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以史为鉴,可知兴替——复盘债市牛转熊过程中的利率波动(海通固收 姜珮珊)

姜珮珊 姜超宏观债券研究 2020-10-21

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以史为鉴,可知兴替
——复盘债市牛转熊过程中的利率波动

(海通固收 姜珮珊

概要

  • 我们在510日报告中明确提出,当前债市处于牛市和熊市的转换期,短债优于中长债。4月末以来债市持续下跌,且跌幅较大。本次专题我们总结债市牛转熊过程中的调整规律,看看对本轮债市调整有何启示。

  • 债市牛转熊过程中的利率波动

  • 如果按照收益率顶点和低点来划分债市牛熊,2003年至今,我国债市已经有6轮牛市、6轮熊市、3轮震荡市。牛市平均持续时间接近1年零4个月,利率平均下行150BP;熊市平均持续时间接近1年零2个月,利率平均上行154BP;震荡市平均持续时间近9个月,利率平均上行4BP2018年以前共有五次牛熊转换,分别是在2005年、2008-2009年、2010年、2012年、2015-2016年。

  • 2005-2016年五次牛熊转换中的债市调整来看,牛转熊过程中的债市下跌可以分为两个阶段:

  • 第一阶段是牛尾利率探底前的调整。调整幅度相对较小,均在20-40BP左右,但调整时间长短不一。若是经济回暖预期,则会调整超过3个月,如果是资金面、供给等因素则调整时间在1个月左右。债市调整结束的原因往往来自于此前调整因素的证伪,包括通胀再度回落、基本面下行、货币继续宽松,当然也有避险情绪发酵、海外联动等短期利好因素。

  • 第二阶段是利率探底后债市以不同姿势起。债市转熊主要有两种姿势,一是因经济转暖和资金面偏紧的小幅度调整,可以看作是熊市的热身阶段。例如,168月至9月经济转暖,央行锁短放长,提高货币市场利率中枢,10Y国债收益率在一个月左右调整15BP

  • 二是经济过热、通胀持续升温,央行采取紧缩性货币政策导致的大跌,调整幅度均超过70BP10Y国债收益率陡峭爬行进入熊市。0510月通胀预期加强,央行引导央票利率大幅上行、大规模净回笼资金,叠加美联储持续加息,10Y国债收益率两个月爬升72BP107月至11月,通胀持续回升,央行多次提准加息以抑制通胀,债市持续下跌四个多月,长端利率上行84BP

  • 展望:牛市已过,谨慎参与

  • 18年以来的债券大牛市,长端利率低点可能就是4月的2.48%首先,随着社融信贷持续大增、基建地产发力以及消费逐渐修复,我们预计实际与名义GDP低点已过并将逐季修复。其次,随着基本面改善和“金融风险苗头隐现”,货币政策重心开始向防风险倾斜,货币最宽松的时期已过。最后,从债市领先指标看,社融-M2增速差在5月见底回升,三个牛尾高频信号中有两个在一季度末和二季度初已触及前高。

  • 但牛熊拉锯中也有交易性机会,而且从历史来看本轮债市下跌时长和下跌幅度均不低。48日至6月下旬,十年国债上行43BP、幅度高于12年和16年牛转熊时期,下跌时长超过75天、在历史上6次牛转熊过程中位列第三。此外,在没有央行加息提准(如05年和10年)的背景下,本次短端利率调整幅度已经位列第一、1Y国债收益率大幅上行94BP。展望7月债市,资金利率跨过半年末将季节性回落,债市持续调整、市场开始关注短期利率顶部。因此,虽然我们认为本轮债牛长端利率低点已过,但也有阶段性交易机会,十年国债收益率突破我们给出的短期上限2.9%~3.0%后可适当关注机会,但利率下行空间不可高估。

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我们在510日《债市牛熊转换,短债优于中长债(从19年上市银行年报看LPR)》报告中明确提出,当前债市处于牛市和熊市的转换期,短债优于中长债。4月末以来债市持续下跌,且跌幅较大。本次专题我们总结债市牛转熊过程中的债市调整情规律,看看对本轮债市调整有何启示。

1.历年债市牛熊市总结

如果按照收益率顶点和低点来划分债市牛熊,2003年至今,我国债市已经有6轮牛市、6轮熊市、3轮震荡市。牛市平均持续时间接近1年零4个月(474天),利率平均下行150BP;熊市平均持续时间接近1年零2个月(415天),利率平均上行154BP;震荡市平均持续时间接近9个月(279天),利率平均上行4BP

本期专题我们分析2005年、2008-2009年、2010年、2012年、2015-2016年五次牛熊转换中的债市调整。

2.债市牛转熊过程中的利率波动

2.1 2005年牛熊转换中的调整

057月短暂2周的调整,主因资金面收紧、经济数据超预期。714日至727日两周的债市调整短暂而急促,十年国债收益率上行36BP3.56%。二季度经济数据出炉,其中GDP同比增长9.5%,上半年规模以上工业增加值同比增长19.1%。央行在此期间通过公开市场操作回笼资金,启动6个月正回购,虽然央票发行在减量的同时也略微降利,但R007低位缓慢上行7BP。此外,虽然央行于21日宣布人民币汇改带来人民币升值预期,利好债市,但由于存在诸多不确定性因素,市场还未完全消化。而南京城市商业银行27日宣布暂停双边报价业务,推升2710Y国债收益率达到3.56%7月底,随着资金利率下行,市场消化人民币升值对债市的利好,债市开始上涨。

058月因CPI超预期持续一个月的调整。84日至95日,十年国债收益率上行41BP3.56%。一方面,20057CPI同比增长1.8%,超出市场预期,而8月国际油价飙升,通胀压力加强。另一方面,美联储决定加息25BP并表明渐进加息意图,美国国债利率上行。因此通胀压力叠加美国加息导致我国债市利率爬升。9月初,流动性保持宽裕的情况下,市场预期CPI回落,利率再度下行,十年国债收益率最低下探到2.79%、也是这一轮牛市的利率低点

10月下旬货币政策转向,债市急跌。10月下旬至11月中,央行表达对低利率的担忧,并引导央票利率大幅上行,公开市场加大净回笼力度。10 CPI 同比小幅反弹至1.2%,通胀预期增强。加上资金面趋紧、美国持续加息等因素的影响,10Y国债收益率快速调整,23天调整了72BP。而后票据发行利率走稳、CPI环比转负、公开市场资金回笼放缓,结束了1年多的净回笼,0511月下旬到062月利率又开始快速下行66BP,但依然高出052.79%低点6BP

2.2 2008-2009年的小幅调整

0811月中旬因降息预期落空和国开债流标的短暂调整。1113日至1125日债市调整两周左右,10Y国债收益率从2.86%上行 31BP3.17%。调整主要原因包括:第一,前期宽松预期下利率大幅下行,市场预期央行将继续降息,但央行并未降息。第二,11月债市供给加速,原计划招标总额为591.8亿元的10年期国开债超市场预期流标,认购倍数仅为0.45倍、利率较上期大幅上升57BP3.42%,市场信心受到影响。第三,部分机构获利了结,债市短期调整。此后债市随央行降息以及股市转暖等因素交叉影响而持续震荡下行,十年期国债收益率最低降至091月的2.67%、也是这一轮牛市的利率低点

09年初,经济出现回暖迹象,10Y国债收益率一个月内调整73BP,从本轮牛市最低点2.67%上升至3.4%从基本面来看,虽然当时CPIPPI和工业增加值增速低位徘徊,但信贷、M2PMI等数据强劲,其中信贷/M2增速从0811月的16.0%/14.8%跳升至12月的18.8%/17.8%、并在091月继续大幅反弹至21.3%/18.8%。从机构配置行为来看,信贷飙升导致机构抛售债券,证券公司、信用社和基金1月减持幅度较大,分别为28.66%9.52%7.42%

到了092月上旬,通胀开始回落,2CPI同比首次出现负增长、PPI降幅进一步扩大,但信贷增速继续飙升,市场对经济回暖产生分歧,再加上资金利率持续位于低位(R007持续在1%以下),债市结束调整,国债收益率一周内迅速下行27BP3.13%,最后步入短期震荡

2.3 2010年的两次同期等幅调整和熊市初期的剧烈调整

3月初至4月上旬因基本面回暖和3年期央票重启调整23BP一方面基本面改善推动债市进入调整期。20102CPI同比增速为2.7%,较1月提高1.2个百分点,其中食品价格上涨快,石油、钢铁、煤炭等大宗商品价格同样回升;3月进口增幅扩大,实现了20043月以来的首次贸易逆差。另一方面,央行3月通过大规模公开操作净回笼资金5797亿元,并于48日重启利率为2.75%3年期央票,当日10Y国债到期收益率调整至3.55%

而继两会期间房地产成为讨论焦点后,46日财政部提出要完善房产税制度,14日国务院常务会议部署调控房价措施,地产调控加码利好债市,再加上经济数据弱于市场预期,10Y国债收益率逐渐下探至3.19%

5月下旬因流动性紧张开启了小幅调整,10Y国债调整时长和幅度与前次调整一致。虽然央行结束了34月以来的大规模回笼资金,但5月上旬上调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点,叠加欧债危机导致外汇占款增幅大幅下滑,资金面开始紧张。而6月份的地方投融资平台受限政策(《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》)同样冲击债市,叠加银行季末考核、IPO新股发行(6月上旬农行IPO首发过会、桂林三金药业新股发行),资金面继续紧张。二季度末银行超储率为1.82%,较一季度下降0.12个百分点,资金利率和国债收益率均缓慢上行。

到了6月末,随着资金利率下行、股市下跌,债市再度上涨,十年期国债收益率从3.42%回落至3.17%、也是这一轮牛市的利率低点。

107月至11月底债市经历了长时期的大幅度调整,此次牛熊交替期的调整可以进一步划分为两个时期:

一是714日至83日由通胀预期、股市反弹、资金净回笼带来短暂20天小幅调整。2010年下半年,经济运行平稳,规模以上工业增加值、投资等指标均维持在稳定水平,但物价持续上涨。因南方洪涝,部分食品价格上涨,6月通胀压力较大。而股市反弹和央行连续两周资金净回笼短期利空债市,10Y国债到期收益率从3.17%提升14BP3.31%。此后7月经济数据公布,CPI低于预期,资金面整体宽松,国债收益率又缓慢下行10BP

二是825日至1126日因通胀和央行加息持续3个月陡峭爬升,调整幅度为79BP9月和10CPI同比分别为3.6%4.4%PPI也逐渐回升,通胀压力大。受欧债危机影响,美元对欧元汇率回落,国际油价于11月中下旬全面回升,通胀预期升温。货币政策方面,为抑制通胀,央行10月以来先后两次上调存款准备金率,此外还进行过一次加息和两次差别提准。国债收益率曲线大幅上移,10Y国债到期收益率一度抬升至4.01%,而1Y国债利率调整更加剧烈,期限利差缩窄。

到了年底,随着CPIPPI环比下降,通胀压力减缓,流动性紧缩预期也慢慢得到消化,信贷规模回落导致机构配置需求大,十年国债收益率小幅回落21BP3.80%

2.4 2012年期限长而幅度小的调整

2012119日至58日:长达110天的缓慢震荡调整,10Y国债收益率在2月上旬小幅调整18BP,此后一直高位震荡。1)受春节因素影响,蔬菜、水果等食品价格上涨,推升1CPI同比增长4.5%,较201112月增加4.3个百分点。此外PPIPMI等经济数据均超预期。央行于27日重启28天正回购,短期内流动性受到影响。债券收益率曲线平行上移,10Y国债到期收益率由119日的3.38%提高16BP29日的3.54%。(22月中旬至5月上旬,十年国债收益率一直在3.5%上下波动。直到5月中旬央行宣布降准且经济数据弱于预期,债市结束调整,10Y国债收益率在711日下行至本次牛市的最低点3.24%

7月至9月债市因基本面改善预期和资金面趋紧步入熊市,长端利率上行33BP此次调整主要受基本面转好预期、外汇占款增速回落、降准预期落空、以及美国退出QE预期等因素影响。虽然7月至8月经济运行持续疲软,CPI同比在2%左右低位徘徊,但粮食价格大幅上涨带来通胀压力,基建投资增速处于上升通道,市场对经济增长持乐观预期。从资金面来看,外汇占款增速逐渐下降,市场流动性整体偏紧。从海外因素来看,美国9月推出QE3并加入退场机制(当预期通胀率高于2.5%及失业率低于6.5%时将会渐进式缩减购债规模),随着美国经济逐渐稳定,退出QE预期上升。711日至917日,我国10Y国债到期收益率上行33BP3.57%。随着央行开展14天和28天逆回购缓解资金面紧张,利率开始缓慢下降。

2.5  20152016年牛熊转换中的调整

1510月下旬因去杠杆担忧和IPO重启小幅调整一个月,期间十年国债利率上行23BP1510月央行在货币政策报告中表明不会过度放水,市场QE预期下降,存量债务去杠杆担忧逐渐上升。11月上旬证监会宣布重启IPO工作,加上美国经济逐渐改善、失业率下降、美联储加息预期增强,1027日至119日,10Y国债收益率上行23BP3.21%。而后央行对部分金融机构开展为期6个月的MLF操作,补充市场流动性,再加上11月下旬俄罗斯与土耳其发生争端推升避险情绪,债市反弹。2015119日到201611310Y国债收益率大幅下行49BP2.72%

16年上半年因经济改善、资金面趋紧、信用事件、地方债冲击渐进调整。16113日至1661210Y国债收益率从2.72%上行30BP3.02%,调整时间长达151天。上半年经济短期改善,CPI小幅回升,2-5月各月增速均在2.3 %左右,PPI降幅缩窄。央行货币政策偏稳定,但4月多起债券违约事件和地方债天量供给影响流动性,资金面整体趋紧。此外,51日起全面推开营改增试点,增加市场对税负的担忧,推动债券收益率抬升。随后6CPI同比回落、营改增补丁政策出台以及信用风险事件逐渐得到处理,同时英国脱欧公投结果加剧全球市场不确定性,避险情绪升温。10Y国债收益率于8月中旬降至2.64%,也是本轮牛市的低点

8月至9月,经济转暖、资金利率抬升和美联储加息预期导致债市小幅调整。8月15日至9月12日,10Y国债收益率上行15BP至2.79%,调整时间为28天。8月经济转暖迹象渐显,CPI仍处低位,但PPI降幅持续缩窄。央行8月末“锁短放长”,逐渐放大货币市场波动,推动货币市场利率中枢提高,并分别于8月和9月重启14天和28天逆回购,9月以来逆回购加权投放利率在2.33%左右。9月上旬证监会发布债券质押式回购新规意见稿,冲击债券市场。此外,美联储召开会议,加息预期增强,人民币面临贬值压力。10月份,各地房地产调控政策加码,楼市降温预期利好债市,资金利率回落,10Y国债收益率下行至2.65%、接近8月低点。

10月底至12月中旬,不到两个月的时间内,收益率持续飙升72BP,债市步入熊市。债市转熊的根本原因在于经济基本面改善,PPI同比大幅回升,企业利润改善,宏观杠杆率快速攀升。大跌的主要原因是央行货币政策趋紧,“去杠杆、防风险”意图明确,中央经济工作会议提及“调节好货币闸门”,资金利率持续飙升,非银融入困难。此外贬值压力与美国加息也影响了货币政策和债市走向。

3.总结与展望:牛市已过,谨慎参与

回顾历史,债市牛转熊过程中的债市下跌可以分为两个阶段:

第一阶段是利率探底前的调整。调整幅度相对较小,都在20-40BP左右,但调整时间长短不一。如果是经济回暖预期,则调整一般会超过3个月,如果是资金面、供给等因素,调整时间在1个月左右。此外,突发性事件也会加剧调整幅度。如057月南京城市商业银行暂停双边报价业务和0811月的国开债流标等,调整时间均为两周左右,但幅度超过30BP

债市调整结束的原因往往来自于此前调整因素的证伪,包括通胀再度回落、基本面下行、货币继续宽松,当然也有避险情绪发酵、海外联动等短期利好因素

第二阶段是利率探底后债市以不同姿势起。债市转熊主要有两种姿势

一是因经济转暖和资金面偏紧的小幅度调整,可以看作是熊市的热身阶段。例如, 168月至9月经济转暖,央行锁短放长,提高货币市场利率中枢,10Y国债收益率在一个月左右调整15BP

二是经济过热、通胀持续升温,央行采取紧缩性的货币政策导致的大跌,调整幅度均超过70BP10Y国债收益率陡峭爬行进入熊市。0510月通胀预期加强,央行通过公开市场操作引导央票利率大幅上行、大规模净回笼资金,叠加美联储持续加息,两个月左右爬升72BP20107月至11月,通胀持续回升,随后央行多次提准加息以抑制通胀,债市持续四个多月下跌,10Y国债上行84BP

18年以来的债券大牛市,利率低点可能就是4月的2.48%,因此在债市逐渐转向熊市的过程中建议缩短久期,以票息策略为主。我们认为18年以来的大牛市的利率低点为今年4月上旬2.48%的低点,下半年债券利率将逐季回升。首先,实际与名义GDP低点已过。新冠疫情导致一季度经济增速大降,但4月以来国内疫情防控持续向好,经济持续改善,随着社融信贷持续大增、基建地产发力以及消费逐渐修复,我们预计2-4季度实际GDP增速逐季改善,PPI也将在2季度见底回升,对应名义GDP增速同样逐季改善。其次,货币最宽松的时期已过。随着基本面改善和“金融风险苗头隐现[1]”,为了防止信贷盲目扩张引发后遗症,央行需要提前考虑相关工具的适时退出[2],货币政策重心开始向防风险倾斜。因此货币市场利率开始向政策利率靠拢,资金利率中枢抬升。最后,从债市领先指标看,社融-M2增速差在5月见底回升,三个牛尾高频信号中有两个在一季度末和二季度初已触及前高(30年国债成交量占比和隔夜回购成交量占比),预示2季度债牛步入尾声。

但牛熊拉锯中也有交易性机会,而且从历史来看本轮债市下跌时长和下跌幅度均不低。48日十年国债利率降至2.48%的低点计算,十年国债上行43BP、幅度高于12年和16年债市牛转熊时期,下跌时长超过75天、在历史上6次牛转熊过程中位列第三。此外,在没有央行加息提准(如05年和10年)的背景下,本次短端利率调整幅度已经位列第一、1Y国债收益率大幅上行94BP

展望7月债市,制约利率下行的因素包括:基本面处于改善格局、政策利率下调空间有限、政策重心向防风险倾斜、供给压力依然压力较大。利多因素为:资金利率跨过半年末将季节性回落、国常会提出的降准或在近期落地缓和资金面紧张、债市持续调整市场开始关注短期利率顶部。因此,虽然我们认为本轮债牛长端利率低点已过,但也有阶段性交易机会,目前十年国债收益率突破我们给出的短期上限2.9%~3.0%后可适当关注机会,但利率下行空间不可高估。


[1]《正确认识应对非常事件的货币政策》2020628日,https://www.yicai.com/news/100680270.html

[2]人民银行行长易纲在第十二届陆家嘴论坛上的发言》2020618日,

http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4041941/index.html



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