初开始疫情在国外逐步蔓延，中下旬进入加速阶段。截止北京时间3月29日上午7:10，约翰霍普金斯大学的实时统计显示，全球感染新冠肺炎的人数已经超过60万，其中死亡超过3万人，全球已经有200多个国家和地区遭受病毒感染。从3月中旬开始，欧美国家纷纷宣布进入紧急状态，采取了类似中国的管制措施，这势必会对全球经济产生巨大的负面影响，国际货币基金组织和世界银行均预测全球经济会在2020年陷入衰退。我国出口的一半在亚洲，1/3面向欧美，我们预计2季度我国出口增速同比降幅或在10-20%之间。

2.2复工提速，但仍受制约

节后复工复产提速，但需求制约生产恢复。从全国各地复工进度来看，截止3月27日，规模以上工业企业复工多数已经完成，疫情最为严重的湖北省复工率也已达到85%，全国除湖北外的规模以上工业企业平均开工率也已超过95%。从重点城市工作日道路拥堵情况来看，北上广深平均来看约恢复至去年同期96%左右，预示经济活跃程度基本恢复。从重点城市工作日地铁客流量来看，北上广杭平均来看约为去年同期的43%左右，疫情防控措施还未完全解除，公共交通恢复尚需时日。但由于下游经营活动仍未全面展开，需求疲弱仍将制约生产恢复。国务院常务会议强调要把复工复产与扩大内需结合起来，政策重心和落脚点正在从推进复工转向扩大内需。而需求的恢复需待疫情缓和，目前国内疫情基本得到控制，但是海外疫情仍处于上升期，会否带来国内输入性疫情尚不明确。可见，短期经济恢复仍有难度。

2.3社融助力，基建托底

社融稳定，助力经济。货币融资是经济增长领先指标，在中国社融一般领先经济2-3个季度。社会融资增速17年4季度开始明显下滑，此后一路下滑至18年4季度，而经济增速从18年2季度左右开始回落。到了2019年社融余额增速低位企稳，2020年虽受疫情影响，但1-2月社融增速稳定在10.7%，其中企业部门中长期贷款增速连续6个月稳中有升。2月份因疫情影响，居民部门信贷小幅回落，但企业部门信贷受影响程度有限，而且在央行MLF降息之后，融资成本的下降有助于稳定实体经济的融资需求，对经济有一定的支撑。

基建投资托底经济。今年以来专项债加速提量，且专项债中基建投资的比例已经升至85%。我们测算的2020年基建融资增速为11%，较2019年的5%明显回升；2020年基建投资增速(旧口径)或回升至8%~9%左右。从增量看，最大贡献源于自筹资金的改善（主因专项债发力和非标拖累减弱），其次为其他来源资金，再次为预算内资金。从增速的改善看，最大改善来自于其他来源资金和自筹资金。

2.4经济与通胀展望

经济短期受影响，中长期仍稳健。我们预计受疫情影响，2020年1季度中国GDP增速降幅或在7%左右。但到2季度以后，虽然海外的疫情还在恶化，外需依然会拖累经济，但国内疫情得到控制，交通管制解除，各地加速复工，抑制消费得到释放，财政加码托底，届时中国经济增速将重新回升，而且考虑到灾后重建的需求，不排除届时经济增速重新回升至5-6%左右的区间。

通胀结构分化延续。受春节和疫情影响，前期食品价格出现明显上涨，但是节后供需失衡得到缓解，近期食品价格回落，猪肉价格节后高位小幅回落。随着能繁母猪和生猪存栏量缓慢回升，食品供需失衡问题缓解，食品价格或有序下行。由于低基数效应，CPI短期或维持高位，三四季度逐步回落。3月初OPEC+未达成减产协议导致国际油价继续大跌，而经济放缓令PPI低位时间有所拉长。总体而言，通胀短期或继续分化，中长期分化有望逐步收窄。

3.政策积极抗疫，货币阶段宽松

3.1财政政策：积极有为，减税降费

财政政策更加积极，税费减免超七千亿。新型肺炎疫情发生以来，财政政策更加积极，主要包括三个方面：（1）各级财政支出了超过千亿元用于抗疫，特别针对专项再贷款给予贴息支持。（2）出台多项税收优惠减免措施，如免征部分收入增值税、减免部分地方税种、延长亏损结转期限等，另外给小规模纳税人进一步减税、规模在千亿元左右。（3）阶段性减免社保费、医保费和实施缓缴停缴住房公积金等政策，人社部估计为企业减免社保缴费5000亿元以上，医保局估计职工基本医疗保险减征措施最大减负1500亿。

今年目标赤字率或不低于3%。3月27日政治局会议强调，积极的财政政策要更加积极有为，要求适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。我们预计2020年赤字率有望升至3.5%，特别国债发行量或不低于1万亿元，对应实际赤字率继续抬升。

3.2货币政策：灵活适度，阶段宽松

货币更加灵活，态度更为积极。2月以来，官方对于货币政策的定调更加积极。政治局会议定调稳健的货币政策要更加灵活适度；货币政策执行报告删除了“保持定力”和“防止通胀预期发散”的表述，表态将疫情防控作为当前最重要工作来抓；央行副行长发文称，未来综合考虑基本面情况，对存款基准利率适时适度进行调整。

货币宽松对冲疫情。为支持疫情防控，货币政策主要措施包括：（1）加大流动性投放，2月3日和4日公开市场逆回购投放1.7万亿元。（2）引导利率下行，2月下调逆回购、MLF利率10BP，3月30日下调逆回购利率20BP。

（3）专项再贷款等结构性工具。 2月上旬设立3000亿元疫情防控专项再贷款，企业实际成本平均为1.28%；2月26日增加5000亿元再贷款再贴现额度，并下调支农支小再贷款利率0.25个百分点至2.5%。2020年6月底前，对地方法人银行新发放不高于LPR加50个基点的普惠型小微企业贷款。

（4）定向降准。3月13日宣布将于3月16日实施普惠金融定向降准，释放长期资金4000亿元，并对符合条件的股份行额外定向降准1个百分点，释放长期资金1500亿元。两者合计释放资金5500亿元。

短期流动性继续充裕。我们认为二季度货币宽松依然延续，MLF渐进式降息、降准（及定向降准）等政策依然可期。货币仍会保持阶段性宽松，这意味着资金利率有望维持低位。主要理由有三点：

一是对冲海内外疫情对经济的影响。相对于美国重回零利率、欧日长期处于负利率，我国货币空间相对充足，而国内短期经济下行压力，CPI高点已过，PPI下行压力加大。

二是缓解利率债尤其是特别国债供给压力。政治局会议要求适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。3月30日央行下调逆回购利率20BP有利于稳定利率预期。

三是促进LPR利率下降。尽管央行3月普惠和定向降准降低相关银行付息成本约85亿元，但3月LPR利率未降、略低于市场预期。LPR的下降一方面需要MLF利率调降，另一方面需要银行压降报价加点数。但2019年以来，大行和农商行净息差恶化，股份行、城商行改善但是负债绝对水平较高，这意味着银行让利空间受限，需要央行先向银行让利，进而带动银行向实体让利。

央行关于银行让利的表述：货币政策报告专栏《理性看待商业银行利润增长》指出，银行要向实体让利；央行副行长表示将继续释放金融机构降低贷款利率的潜力，全国性银行资金来源广泛、成本相对较低，近期市场利率下行已有效降低发行债券和同业存单的成本，下一步普惠金融定向降准考核还将释放资金，要体现好“头雁”作用。

但宽松相对克制。另一方面，相对于海外央行普遍75~100BP的降息幅度，我国货币宽松依然相对克制。央行货币政策委员会一季度例会表示继续释放改革促进降低贷款实际利率的潜力，平衡好稳增长、防风险、控通胀的关系。这意味着央行现阶段更倾向于通过改革（存量浮动利率贷款定价基准转换）、监管（防止高息揽储、引导贷款投向）、结构性工具（专项再贷款、定向降准）的办法来推动贷款利率的下降，难有大幅度的降息。

存款基准利率的调降要看海外疫情影响的程度。我们认为央行不到万不得已不会调降存款基准利率，因为降存款基准利率或加剧居民存款搬家，所以央行更倾向变相通过监管措施来压低银行负债成本。例如，3月央行发布《关于加强存款利率管理的通知》，将结构性存款保底收益率纳入自律管理范围，并将银行执行存款利率管理规定和自律要求情况纳入MPA，旨在规范银行高息揽储的行为。如果海外疫情全面蔓延导致国内基本面超预期恶化，内外需双重冲击下，届时央行可能会调降存款基准利率。

3.3金融监管放缓

2020年将面临资管新规、理财新规、类货基新规过渡期的结束，目前执行进度偏慢。19年12月，证券时报称监管部门会研究是否对资管新规相关政策进行小幅适度调整。2月1日，银保监会副主席在《金融支持疫情防控和金融市场稳定答记者问》上表示，稳妥有序完成存量资管业务规范整改工作，对到2020年底确实难以完成处置的，允许适当延长过渡期。

我们认为，资管新规的“延期”可能采取一行一策的方式，有助于缓解存量业务的处置压力，对今年的债市偏利好。但资管业务统一监管、消除监管套利的大原则下，后续处置进度仍值得关注。

3.4政策风险点：帮扶而非刺激，提防宽松衰减

当前财政政策与货币政策都更加积极，美联储降息也为国内宽松打开空间。但本轮政策调控重在“帮扶”而非“刺激”，从税费、资金、物流、用能和房租多方面，但收入端主要依靠企业自身复工复产来实现。若一季度国内疫情防控顺利收官、宽信用传导成效显现，二季度或迎来经济和政策的“共振”，被动推迟的消费、投资等需求或迎来报复性反弹，中期则需要警惕宽松政策衰减对利率的冲击。

4.供给压力加大，配置力量变化

4.1利率债净融资额或创历史次高

预计今年国债净融资额或达到2.3万亿（不含特别国债）。3月27日，政治局会议要求适当提高财政赤字率，发行特别国债。按照2020年名义GDP增速5.0%，赤字率3.5%来估算，对应财政赤字为3.64万亿。并参考近几年中央财政赤字占比，我们预计地方财政赤字约1.24万亿、中央财政赤字约2.40万亿。

考虑到去年国债实际发行量占中央财政赤字目标的比重，预计20年国债（不含特别国债）净融资额2.3万亿，相对于19年增加近5500亿。我们预计今年或将发行1万亿元的特别国债，预计今年国债+特别国债净融资额或达到3.3万亿。

记账式国债发行总量或接近4.9万亿（不含特别国债）。财政部已公布2020年国债发行计划，2年期国债被纳入关键期限，（可比口径下）关键期限仅比19年多增一期，超长债期数与19年持平。我们预计2020年记账式国债共发行4.9万亿（相对于19年大增1.1万亿），净融资2.15万亿，比19年增加5100多亿。

预计地方债发行6.5万亿，同比大增2.15万亿。政治局会议强调要扩大地方政府专项债券发行规模，我们预计今年新增专项债额度或提升至3.3万亿元、较19年增加1.15万亿，新增一般债额度1.24万亿、相对于19年增加3100亿。置换债方面，假设2020年置换债金额与19年持平，为1600亿。

再融资债券方面，20年地方债到期量高达2.1万亿、创历史新高，假设2020年再融资债券占到期量的比重与19年相同（即为87%），则2020年再融资债券发行量为1.81万亿。

综合来看，预计20年全年地方债发行总量6.5万亿，比19年增加2.15万亿；净发行量4.4万亿，比19年增加1.39万亿。

政金债有望放量。政金债是政策性银行最主要的负债来源，占比超过60%。2月21日的政治局会议强调要发挥好政策性金融作用，央行表示要通过政策性银行对制造业、外贸、生猪产业链的企业扩大融资支持。由于经济偏弱、需要基建托底，预计2020年政金债将明显放量。2019年政金债净融资额1.39万亿、创历史次高，同比大幅多增3950亿、超过16年水平，假设20年净融资额增量与2019年相当，则2020年全年政金债净增量1.78万亿、创历史新高，总发行量或为4.37万亿。

利率债净融资额或创历史次高。综合来看，我们预计2020年利率债净融资额或超过8.5万亿（不含特别国债），规模接近2016年的近8.6万亿，较19年增加2.3万亿；总发行量或超16万亿，较19年增加3.8万亿。按照季节性规律，2季度将是年内供给高峰，预计净发行量接近2.58万亿、同比大增7000亿。

4.2特别国债主要为定向发行

我国共发行过三次特别国债：第一次是1998年，财政部发行了2700亿的特别国债用于补充四大行的净资本；第二次是2007年，财政部发行1.55万亿特别国债购买约2000亿美元储备，用于组建中投公司；第三次与前两次新发不同，为07年特别国债的到期续发。

从发行方式来看，特别国债主要为定向发行，仅少量为公开发行，三次定向发行占比分别为100%、87%和86%，因此对资金面影响较为有限。从债市表现来看，定向国债的当年首次发行对债市形成了小幅扰动，后续发行影响递减，并没有改变债市走势。

4.3配置力量对比：2019VS2016

二季度利率债供给压力较大，但供给只是债市的扰动因素，并非债市主要矛盾，关键还是看央行是否对冲以及配置需求能否跟得上。例如2016年利率债供给创新高，但由于相对宽松的货币环境，债市继续走牛，直到四季度货币边际收紧与金融监管加强才导致债市牛转熊。下文我们分析本轮牛市中配置力量有何不同。

相对于2016年，2019年全国性商业银行、农商农合行、保险、年金、境外机构、公募基金的债券增持力量加大，而城商行、理财对债市的增持力量减弱。对比杠杆率，除保险机构外，其余主要机构的杠杆率均明显下降，其中农商行和农合杠杆降幅最大。对比债券仓位，银行、保险、理财的债券仓位有所增加，但由于银行和理财资产增速明显下滑，因此其债券持仓增速同样明显下滑。

2016年债券大牛市中，债市新增力量靠的是货币宽松带来增量资金，中小行资产大幅扩张并大幅投向债市，同时理财大发展也带来新增债市需求。而本轮债券牛市中，机构杠杆率与资产增速更低，同业套利、期限错配等现象也明显减轻，因此目前债市资金的属性没有16年那么激进，需求相比16年则更加稳定。且机构风险偏好下滑、非标规模萎缩，机构的债券仓位普遍提升，年金和境外机构也成为了新增配置力量。

4.4  广义基金分化，外资继续增持，表内多空交织

广义基金内部持仓分化。19年广义基金对债市的增持力量相比16年有小幅减弱，其中理财增持力量边际减弱，公募基金边际增强，尤其是去年下半年密集建仓的摊余成本法债基。持仓结构的变化导致广义基金对利率债增持多于信用债。广义基金对债市的需求在短期内依然有望保持强劲，但中期来看，政策的变化可能会是最大的变量。一是现金管理类理财的监管要求已向公募基金看齐，未来公募基金免税政策是否会变化；二是资管新规过渡期是否延长。

2月以来我国金融监管的放缓，尤其是资管新规过渡期的可能延长，有利于支撑广义基金配债力量。

中美利差新高，外资继续增持。随着我国资本市场加快开放以及我国债市被纳入全球主要债券指数，境外机构大笔买入我国债券，并成为国债、政金债增持主力。从外资持仓占比来看，截至今年二月，境外机构国债持仓占银行间国债总量的8.8%、政金债持仓占比3.4%。从增量来看，2018年以来，24%和14%的国债和国开债增量由境外机构增持。外资对利率债的增持力度与中美利差的相关性很高，在美债屡创新低的背景下，十年期中美国债利差维持在170~190BP左右、创本轮债牛以来的新高，后续外资对利率债的增持力度或能维持较高水平。

表内配置价值下降，后续多空因素交织。我们测算的一季度5年期国债与一般贷款利率（扣除税收和资本占用）的利差仅50BP、创2010年以来新低。展望2季度，表内利多因素包括：LPR趋降（带动贷款利率下行）提升利率债的配置价值、2020年非标到期量较大、金融监管缓和、经济下行压力压制贷款需求；表内利空因素包括：利率债供给大幅增加、地产融资政策边际放松（房贷相对于国债表内比价已大幅提升）、疫情控制后信贷需求反弹等。

5.短期顺势而为，中期防范风险

5.1  全球利率共振，美债中枢趋降

2020年以来，受新冠肺炎疫情、油价下跌等因素的影响，全球资本市场陷入动荡，美债利率和美股整体均呈现震荡下行趋势。但节奏上来看，大类资产走势呈现出两个阶段的特点，背后反映出的是全球资本市场由避险情绪驱动，到流动性驱动的变化。美债呈现三阶段变化：

阶段一：利率下行，避险情绪升温。自2020年1月17日至3月9日，10年期美债利率大幅下行130BP，达到0.54%的历史低点。与此同时，美股等风险资产大幅下跌，反映出市场避险情绪的升温和对经济衰退预期的上升。

阶段二：股债双杀，流动性压力显现。美债在3月9日-18日期间由涨转跌，我们认为主要原因是美元流动性紧张，从美国企业债市场，蔓延到外汇、美国国债市场，乃至导致黄金下跌，体现为股市、债市、黄金齐跌，美元指数大涨，美元与其他货币互换的基差走阔等，信用利差飙升。

阶段三：流动性风险缓解，利率重回下行通道。受益于全球央行联合出手，尤其是3月23日美联储宣布无限量宽和信用债支持政策，全球流动性风险明显缓和，3月19日开始美债收益率开始重新回落，美国投资级债券ETF也在3月下旬止跌回升。

金融危机中的美债走势：大萧条、次贷危机期间，美国国债收益率都是先在避险情绪下逐渐走低；随后出现流动性危机，导致美债被抛售，收益率迅速走高；之后在经济衰退的预期及美联储的引导下收益率再次走低。

美债利率中枢趋降。中期来看，我们认为疫情对全球经济产生了较大冲击，3月欧美日Zew经济现状指数纷纷骤降至近7年以来的低位水平，联储大幅降息也未能“挽救”扁平的美债曲线，这均预示着经济衰退风险升温。从基本面和政策面看，美债利率难有持续大幅上行的基础。随着流动性风险的缓解，未来美债也将从“流动性危机模式”切换至“经济衰退模式”，这意味着收益率中枢趋降。

5.2期限利差保护仍足

截至3月27日，10年国债已经突破2016年低点，但收益率曲线相对较陡。其中30Y-10Y国债、10Y-1Y国开、10Y-1Y国债期限利差比16年低点分别高出10、32和36BP，分别位于2010年以来的75%、79%和77%分位数。短期内，海内外疫情对基本面的冲击还未消退，货币政策的阶段性宽松仍将维持，短端利率有望保持低位，期限利差保护仍足。

5.3债市性价比下降，关注牛熊切换信号

相对于A股，债市性价比下降。国债收益率与A股股息率大多呈反向变动，上证50股息率与十年国债利差大于20BP后三个月内，债市大多下跌，股市大多上涨。截至3月27日，上证50/沪深300股息率与十年国债利差分别为56BP和-13BP，均位于05年以来的99%分位，处于历史高位，意味着相对于债券资产，权益类尤其是蓝筹股吸引力提升，债市性价比有所下降。

30年国债成交量数据释放牛尾信号。从债市牛熊切换的高频信号来看：牛尾信号一——30年国债成交放量。2008年~2016年的四轮牛市中，有三轮牛市尾声均出现30年国债成交量占比大幅增加，成交占比均在10‰左右，分别领先牛转熊5个月、3个月和当月同步。2月初这一指标飙升至11.6‰、创下2010年9月以来新高，3月继续升至13‰以上、创历史次高。单从这一指标来看，债市牛尾或已到来。

隔夜回购成交量数据还较为“安全”。牛尾信号二——隔夜回购成交量占比抬升。2010年和2012年牛尾中，隔夜回购成交量占比均值明显抬升，分别领先牛转熊2个半月和1个半月。在上一轮大牛市中，银行间隔夜回购占比（20天移动平均）出现两次抬升至90%以上，分别为15年下半年和2016年6月，到第二次抬升之后债市才步入牛尾。3月以来，该指标趋升、但仍在90%以内，若后续持续位于90%以上则值得关注。

隐含税率数据同样较为“安全”。十年国开债隐含税率触及21%以上是熊转牛的信号。牛市中，隐含税率同样具有一定的指导意义：当隐含税率位于相对低位时往往意味着债市的震荡或调整，隐含税率在上一轮牛市中后期位于7%~8%区间震荡。当前（2020年3月下旬）隐含税率稳定在13%左右，还处于相对安全的位置。

5.4展望：短期顺势而为，中期防范风险

短期顺势而为。一方面，二季度财政加码和供给冲击对长端利率形成小幅扰动，且本轮货币宽松相对克制，利率大幅下行空间受限。但另一方面，央行降息呵护短端利率并释放LPR下调空间，意味着利率债表内配置价值提升，海外流动性风险缓解也有利于外资重新增持利率债，中美利差和期限利差保护较足，预计供给冲击仅对债市形成小幅扰动，债市调整有顶。在货币宽松+债市供给加速的组合中，预计收益率曲线将维持陡峭化，长端利率区间波动，关注交易机会。

中期防范风险。中期来看，利率突破前低后，利率债相对于贷款和A股的性价比有所下降。从债市牛尾三大信号来看，隔夜回购成交量和隐含税率数据还较为“安全”，但30年国债成交量数据已经在2月份释放出牛尾信号。在政策支持力度加大、复工复产进度加快的背景下，若二季度海外疫情蔓延速度放缓，需防范基本面修复、宽松政策衰减对利率的冲击。

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