赵伟：渐入佳境

各位领导同仁，大家早上好。我是国金证券首席经济学家赵伟，今天我代表宏观组给大家汇报一下最新研究成果，题目为《渐入佳境》。

第一个部分我们讨论下，为什么年初以来宏观数据屡超预期的背景下，市场并不买账，以及可能的预期差在哪里；

第二个部分梳理本轮经济修复与历史有哪些不同点，而这些不同点实际上对我们的投资行为的指引意义更大；

最后一部分以史为鉴，提供更长视角的投资框架思考。

一、经济修复中“渐”入佳境

年初以来，花旗中国意外指数飙升，读数一度逼近2006年的历史极值。这个指标代表宏观数据超预期的程度，这意味着今年年初以来宏观数据总体是超预期的。历史规律显示，当宏观数据出现持续超预期，股票市场，尤其是传统板块，会随着宏观数据的改善而有所反应，而少有的未出现市场反应情况是有特殊原因存在的，如2011年国债危机、2018年中美贸易战和2022年初的疫情防控。

今年情况历史少见，意外指数爬升幅度明显超出过往、持续时间也比较长，但是国内资本市场却并不买账，基于传统框架的推演屡屡失效。表象上看，疫情政策调整，放大了“春节效应”带来的经济波动，多数高频指标在报复性反弹之后出现走弱的迹象，导致宏观数据屡超预期的同时，市场信心反其道而行之。

再深层原因，宏观数据超预期的同时，企业财报数据显著低预期，宏微观层面出现了背离，对市场预期影响直接。其中，上市公司一季度财务情况显示，3/4的企业利润不及预期，而业绩表现改善比较明显的板块，修复程度和可选标的都比较有限。

但从历史规律来看，这不是意外，因为在每次经济复苏的初期，宏微观之间出现背离是非常自然的，企业利润是经济的滞后指标，尤其三年疫情影响下企业、居民资产负债表层面受到伤害。经验显示，企业连续亏损第二年、资产负债表衰退风险就会暴露，本轮亦不例外。

经济进行修复过程，需要经历从现金流量表到资产负债表修复的过程，不会一蹴而就。这些经济现象，在历史上多次出现过，并不是今年特有。历史规律来看，至少到全行业普遍扭亏时，企业经营活动才可能重回积极扩张状态。疫后“疤痕效应”的存在，更容易产生悲观情绪。所以这次背离不算打破自然规律。

那么，为什么市场不买账？实际上，更深层次的原因，市场担心的是新一轮下台阶过程中不确定性的上升。人口结构的变化对经济的影响近年来加速体现，即便没有疫情影响，潜在增速的下行也势所难免，疫情冲击，似乎掩盖了底层逻辑的变化。

我们知道，建国之后第二波婴儿潮起始于1962年，直至1970年代中期每年新生儿数量2500万左右，这个群体从2022年开始集中退休；第三波婴儿潮1982年开始，弹性明显弱于前一次，且1987年就开始见顶回落，30-35岁是房产改善型刚需集中释放的年龄阶段。两波“婴儿潮”的新变化对经济的影响加大，在2022年前后形成共振。

长周期的逻辑，我们在第三部分还会专门涉及；从过往经验来看，对长期问题的过度担忧，或对短期跟踪的过度放大，都容易导致定价对基本面的阶段性偏离。

从短逻辑看，现实中短周期的修复是比较健康的。有效社融增速是领先于经济两个季度指标，在去年九月份之后持续抬升近3个百分点至11%以上，且信用行为与经济行为的互动加强正在进行。

而在支持经济的逻辑中，政府稳增长的支持力度是稳步推进的。可以看到可比省份的重大项目投资额，2023年增速显著高过过去几年，反映新一轮政治周期起点下的地方政府对经济建设的重视度明显提升。                               

沥青开工率与基建投资在2022年发生较大偏离，是因为留抵退税等影响下，去年地方政府的财政压力非常大、对于实物工作量的落地产生直接影响。但是今年一方面政府搞建设的动力很强，另一方面去年的制约因素在今年明显减弱，所以政府仍会稳定发力。

同时，经济自身的修复也在加强。大型招聘网站数据显示，企业招工需求正在逐步修复，与场景相关的批发零售、住宿餐饮等服务业，以及建筑业等稳增长相关行业招工需求已在快速修复。而就业的改善有助于带动中低收入人群收入修复，助力消费进一步修复。

此外，地产层面的积极信号也在积累。最近跟踪显示，至少部分一二线城市在往良性的方向走，库存在合理区间继续积极去化的同时，政府推地的结构更倾向核心地段，如此，开发商拿地意愿较强，相应房子的销量会更好。三线及以下部分城市，棚改货币化的力度有所加大。

目前，处在经济修复的初期阶段，不必质疑于经济修复本身；但眼下，大家对经济的预期极度悲观，是存在很大预期差的。

二、新周期的变与不变

第二部分讨论这一轮的经济复苏与以往的不同点。本轮经济复苏，与过往任何一年都不像，我们需要讨论清楚，“新周期”的新特征，才能更好的把握从宏观的投资的过度。

第一个特点，在地产大周期已过的背景下，政策不会大开大合，经济难见大起大落；由此导致的，对信用派生与资产定价影响深远，而且可能持续一段时间都会存在，市场对此的认知还不够。长周期来看，人口慢变量对经济的影响在加快体现，在地产行业体现的较为直观。

短周期看，代表性城市的可售面积近些年持续攀升已达历史高位，库存高企压制房价和销售修复弹性；同时，居民端二手房交易占比持续抬升，又会削弱销售到投资端传导的力度。地产大周期的结束，是政策层与产业界的共识；地产链修复弹性不足，会导致本轮经济修复过程中，弹性变弱、周期拉长。

地产链修复弹性不足，对信用派生机制影响也非常深远，会导致全社会资金风险偏好“被动”降低；居民愿意存钱、不愿意贷款，企业资金活化度持续低迷。进而导致：1、资金更多堆积在银行体系“空转”；2、“资产荒”加剧，银行等金融机构的交易行为，对资产定价的影响明显放大；3、资本市场的节奏，与基本面“脱敏”。

新周期的第二个特点是新旧经济冰火两重天。在传统逻辑链条上，地方层面、行业层面存在大量历史遗留问题。以地方债务为例，地方债务率与融资成本存在正相关关系，而前两年出现过问题的省份其融资成本尤其之高；从城投债务来看，今年到期的债务中评级低的债的占比高，这将意味着对债务的融资环境要求高，因此债务率高，偿债表现差的省份压力将会加大。

第一个特点经济修复弹性弱、持续性强，第二个新旧经济冰火两重天（结构分化显著），两个特点交叠在一起，就是容易带来经济修复过程中，预期波动较大。年初以来，传统框架屡屡失灵，常见的投资焦虑心态，主要来自投资周期与经济周期的错位。传统框架下，投资周期领先经济周期；现有经济格局下，市场节奏受经济趋势的影响弱化，经济预期差的影响变大。经济预期差拉的非常大的时候，务必重视基本面预期修复带来的变化，当下阶段与去年10月底又有几分相近之处了。

新周期的第三个特点是，消费主体转向中低收入群体。近几年，城市化速度已开始明显放缓，且农民工就业本地化的趋势在疫情间明显增强。

这种现象在2010年前后出现过，但是两者有质的相同。2010年的趋势与产业迁移有关，彼时中国劳动力成本上升，低附加值产业迁移东南亚，带动了农民工就业本地化。疫情期间的本地化趋势不是产业转移的逻辑，而是疫情期间改变了预期、农民工不愿意到更远处工作。底层逻辑的变化，会导致消费升级的核心驱动逻辑也随之改变，主导群体由中等收入群体转向中低收入群体。

第四个特点是，居民消费改善的延续性会非常强，而企业消费的弹性会比预想要大。

居民端来看，不同收入群体在疫情期间的收入变化幅度受影响最大的是中低收入和低收入群体，因为他们的收入主要来自于固定收入。就业方面，也主要是在线下进行，因此受疫情影响较大。在疫后修复的过程当中，就业改善、收入改善到消费改善的正反馈已经启动。五一节期间，旅游人次增加但是客单价在下降，这是不是意味着消费没有持续性？不必担忧，我们拆拆结构会发现，主要是因为五一期间的旅游目的地以中西部地区为主，当地的客单价较低从而拉低了总客单价水平。

企业的消费行为，对总消费的贡献是被大家低估的板块；社会集团类消费占总消费比重超过一半，其中，企业消费是其中很重要的部分。企业消费，一方面受益于场景修复，另一方面受益于资金流的改善，既有爆发性又有持续性。最近出差较多的同仁，从机票和酒店的价格上应该感受比较直接。数据来看，中高线城市的航班架次比2019年同期增长20个点，企业消费需求在中高线城市体现的更直接。

三、以史为鉴，几点投资思考

最后，我们用更长视角，以史为鉴，尝试讨论下新周期下框架重构问题，并从投资角度重新审视下宏观环境。我在2016年转战卖方之后，就开始倡议启用新框架解释经济市场，开始构建“结构主义”框架，随后几年研究成果很多；疫情期间多有波折、有所停顿，随着团队逐步稳定，“结构主义”框架的延展继续。

“结构主义”框架看中国，很多问题迎刃而解。中国经济的转型自2011年启动，行至当下已近半程，当下阶段与日本1990年代初有很多相似之处；日本曾经的经验教训，对理解我国当下政策思路大有帮助。

日本经济的转型升级分两段，前半段集中在1970年代到1980年代中，转型比较成功，带动着日本在全球的影响力加大，第二段从1980年代中后期开始，该阶段转型不太成功，随后的时段被称为“失去的二十年”。我国当下老年人占比已接近15%，与日本1990年代初相当；将地方隐性债务纳入考量，2021年我国广义政府杠杆率达91.9%、高出新兴市平均政府杠杆率近30个百分点，与日本1995年92.5%的广义政府杠杆率相近。

人口结构问题暴露之后，无论当下中国还是曾经的日本，企业端、居民端杠杆行为都开始变得保守，“加杠杆”动力不足。这个过程中，地产链对经济的支持力出现趋势性下降。针对债务问题，日本尝试的财政改革“节流”、消费税和结构性改革的“开源”计划均未有理想效果。政府债务规模加速攀升下，“债务货币化”成为日本政府滚续政府债务的主要手段。

1990年起，日本一般财政支出对债务的依赖度不断加深，财政支出中的国债融资占比由20世纪90年代的24%，抬升至2010年-2020年的43%，2020年甚至超七成资金来源于国债支持。债务规模的大幅扩张也导致国家债务清偿支出难以缩减，占财政支出的比例始终在20%左右。债务规模大幅扩张的同时，货币政策在近10余年也加大透支力度，2010年前后，央行持有的政府债务还在5%左右，现在大概是50%。

最终导致的结果，政策空间严重受制债务清偿、经济逐步“僵尸化”。近些年，全球经济与市场震荡加剧时，日本往往会成为海外资本做空的重要对象。海外资本经常会选择做空日元的同时，做空股市或债市，在政策没有腾挪空间、经济缺少稳定机制的背景下，外围波动大的时候日本本土的经济金融体系稳定性往往非常差。

日本的前车之鉴就在眼前，中国也有大批对日本研究颇深的学者在不断呼吁；日本曾经的经历，我们要辩证地学习理解。

与日本不同，中国尤其地方债务扩张更多用于基建超前投资，形成的资产存量如何有效盘活，将是未来一段时期最重要的宏观议题之一。转型过程中，维持低利率环境下，以时间换空间、服务产业“腾笼换鸟”，辅之以供给侧改革、吐故纳新加快产业结构转型升级，是近些年乃至未来一段时期仍将坚持的方向。

日本“债务货币化”的“后遗症”亦警示我们降低付息成本、控制债务过快增长或是仅缓解债务压力“权宜之计”，中长期来看，推动地方产业转型，提升自身“造血能力”才是解决债务问题的关键。

以史为鉴，还可以讨论很多话题。很多投资者习惯将今年与2019年类比，这种做法很容易得到比较悲观的宏观结论，认为经济最多1个季度左右的修复就会重回衰退。当前与2019年至少有两点不同：1、信用周期所处阶段不同，当下处于信用扩张周期初期；2、政治周期所处阶段不同，政策重心向经济建设倾斜的迹象非常明显。

2023年与2013年的宏观环境有些相似之处，前期市场走势的节奏又有些可比之处，由此引发对年中出现系统性回调的担忧。事实上，低利率环境下基本面持续修复，有利资金风险偏好的持续抬升；持续温和复苏的背景下，市场节奏更易受预期差驱动而非经济趋势；传统板块与主题策略相得益彰。

经济回归“常态”，投资也会向“均衡”状态适当回归。经验显示，经济下行阶段，景气稀缺、货币宽松，利好长久期资产，“抱团”现象往往会较为突出；但经济修复过程中，持仓集中度会阶段性下降，投资行为向“均衡状态”适度回归。

债券市场，部分投资者感觉当前与2016年交易情绪上有相近之处，经济修复过程中市场反应滞缓。但有两大不同：1、当时是全球经济周期共振复苏，当下不是；2、2015年、2016年已经历较大规模债务置换，微观活力再现、叠加棚改货币化等加力，当下不是。这会导致本轮市场节奏更难把握，行情更为极致、调整时亦是如此。

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