货币利率下调，灵活应对危机——逆回购降息点评（海通宏观固收 姜珮珊、李金柳）
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货币利率下调，灵活应对危机
——逆回购降息点评
（海通宏观固收 姜珮珊、李金柳）
7天逆回购下调20BP。3月30日央行开展7天逆回购操作500亿元，中标利率2.20%，较上次下降20BP。此次降息不仅幅度大于之前两次的5BP、10BP，且目前7天逆回购利率2.20%已低于16年时期2.25%的低点，逆周期调节力度加大。
海外疫情恶化，防控压力不减。据WHO统计，截至欧洲中部时间3月29日10点，全球已累计确诊新冠肺炎病例近64万例，死亡近3万例。且最近3天美国每日新增病例都在1.8万左右，远超西班牙、意大利等欧洲国家，疫情仍在恶化。国内防疫的输入性压力上升，外需和产业链恢复都面临挑战，当前情境下，预计今年出口受到的拖累将在5-10个百分点。
引导贷款利率下行，稳定内需经济。上周五政治局会议指出加大宏观政策调节和实施力度，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕，并充分发挥再贷款再贴现、贷款延期还本付息的牵引带动作用，疏通传导机制，缓解融资难融资贵。预计后续MLF利率或将同等幅度下调，并带动LPR报价下行，而考虑到3月开始进行存量贷款定价基准转换，预计4月之后LPR的调降对企业实际贷款利率的降低将更明显，有助于稳定内需经济。
稳定利率预期，保驾政府融资。政治局会议要求适当提高财政赤字率、发行特别国债、增加地方专项债规模。我们测算的2020年利率债净融资额或超过8.5万亿（不含特别国债），规模仅次于16年，较19年大幅增加2.3万亿。按照季节性规律，2季度将是年内供给高峰，预计净发行量接近2.58万亿、同比大增7000亿。通过引导基准利率下降，可以稳定利率预期，降低政府债务成本。
稳健基调仍在，不搞大水漫灌。美联储3月大幅降息150bp，而本次央行小幅降息20bp，目前7天逆回购利率2.2%，仍高于二级市场1.6%左右的货币利率DR007，意味着稳健的货币政策基调依然存在，后续如果海外疫情继续恶化，央行仍有可能小幅降准或降息，但不会走大水漫灌的老路。
曲线陡峭化，关注交易机会。2月中旬以来，短端利率已隐含降息预期，体现为货币利率、1年内国债利率、存单利率与政策利率持续倒挂，央行降息缓解了短端利率的倒挂。展望未来，一方面，财政加码和供给冲击对长端利率形成小幅扰动。另一方面，央行降息呵护短端利率并释放LPR下调空间，意味着利率债表内配置价值提升，海外流动性风险缓解也有利于外资重新增持利率债，债市调整有顶。在货币宽松+债市供给加速的组合中，预计收益率曲线将维持陡峭化，长端利率区间波动，关注交易机会。
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1. 7天逆回购下调20BP
3月30日央行开展7天逆回购操作500亿元，中标利率2.20%，较上次下降20BP。此次降息20BP不仅幅度大于之前两次的5BP、10BP，且目前7天逆回购利率2.20%已低于16年时期2.25%的低点，逆周期调节力度加大。
2. 海外疫情恶化，防控压力不减
下调利率的原因主要在于海外疫情恶化。据WHO统计，截至欧洲中部时间3月29日10点，全球已累计确诊新冠肺炎病例近64万例，死亡近3万例。且美国疫情严重，最近3天美国每日新增病例都在1.8万左右，远超西班牙、意大利等欧洲国家，疫情仍在恶化。
海外疫情持续恶化，导致国内防疫的输入性压力上升，并给经济带来外需和产业链恢复的挑战。从国内来看，近期输入病例以及无症状感染使得疫情防控难以放松，国内影院等部分服务业的复工也再度推迟。而从外部来看，目前美国、欧洲是疫情最为严重的地区，19年对美国和欧盟出口合计占我国总出口额的约1/3，如果欧美需求在今年6个月平均减少20%、另外6个月平均减少10%，那么将拖累我国全年出口增速5个百分点，而考虑到其他经济体的需求也会放缓，那么我国全年出口增速或被拖累5-10个百分点。
3. 引导贷款利率下行，稳定内需经济
上周五政治局会议指出，加大宏观政策调节和实施力度，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕，并充分发挥再贷款再贴现、贷款延期还本付息的牵引带动作用，疏通传导机制，缓解融资难融资贵。19年底以来，OMO利率、MLF利率、LPR利率都保持了同步调整的节奏，预计后续MLF利率也将同等幅度下调，并带动4月LPR报价继续下行。
而3月开始存量贷款定价基准转换，如果后续降低LPR利率，对企业实际贷款利率的降低也将更明显，有助于稳定内需经济。根据央行的贷款定价基准转换办法，如果4月LPR下调，将不仅影响新发贷款利率，更将使企业部门已经切换定价基准的存量浮动利率贷款的利率也明显下降，有助于降低融资成本、稳定内需经济。
4. 稳定利率预期，保驾政府融资
政治局会议要求适当提高财政赤字率、发行特别国债、增加地方专项债规模。我们预计赤字率有望升至3.5%，特别国债发行量或不低于1万亿元，新增专项债额度或提升至3.3万亿元。
利率债净融资额或创历史次高。我们预计2020年利率债净融资额或超过8.5万亿（不含特别国债，下同），规模接近2016年的近8.6万亿，较19年大幅增加2.3万亿。其中国债（不含特别国债）净融资额2.3万亿、相对于19年增加近5500亿，地方债净发行量4.4万亿、比19年增加1.39万亿，政金债净增量1.78万亿、创历史新高。
按照季节性规律，2季度将是年内供给高峰，预计净发行量接近2.58万亿、同比大增7000亿。
此外，特别国债主要为定向发行。我国共发行过三次特别国债，分别是98年新发、07年新发和17年到期续发。发行方式主要为定向发行，三次定向发行占比分别为100%、87%和86%，因此对资金面影响较为有限。我们预计今年特别国债也将以定向发行为主。
稳定利率预期，保驾政府融资。本次央行通过引导基准利率下降，可以稳定利率预期，对冲利率供给大增对于市场的冲击，同时还有利于降低政府债务成本。
5. 稳健基调仍在，不搞大水漫灌
货币更加灵活，但稳健基调仍在。美联储3月大幅降息150bp，而本次央行小幅降息20bp，目前7天回购利率2.2%，虽然是15年底以来的最低水平，但仍高于当前二级市场1.6%左右的货币利率DR007，意味着稳健的货币政策基调依然存在。
后续如果海外疫情继续恶化，央行仍有可能小幅降准或降息，但不会走大水漫灌的老路。
6. 曲线陡峭化，关注交易机会
2月中旬以来，短端利率已隐含降息预期，体现为货币利率、1年内国债利率、存单利率与政策利率持续倒挂，央行降息缓解了短端利率的倒挂。
展望未来，一方面，二季度财政加码和供给冲击对长端利率形成小幅扰动，且本轮货币宽松相对克制，利率大幅下行空间受限。但另一方面，央行降息呵护短端利率并释放LPR下调空间，意味着利率债表内配置价值提升，海外流动性风险缓解也有利于外资重新增持利率债，中美利差和期限利差保护较足，预计供给冲击仅对债市形成小幅扰动，债市调整有顶。
在货币宽松+债市供给加速的组合中，预计收益率曲线将维持陡峭化，长端利率区间波动，关注交易机会。
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