《三段式风险分析法看2022年评级下调企业风险因素》为系列报告，分为《统计结论篇》、《行业案例篇（上）》、《行业案例篇（下）》三篇。在《统计结论篇》中，我们阐述了三段式分析法的框架和逻辑，并就2022年1-7月的11个行业、60余家评级下调案例的前端风险因素进行了统计和分析。

行业案例篇的部分，则就每个评级下调案例的风险演绎路径进行详细分析，归纳各自的前端风险因素，并总结各行业的主要风险点。本篇为《行业案例篇（上）》，主要聚焦受宏观疫情因素影响较大的几个评级下调行业，分别为：建筑装饰、房地产、社会服务（文化旅游、商贸零售）、纺织服装、航空运输，共涵盖33个案例。《行业案例篇（下）》则主要聚焦受中观行业因素影响较大、或微观企业自身经营因素影响较大的几个行业：TMT（计算机、通信）、过剩行业（有色、化工）、医药生物、环保和公用事业、农林牧渔和食品饮料、汽车制造，共涵盖29个案例。

概述

各家企业触发评级下调的因素不尽相同，但从行业层面来看，仍能找到很多行业共性。比如建筑施工行业，大多是受到房地产行业风险外溢和疫情防控因素的双面夹击；计算机、通信行业，大多存在前期激进并购、后期经营未及预期而进行大规模商誉减值的情形；医药行业则是受近两年医保政策变化影响而产生的经营变动等。

为尽量观察到行业风险共性，案例篇的部分我们按行业来进行案例分析，以下内容按行业下调主体数量由多至少的顺序。其中，建筑装饰和房地产两个行业因下调案例较多，但前端风险因素大致可以归为相同的几大类，且市场对这两个行业的研究讨论已经很充分，因而本文仅对下调因素进行总体分析，而不再对每个案例进行详细分析，各个下调案例的简要前端风险因素可参见表1和表2。

建筑装饰行业主要是受到来自房地产风险外溢和疫情防控两方面因素的影响

首先，房地产行业的暴雷，其风险外溢至上游的建筑装饰行业，导致建筑装饰企业订单大幅减少，大量应收账款无法回收，13家评级下调建筑装饰企业中共有8家涉及该风险，占比超六成。例如：深圳文科园林股份有限公司，主要从事园林规划设计，受重要客户中国恒大违约的影响，地产类订单收入大幅减少并出现大面积亏损；江苏南通三建集团股份有限公司，主要收入来源于民用住房建筑施工，与恒大的在手合同金额较大，由于恒大资金面紧张，公司大量工程垫款无法收回，存货无法结转收入；上海全筑控股集团股份有限公司，主要从事以住宅全装修为主的公装施工业务，恒大为第一大客户，新签合同额大幅下滑，与之相应的账款、存货存在回收风险，信用减值损失侵蚀公司利润。

其次，因疫情防控需要，施工现场大面积停工，企业难以取得施工收入；再加之疫情期间，原材料、运输和人力成本均显著上升，企业利润大幅下降。这也是建筑装饰行业除房地产行业风险外溢以外的第二大评级下调因素所在，共有5家评级下调企业涉及。例如：花王生态工程股份有限公司，主要从事生态景观和市政建设，因疫情防控原因建设进度不及预期；美尚生态景观股份有限公司，主要从事生态修复和生态文旅，受疫情防控影响，大量施工现场暂停施工，且疫情期间，原材料、运输和人力成本均显著上升，公司利润大幅下降。

第三，公司治理缺陷，导致股东或关联方占款严重，共涉及4家企业，这在民营建筑装饰企业中非常显著。例如：花王生态工程股份有限公司，美尚生态景观股份有限公司，江苏省建工集团有限公司。

此外，部分企业也存在激进扩张的情形，其中不乏国企和央企的身影。例如：中化岩土集团股份有限公司，中铝国际工程股份有限公司。

被下调评级的建筑装饰企业，以江苏省民营的房屋建筑企业和园林景观企业为典型代表。有：花王生态工程股份有限公司，江苏南通三建集团股份有限公司，美尚生态景观股份有限公司，江苏省建工集团有限公司。

房地产行业的暴雷，是房企激进扩张+行业政策收紧的叠加效应，此为行业共性

首先，从行业共性来看，2016-2017年部分房企激进扩张，加大杠杆大规模拿地，在今年下调评级的房企中绝大部分都能看到前期高杠杆扩张的印记。到2020年下半年开始政策收紧，限贷、限购、限售，给房企划定三道红线、加强预售资金监管，对购房需求端和房企融资端都形成一定的压制；而2020-2021年正是扩张时期所融资金的偿债高峰期，在政策收紧的环境下，房企再融资压力骤增，导致资金链紧张甚至断裂。此外，还有一部分房企由于产品定位或者业务模式的问题导致低周转，对现金流造成占用，或存在较大表外负债风险，政策一收紧，债务压力短时骤升。

其次，从差别化风险因素来看，部分房企的地产项目大部分为合作开发，这种模式虽然有分摊资金、收益共享、风险分散等优势，但也存在一些显著的风险：一是对公司项目运作和资金管理方面存在很大的挑战，二是因为合联营项目并表边界不清晰，对于权益占比不高的企业，可能存在表外负债风险，其实际负债可能远大于报表负债规模。对于这些评级下调的企业，正是风险更显著于优势的代表。例如：奥园集团有限公司、厦门禹洲鸿图地产开发有限公司，均以这种模式为主。

此外，还有公司治理缺陷导致关联占款较高（当代节能置业股份有限公司），业务类型不均衡导致占款较高的PPP项目较多（江苏中南建设集团股份有限公司），进一步加剧资金的紧张；项目分布在调控地区居多，股东违约、公司融资渠道受阻（厦门禹洲鸿图地产开发有限公司）等因素。

民营企业经营风格易激进、公司治理易缺陷、外部支持相对偏弱，决定其信用资质偏脆弱，这种脆弱性将民营房企推至行业雷暴的风口浪尖。在行业景气度整体下行的情况下，国企和央企也会受到一定的影响，但相比而言，民企因其信用资质的脆弱性而最先受到冲击。截至7月底，2022年下调评级的8家房地产企业均为非国有企业。

从地区和业务分布来看，2022年下调评级的房地产企业以福建为首，集中在华南、东南地区，业务范围辐射环渤海、长三角、珠三角，以沿海城市为主；从住宅类型来看，则绝大部分以二三线城市的刚需、改善型住宅为主。

文化旅游和商贸零售则显著受到来自疫情的影响，其次是激进扩张

疫情成为影响文化旅游和商贸零售行业最主要的前端风险因素，下调评级的8家主体中有7家均受到了疫情的冲击，占比超过85%。其次是激进扩张，涉及4家主体，占比一半。部分商贸零售企业还布局了房地产板块，加剧了公司的经营亏损和流动性紧张。此外，还有来自行业政策收紧、公司治理缺陷等方面的因素。

武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司，公司通过外延式并购实现快速发展，形成了“影视传媒+体育服务”双主营格局，形成大规模商誉，据公开信息披露，自2019年起公司陆续对商誉、存货、信用等计提减值损失，公司利润发生巨额亏损，截至2021年3月，公司商誉规模仍占总资产和净资产的35%和142%。因疫情影响，公司体育业务受到较大不利影响，且部分赛事版权到期后存在流失风险；受影视行业监管趋严影响，公司放缓了普通剧投资及发行数量，加之疫情因素，影视剧制作延缓开工，旗下影院被迫长时间关闭，收入大幅下滑。

凯撒同盛发展股份有限公司，第二大股东被海航集团纳入破产重整对象，对公司股权产生重大不利影响，与海航集团下属公司存续的债权债务及股权投资关系产生较大的资产减值损失；境外游主业受到疫情影响，大幅萎缩且尚无回暖迹象，经营大幅亏损。银行借款有展期记录，债券场外兑付。

雪松实业集团有限公司，以大宗商品（主要为铜、铝和锌）供应链管理、石油化工为主业，并辅以城市综合运营为主，汽车综合销售服务、服装销售和文化旅游等多项业务。近年来公司多次收购企业，不断扩张公司主业规模和业务版图，但部分产业与主业并未形成协同效应，且磨合过程并不顺利，自2020年起陆续计提大额商誉减值。主业方面，2020年以来，受新冠疫情影响，公司供应链管理业务量同比显著下滑，供应链属于资本密集型行业，对资金需求量很大，资产质量也不佳，对资金占用极大，再加上公司不断地对外投资，资金压力非常大，股权质押比例已达极限，几近失去融资弹性，目前已出现大规模信贷展期；此外，被担保的企业出现逾期，公司存在代偿风险。

众信旅游集团股份有限公司，国内大型出境游批发商，受疫情影响，出境游业务处于停滞状态，公司着力于境内游和整合营销服务方面的业务拓展，但仍难以缓冲主业的亏损。

文投控股股份有限公司，主营影院、影视剧制作、网络游戏等。受疫情影响，公司影院电影放映及相关衍生业务、影视投资制作业务等板块的日常运营均不及预期，公司利润大幅亏损；公司前期大规模收购股权，截至2022年3月末，公司商誉规模为18.29亿元，占总资产比重为25.34%，目前经营并不理想，存在较大商誉减值风险。

广东海印集团股份有限公司，主要从事交易市场出租及管理、房地产业务。受疫情影响，市场出租率有所下降，并对部分商户减免了租金，导致营业收入和毛利率下滑。房地产开发主要位于广州市及周边区域，以广东省内肇庆市、茂名市等四线城市为主，受区域房地产景气度下行影响，销售金额及销售面积有所下降，存在一定去化压力。

苏宁易购集团股份有限公司，主要为零售业态，包括自有门店和零售云加盟店。公司2017-2019年期间大规模并购企业，但2020年后疫情蔓延，经济下行对居民消费形成挤占，加之零售行业竞争日趋激烈，公司线下零售板块承压，收入规模显著下降，而线上零售板块及物流板块费用投入加大，净利润亏损；公司对收购天天快递形成的商誉和客户关系类无形资产计提大额减值损失。公司为破局困境，引入战略投资，但目前公司处于无实际控制人的状态，存在一定的公司治理缺陷。

郑州中瑞实业集团有限公司，主要从事大宗商品（主要为煤炭、油品）供应链管理和房地产。大宗商品供应链经营尚可，负面因素主要来自于房地产的部分，2021年11月份已剥离房地产业务，公司资产规模大幅减少。

纺织服装行业全面受到来自疫情的影响

因疫情，纺织服装行业产销均承压。生产方面，受到疫情防控政策的影响，原物料采购运输受阻，开工率降低，且人工成本上升；销售方面，特别是对线下销售渠道影响较大，门店数和销售额大幅减少，主营收入下滑，应收账款回款缓慢。

搜于特集团股份有限公司，经营品牌服饰“潮流前线”和纺织原料供应链管理的上市公司。受新冠疫情影响，供应链业务下游客户回款周期延长，品牌服饰的门店数及销售额大幅减少，公司资金链紧张，2021年发生债务逾期，债权人提起诉讼申请财产保全，资产被法院查封；2022年被债权人向法院申请重整，目前尚未收到法院受理重整的裁定书，公司未来重整进展不确定性很大。

起步股份有限公司（以下简称“起步股份”），主营童装。因信披违法违规被立案调查，公司存在公司治理缺陷；因疫情影响，门店数量持续减少，主业业绩大幅下滑，下游经销商亦面临较大经营压力，应收账款和存货存在减值风险，审计机构出具保留意见的审计报告。

天创时尚股份有限公司，主营鞋类品牌。对收购子公司形成的商誉进行大规模减值，净利润亏损；因疫情影响，近年直营门店数量持续缩减，线下渠道收入持续下降，存货规模上升，存在一定减值风险，募投项目存在产能不能消化的风险。

疫情防控和航油价格上涨，成为目前对航空运输行业影响最大的两个因素

海航违约对整个航运行业的负面影响已基本出清，目前对航运影响较大的两个因素为疫情防控和航油价格上涨。从目前尚有债券存续的航运企业来看，全体航运企业均受到不同程度的影响，表现为自2020年以来的营业收入下滑、净利润亏损，债务攀升，资产负债率一路走高。那么，同级别中处于尾部的、相对较弱的主体则容易被下调评级。因评级被下调而引起广泛关注的AAA级央企深圳航空有限责任公司（以下简称“深圳航空”）则是此例。相较于同等AAA级的航运三大巨头，深圳航空的信用资质显著偏弱，不利外部环境对其经营的负面影响程度也高于航运三巨头（表6）。

深圳航空有限责任公司，受疫情散点爆发、防疫管控及航油价格上涨的影响，公司航运业务受到较大冲击，自2020年以来持续大幅亏损，经营活动净现金流较疫情前大幅下滑，预计短期内公司难以扭亏为盈。截至2022年3月末，公司资产负债率高达98.75%。主体评级从AAA级下调至AA+级。

[1] 北京东方园林环境股份有限公司，2019年股权变更后，企业实际控制人变更为北京市朝阳区国资委，企业性质由民企变为国企，但前端风险因素主要发生在民企性质阶段，因而此处仍按民企计