刘锋：设计资本“红绿灯”应避免产生“结构性套利机会”
刘锋 中国银河证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
“资本无序扩张”在一段时间内屡被提及，并往往被市场解读为曾经疯狂扩张的互联网企业的代名词。但是，这一短语自提出来的时候，就存在一些争论的点，包括最核心的一个问题，如何界定有序和无序？实际上，资本在流通过程中以多种形态出现，如现金、债权、股权、投资基金、信托等，而每一种形态都会以契约的形式界定其所有权、支配权、收益权等受法律保护的相关权利。资本的有序和无序，不在于资本的本身，而在于掌握资本的人或机构是否在法制的规范下运营资本。因此，防止资本的无序扩张实际上是要回答两个问题，一是是否存在一个让资本有序流动和扩张的法律和市场机制；二是是否存在一整套能“公平公正公开”有效规范或监管资本背后各种权力和人的制度和规则体系。
在做大市场的同时，由于资本作为最重要的要素资源在“双轨制”的配置机制下，资金价格的“非市场化”扭曲，形成了很多“结构性的套利机会”。资本的无序扩张反应的是资本背后的权力博弈，在双轨制资源配置的体系中这种博弈可能更为激烈，由于结构性套利机会的长期存在并固化，对权力的追逐变得愈加激烈，并开始渗透到监管、司法和执法部门，近期这些领域密集的腐败大案都说明了这一点。这种趋势是非常危险的。这并不是市场化的问题，相反，是市场化程度不够，是各种权力在市场里博弈过程中的规则体系不健全的结果。这也就是安装“红绿灯”的应有之意。现在我们发现了这些问题，以后要避免这种倾向，在设计‘资本红绿灯’的时候，一定要考虑是不是又衍生出了新的结构性套利机会。
一、 “资本无序扩张”为什么会在互联网领域表现突出？
互联网行业在过去十几年时间里取得的巨大进步，给中国经济发展注入了新的动力和活力，在此期间也涌现出了一批互联网巨头公司，如腾讯、阿里、百度、京东、小米、字节跳动、拼多多等。这些公司涉及的应用场景广泛，市场广阔。新经济范畴的互联网公司与传统经济下的制造业公司具有显著的发展特征差异，其中数字经济下最典型的特征是“零边际成本”，即传统生产企业的边际成本随产量和规模的扩大而下降，即所谓的“规模效应”，但在达到一定下限后又会上升，因此决定了传统企业的规模效应受限。但在数字经济中由于数据的复制成本极低，且随着规模扩大成本持续降低，规模效应可持续扩大，边际成本可以接近于零。因此互联网平台公司往往在不断追求规模效应下逐渐走向垄断，这是数字经济特征决定的互联网公司发展的必然趋势。
但是在形成垄断格局后，由于对互联网新兴行业尚未形成成熟的防范道德风险、规范行业准则的监管政策和法律机制，使得一些公司为了追求高额利润利用资本杠杆建立行业壁垒排挤竞争对手，再通过信息优势榨取消费者剩余，导致了强买强卖、价格歧视、数据安全等一系列乱象的发生，我们将这些现象界定为“资本的无序扩张”，并陆续出台了一系列反垄断和规范平台经济的政策以整顿市场。我认为这些政策在那个时点出现是很有必要的，因为这些乱象既损害了消费者权益，又扰乱了市场，形成不公平竞争和垄断格局。
值得注意的是，由于对于平台经济的治理政策出台较为突然，缺乏一定的政策连续性、一致性、配套性和衔接性，且少有具体的操作细则，造成市场对于政策法规的具体执行标准、执行力度在短期内不能较好的理解，进而使得投资者对于未来互联网行业的发展不能形成一致的判断，甚至产生一些误读，从而造成了互联网股价的大幅波动。
当前港股互联网公司的股价回弹更多是因为预期的回暖，资本市场向来是看重未来发展前景和收益增长的可能性，而近期政策层面对于互联网行业释放的一系列友好信号显然缓解了前期对于互联网行业的担忧情绪，使得市场信心大幅修复。比如近期中央政治局会提出的“鼓励平台经济健康发展”，以及全国政协将“推动数字经济持续健康发展”作为2022年重要议题并举办专题协商会。与2021年针对平台经济领域密集的监管相比，今年规范、透明、可预期的健康发展成为主线，这意味着当前对于互联网的监管态度更加平稳，有利于提振市场信心。受系列政策信号影响，互联网企业的股价在后市或将进一步回弹，但之后政策如何落实，具体措施细则的出台仍然需要持续关注。
二、“鼓励平台经济健康发展“的有效措施和具体落实有哪些？
我们现在有很多特别大的规划，包括对大市场的构造，但是要怎么去理顺其中一些关系、保证公平、公正、公开的竞争环境，这是我们要去思考的。当前对于很多行业的监管仍处在不断完善的阶段，甚至在一些领域的监管还存在滞后，对于业务的监管较多依靠政府部门的政策约束，而不是通过法律和规则的治理。这就形成了政府管理中的“多龙治水”以及立法、司法和执法的界限不清的问题，导致市场出现“权力寻租”和“预期不稳”。为了有效防止资本无序扩张，建立有效的市场化机制，应从以下方面着手落实。
首先，对于相关概念要有清晰的界定，尤其是对于当前正处于快速发展时期的互联网新兴行业，需要对“资本无序扩张”和“恶意垄断”的具体行为做出清晰的边界划分。要认清资本逐利和平台经济规模效应的本质，在尊重客观发展规律的基础上整治市场中的乱象，通过立法的方式控制非正常竞争产生的权力寻租、资源垄断、信息不对称、暗箱操作、利益冲突、结构性套利、“白手套”等一系列问题。
第二，政策制定的连贯性需要进一步加强，相关配套措施要协调一致。对于资本市场来说，只有稳定的政策和清晰的规则才能让投资者形成长期预期，建立信心，规范自己的市场行为，才能更好促进长期投资价值观的建立，减少市场波动。我国当前经济正在经历经由高速增长到高质量增长的换挡期，面临对前期刺激政策的消化，供给侧市场化结构性改革也逐步进入深水区、无人区，经济政策的阶段性调整在所难免，但是政策转向过快或过猛都会引起资本市场的剧烈波动，导致预期不稳，信心不足。因此面对当前经济运行的“三重压力”，更需要注意政策调整的连贯性、稳定性和配套性，法律法规文件也要体现严肃性、专业性、严谨性，可以适当放缓、拉长政策调整曲线，同时注意配套措施的协调性和可操作性。
第三，明晰政府在市场中的作用，制定更加清晰透明的市场规则。对于行业规则的制定仍然要以市场化运营为基本原则，发挥市场在资源配置中的主导地位。而政府在其中的关键作用是建立“公平、公开、公正”的市场化运行体系，通过法律法规监管约束企业和个人的市场行为，通过法律规则治理市场，尽量减少通过行政手段对企业经营的直接干预。政府应该加强规则制定、市场监管和基础设施服务的供给，营造公平竞争的市场生态，而不是直接参与经济活动，与民争利、“既当裁判员又当运动员”。这样才能建立清晰、透明、可预期的市场规则，避免利益冲突和权力寻租，减少市场恐慌，既不能使“资本无序扩张”，也不能造成“资本的无序收缩”。
三、如何理解“资本无序扩张”这个命题？如何界定“无序”和“有序”的边界？
首先需要明确，资本本身是没有独立意志的，操纵资本的是背后的人，资本天然是逐利的，而掌控和支配资本的权力是最直接的获利工具。当资本与权力走到一起不受法律法规约束地谋取更大利益时，就会损害其他公民的权益，进而再通过各种衍生权力（如市场准入、审批裁量、司法执法等）不公平解决“利益冲突”，这就是所谓的无序扩张。这里的权力不仅是指一般意义上的公权力，当企业在某一领域内形成垄断之后，其对市场的支配权也是一种权力。在正常的资本市场中，由法律形成的契约和信用机制应是资本运行的核心，而在“无序扩张”的市场中，资本由不受法律和规则约束的权力或所谓“合法的特权”支配，破坏市场运营的“公平公正公开”原则，却能置身法外或度外，其行为不能通过法律法规得到制约，违约和侵权得不到应有的惩戒，这就使得其他市场主体和消费者处于劣势和不平等地位。
从这个意思上来说，“有序”和“无序”的边界就是对资本权力的法律约束问题，“无序”是因为没有规制好资本背后的权力，而对权力最好的约束就是法律和市场制度的规范，减少行政直接干预，通过市场化运行体系治理行业发展，严厉惩戒资本违约和侵权现象。正如刘鹤副总理提出的治理资本市场的九字方针一样，“建制度，不干预，零容忍”是当前治理资本无序扩张的核心关键。
资本市场的高效率运行依赖于强有力的价值观和规范系统。在良序的市场法治环境中，每个人都责权分明，都应当为自己的选择负责。法治水平提高了，人们的道德水准也会普遍升高，商业诚信度也会高。如果法治缺失，就会出现有法不遵，有法难行、有法不依、有法难施，那么商业诚信和商业伦理也就必然会缺失，也是畸形市场化过程的自然和必然结果。权力腐败和寻租也是破坏市场秩序，造成商业伦理和诚信缺失的重要原因。这应该是目前中国商业诚信和商业伦理缺失的最主要原因。
四、怎样算是“资本有序”的状态？
有些人认为计划经济市场中资本是有序的，而伴随市场化程度的提高，使资本的扩张变得无序，笔者认为这种认知是有失偏颇的。客观来说市场化程度越高，资本的流动会更顺畅，风险定价机制才会更有效，资源配置效率也会更高。我国当前的全要素生产率仅为美国的44%，日本、德国等OECD国家普遍在80%以上，这也说明我国经济增长总量保持高速增长，但是投入产出率还比较低，资源配置效率仍有较大提升空间。
我国资本市场发展非常快，但是也有很多前进中的问题。首先，资本市场对实体经济的支持力度还远远没有发挥出来的。这其实与我国的资本配置方式有一定关系。我国长期以来金融市场以银行体系的间接融资为主，银行贷款规模约是美国的两倍，而资本市场融资占比较小，股票市值规模仅为美国的五分之一，美国股市的规模是它GDP的300%，而我国股市规模只占GDP的80%。债券市场规模也仅为美国的三分之一。银行体系的资本配置更偏向计划经济形态，银行资金也往往偏爱风险较低的国有企业和有重资产抵押的大型制造业，而为经济增长做出巨大贡献的中小微企业，创新类的企业由于风险大，且没什么抵押品、担保和信用，银行的资金就很难支持，使得这些企业长期处于融资难，融资贵的局面。因此，从通过资本市场的融资占实体经济的比重来看，我国资本市场还有很大的扩容潜力。
民营经济为我国贡献了50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新，80%以上的城镇就业，90%以上的市场主体数量，已成为我国最具创新活力和市场竞争力的经济形式。但是他们从间接融资体系拿到的资金只有不到社融的20%。这种严重的不对称就是我们金融脱实向虚的直接表现，从而造成资本在市场主体面前出现“权力寻租”。与上面提到的公权力和垄断不同，银行体系由于能够选择贷款对象，在一定程度上也掌握了资本配置的权力，这就可能导致资本没有流向最需要、最有竞争潜力和活力的地方，钱没有花到刀刃上。
资本作为最重要的要素资源必须在有效资本市场中有序流动，才能以合理的市场价格寻找到可投资的资产标的。其他要素资源如果要发挥作用的话，也必须通过资本来整合。所以说没有一个有效的资本市场，要素资源的使用效率是很难提高的。实践证明，资金的计划配置，银行配置，都没有资本市场的配置效率高。为什么全世界最大、最先进的公司大部分都在美国的资本市场挂牌，就是因为目前美国资本市场的资源配置效率最高。
因此，“资本有序”的状态应是进一步提高市场化程度，同时加快多层次资本市场的构建，通过金融供给侧结构性改革，提高资本流动与资源配置效率，进而为经济增长注入新动力。
五、设计“资本红绿灯”的过程中应该注意一些什么？
我们所说的资本无序扩张，是因为在做大市场总量的过程中，由于信息没有公开透明，资源配置存在双轨制，而导致了很多“结构性套利”机会，也就是由于监管的缺失和权力寻租，导致了特定人群的“制度性”套利行为，而不是在市场化运行中的正常套利。
很多的政策在制定之初其实都是希望能够实现市场化的，但是在执行的过程中，政府总是会忍不住进行一些行政干预。这个中间，就很容易形成特权，破坏公平性。有时我们把国外成熟市场的规则拿回来进行“特色化”改造，由于对各方面的“利益冲突”考量不足，缺乏经验和统一协调，很容易造成新的权力不平等和不公平，如在市场准入、退出、交易和获取资源过程中设立各种门槛、条件和“资格”等，从而形成新的垄断和寻租空间。脱离了市场规则的约束，享有特殊待遇的特权才有能力和机会使资本“无序扩张”。
美国的反垄断法比我们要严格的多。历史上美国的很多大企业，其实都被分拆过好几个公司，如标准石油、通用电气、AT&T、强生等等。此外，美国的政府部门基本上不直接参与经济活动。如果既监管，又参与到具体的经济活动，势必会发生“利益冲突”，制造“监管套利”和“权力寻租“的机会。
套利是个中性的金融学词汇，套利机会如果对所有人是均等的话，套利行为对市场是有贡献的，可以提高市场定价的效率。比如江西橘子5毛钱一斤，利润是每斤1毛钱。如果运输和保鲜成本是每斤5毛钱，北京橘子的合理价格应该就是1块钱。如果现在两块钱一斤，套利机会就出现了。如果所有人都能去江西进橘子，然后拿到北京卖。北京橘子价格就会降下来，江西橘子的价格就会涨上去，慢慢就产生均衡价格，使在北京和江西卖橘子的利润趋于一致，套利机会也就消失了，所以它对市场的效率是有利的。
结构性套利就是，比如北京橘子二块钱一斤，但只允许我能卖，或者别人被设置了很多障碍、做不了，相当于没有牌照或资格，那就只有我能赚这个暴利。实际上，我们现在这种情况很多，有许多用权力人为设置的障碍，保证这事只能谁来干，而且可以固定很长时间，从而形成了可以长期存在的“结构性或制度性套利”的暴利机会。
那么有序和无序的界线问题就变成了对权力的约束问题，真正的无序是没有监管好相应的支配资本的权力。实际上，要搞清楚“防止资本无序扩张”的内涵，就是要问：谁在无序扩张，谁有能力做这种无序扩张。道路交通的“红绿灯”和交通规则不是为车设置的，而是为开车的司机设置的。所以笔者认为好的约束就是要严格遵守按市场基本规律和公平公正公开的市场基本原则设立的法律和规章制度，依法治市，不搞特权。严格执行刘鹤副总理关于当前资本市场建设的九字方针“建制度，不干预，零容忍”，建立和完善相关制度和规则体系，简政放权，凡是市场机制能有效发挥的领域，坚决放权于市场。对违法违规的行为，不管是谁，要做到零容忍。
所以我们在做大市场的过程中，要加强对市场经济运行规律的客观认识。我们不仅要考虑怎么管市场，怎么设计“红绿灯”，更需要小心在设计红绿灯的时候，在政策执行的过程中需要坚守“公平、公正、公开”的市场原则，避免因为行政干预和审批限制而产生新的结构性套利机会。
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