二十年铸一剑：新证券虚假陈述司法解释要点解读

Original 张保生周伟等中伦视界 2022-08-07

作者：

张保生周伟

肖强尹航

2022年1月21日，最高人民法院重磅发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“《规定》”），正式宣告实施近二十年的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“2003年《若干规定》”）退出历史舞台，标志着中国证券虚假陈述诉讼进入全新时代！

《规定》正式废除前置程序，将诱空型虚假陈述纳入调整范围，全面重构虚假陈述行为的司法认定规范，切实保障投资者权益；明确交易因果关系、损失因果关系的认定规则，完善损失认定和处理规则，科学合理认定责任范围；明确董监高、独立董事、保荐承销机构、证券服务机构的过错认定标准及免责抗辩事由，明晰各方责任边界；强化控股股东、实际控制人“首恶”责任，明确重大资产重组的交易对方以及帮助造假的供应商、客户、金融机构等相关主体的赔偿责任，全面压实各方责任。

二十年铸一剑，《规定》弥补和完善了2003年《若干规定》随着证券市场发展变化所呈现的诸多缺失与不足，切实回应了证券虚假陈述司法实践的需求与市场关切，对我国证券虚假陈述诉讼制度的发展无疑具有里程碑的意义！本文将对《规定》主要修改亮点进行深度解读，以飨读者。

一

彻底废除前置程序，全面重构虚假陈述诉讼的司法裁判逻辑，切实保护投资者利益

1. 彻底废除前置程序，原告提交“信息披露义务人实施虚假陈述的相关证据”即可提起诉讼

在我国证券市场发展初期，因投资者取证困难，法院审判经验不足，根据当时的立法和司法实践情况，2003年《若干规定》确定以行政处罚决定或刑事裁判文书为前置程序，具有现实必要性，其在多年的司法实践中对减轻原告举证责任、防范滥诉也发挥了重要作用。但是，前置程序的设置实际上是对当事人诉讼权利的一种限制，随着证券诉讼审判经验的不断积累和民事诉讼制度的不断完善，废除前置程序势在必行。

《规定》彻底废除前置程序，全面放宽对原告起诉提交的初步证据要求，甚至彻底取消了《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》等规定中对于原告应至少提交行政处罚决定、刑事裁判文书、被告自认材料、交易所纪律处分或自律监管措施等作为初步证据的起诉限制。《规定》仅原则性规定原告提交“信息披露义务人实施虚假陈述的相关证据”即符合起诉条件，在实质取消前置程序的问题上迈出了一大步，可能引发我国证券虚假陈述诉讼的一波新浪潮。

2. 全面重构虚假陈述责任的司法裁判逻辑体系

在全面取消前置程序的背景下，证券虚假陈述诉讼正式进入司法独立审查认定虚假陈述责任的新时代。为此，《规定》在废除前置程序的基础上，全面修改和完善了虚假陈述行为的认定规则、重大性的认定标准、交易因果和损失因果关系认定与抗辩标准、诉讼时效起算时点等一系列配套规范，全面重构了虚假陈述责任认定的司法裁判逻辑体系。

3. 法院与证券监管部门协同配合，切实解决投资者举证难题

为解决投资者举证困难以及人民法院与证券监管部门统一裁量标准等问题，最高人民法院和中国证监会同步发布配套规定《关于适用〈最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定〉有关问题的通知》（下称“《通知》”），明确规定人民法院与证券监管部门的协同处理机制。《通知》对民事诉讼和证券监管调查程序的衔接明确规定，法院应当在受理案件后向证监会通报，但行政调查程序并不必然影响民事案件的审理。《通知》也明确规定法院可以依法向证监会调查收集有关证据，可以就诉争虚假陈述行为的违规情况、对证券交易价格的影响以及损失计算等专业问题征求证监会、证券交易场所、投资者保护机构等单位的意见，以解决投资者举证难题，切实保障投资者利益。

二

重新界定虚假陈述行为的类型和认定标准

《规定》明确规定了“虚假记载”“误导性陈述”和“重大遗漏”三种典型的虚假陈述行为，并对误导性陈述、重大遗漏的概念进行重新界定。同时，将未按规定披露信息进一步区分为虚假陈述、内幕交易和损害股东利益三种情形。

1. 关于“虚假记载”：《规定》将其定义修改为“对相关财务数据进行重大不实记载，或者对其他重要信息作出与真实情况不符的描述”，新的定义不仅更加契合虚假记载的“虚假”这一特征，而且着重强调了实践中最为常见的财务数据虚假记载行为。

2. 关于“误导性陈述”：2003年《若干规定》规定的误导性陈述，是指“作出使投资者对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述”的“作为”型虚假陈述行为。《规定》将其定义修改为“隐瞒了部分重要事实，或者未及时披露相关更正、确认信息，致使已经披露的信息因不完整、不准确而具有误导性”，更偏重于“不作为”型的虚假陈述行为。

3. 关于“重大遗漏”：《规定》将其界定为对重大事件或者重要事项等应当披露的信息未予披露，这区别于2003年《若干规定》规定的未将应当记载的事项完全或者部分予以记载的界定。

4. 关于“未按照规定披露信息”：《规定》明确“未按照规定披露信息”构成虚假陈述的，根据《规定》承担民事责任，构成内幕交易或者损害股东利益行为的，分别依照《证券法》和《公司法》的相关规定承担民事责任。

三

新增“预测性信息安全港”规则，预测性信息与实际情况存在重大差异不当然承担虚假陈述赔偿责任

关于预测性信息的虚假陈述民事责任问题，因预测性信息与事实性信息的披露标准明显不同，美国等多国通常制定“安全港规则”对预测性信息的虚假陈述民事责任予以限缩，以鼓励发行人、上市公司主动披露预测性信息。2003年《若干规定》并未对预测性信息作出特别规定，我国就此类案件的司法实践探索也长期处于空白，直到2021年，深圳中院在“中航三鑫”案、成都中院在“某科技公司案”、南京中院在“某光伏公司案”裁判中对预测性信息虚假陈述责任做出认定。

《规定》新增“预测性信息安全港”规则，明确规定预测性信息与实际经营情况存在重大差异的，原则上不构成虚假陈述，对鼓励信息披露义务人自愿、主动披露预测性信息具有积极意义，也避免信息披露义务人单纯因预测不准确而不当承担责任。同时，《规定》也规定了预测性信息构成虚假陈述行为应当承担虚假陈述民事责任的几种情形：相关信息披露文件未对影响该预测实现的重要因素进行充分风险提示；预测性信息的编制基础明显不合理；预测性信息所依据的前提发生重大变化时未及时履行更正义务。

四

诱空型虚假陈述被正式纳入调整范围，投资者受诱空型虚假陈述影响卖出相关证券所受损失可以获赔

2003年《若干规定》仅将诱多型虚假陈述作为规制对象，未将诱空型虚假陈述纳入调整范围。随着近年来诱空型虚假陈述频发以及立法技术的逐步成熟和司法审判经验的不断积累，《规定》正式将诱空型虚假陈述纳入调整范围，并制定了具体赔偿认定规则。

1. 诱空型虚假陈述的交易因果关系的认定：投资者在实施日至揭露日期间卖出股票的，推定其投资决策与诱空型虚假陈述行为具备交易因果关系。

2. 诱空型虚假陈述的损失计算方法：诱空型虚假陈述的损失计算以投资者在基准日前是否买回股票为区分标准：对于揭露日至基准日期间买回的证券，其投资损失=（买回平均价格-卖出平均价格）*买回股数；对于揭露日至基准日期间未买回的证券，其投资损失=（基准价格-卖出平均价格）*未买回股数。

五

明确规定“重大事件”+“价格敏感性”的重大性认定标准，并将“价格敏感性”作为重大性的核心衡量因素

在前置程序被正式取消后，虚假陈述行为的重大性及其与投资者投资决策的交易因果关系问题，应成为法院审理的重点。此前《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民会议纪要》”）第八十五条规定的“被行政处罚的虚假陈述具有重大性”的单一标准已与资本市场的实际发展情况不符且无法满足审判实践的需要。

《规定》对“重大性”问题作出明确规定，并重新提出“重大事件”+“价格敏感性”的重大性判定标准。虚假陈述的内容属于证券法、监管部门制定的规章和规范性文件要求披露的“重大事件”，或者虚假陈述的实施、揭露或者更正对于证券交易价格或交易量有明显影响的，都可认定其具有重大性。但是，《规定》也进一步强调，“价格敏感性”是“重大性”更为实质的判断因素，即使虚假陈述内容属于“重大事件”，但如果有证据证明该信息不具备价格敏感性的，也应当认定其不具有重大性。可以预见，重大性认定问题将成为虚假陈述诉讼核心争议焦点问题。

六

明确规定交易因果关系的独立地位，进一步完善推翻交易因果关系的具体情形

2003年《若干规定》并未明确区分交易因果关系和损失因果关系，而是概括地规定虚假陈述与投资损失之间的因果关系要件，使得司法实践中对于法院是否应当审查虚假陈述行为与投资者投资决策的交易因果关系产生争议。

《规定》不仅认可了交易因果关系的独立法律地位，还就交易因果关系的否定情形作出了明确规定：（1）增加原告投资行为是受到实施日后上市公司收购、重大资产重组等其他重大事件影响的抗辩情形；（2）在原告“明知”虚假陈述存在的抗辩情形基础上，增加了“应当知道”或者虚假陈述已被证券市场广泛知悉的情形；（3）将2003年《若干规定》中的“恶意投资、操纵证券价格”行为进一步拓宽为“证券违法行为”。

七

细化实施日和揭露日的认定情形，重构基准日的认定规则

1. 《规定》采用列举方式明确了实施日认定标准，厘清实践中的争议问题

根据《规定》第七条之规定，虚假陈述实施日的认定标准如下：（1）在指定媒体上公告发布具有虚假陈述内容的信息披露文件，以披露日为实施日；（2）通过召开业绩说明会、接受新闻媒体采访等方式实施虚假陈述的，以该虚假陈述的内容在具有全国性影响的媒体上首次公布之日为实施日；（3）信息披露文件或者相关报导内容在交易日收市后发布的，以其后的第一个交易日为实施日；（4）因未及时披露相关更正、确认信息构成误导性陈述，或者未及时披露重大事件或者重要事项等构成重大遗漏的，以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日。

2. 《规定》扩充虚假陈述的揭露途径，完善了揭露日的认定标准

（1）《规定》对于揭露日的界定，除了“在权威媒体被首次公开”的要求之外，还新增了“为市场知悉”的要求，并将公开交易市场对相关信息的反应作为认定投资者是否知悉虚假陈述的标准。

（2）扩充虚假陈述的揭露途径。除全国影响性的报刊、电台、电视台外，揭露途径增加监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站和行业知名的自媒体，丰富了“媒体”的外延。

（3）除非当事人有相反证据足以反驳，否则应当将监管机构对信息披露违法的立案调查和交易所采取自律监管措施的信息公开之日推定为揭露日。

（4）明确了持续虚假陈述与多项虚假陈述的揭露日认定标准。虚假陈述呈连续状态的，以首次被公开揭露并为市场知悉之日为揭露日，实施多个相互独立的虚假陈述的，应当分别认定其揭露日。

3. 重构基准日的认定规则，将基准日限定在揭露日后10个交易日至30个交易日之间，大大缩短揭露日至基准日的期间

与2003年《若干规定》分别列举四种情况下的基准日认定标准不同，《规定》统一将采用集中竞价的交易市场中“揭露日后换手率达到100%之日”认定为基准日，并将10个交易日内换手率达到100%情形下的基准日确定为揭露日后第10个交易日，将30个交易日内换手率未达到100%情形下的基准日确定为第30个交易日，以确保基准日处于揭露日后10个交易日至30个交易日期间，避免因揭露日至基准日的期间过短或过长而造成基准价的“失真”。对于无法通过上述方法确定基准价格的，法院可以根据有专门知识的人的专业意见，参考对相关行业进行投资时的通常估值方法，确定基准价格。

八

明确以投资者实际损失为限的损失认定规则，对债券市场欺诈发行和虚假陈述未吸纳“债券本息损失计算投资者损失的计算规则”，似应统一适用《规定》确定的投资差额损失计算规则

《规定》的征求意见稿曾对“损失认定”一节进行了大幅修改，不仅增加诱空型虚假陈述的股票损失计算方法、重构了基准日和基准价认定规则，还细化了股票欺诈发行的损失计算方法、新增了债券欺诈发行和虚假陈述的损失计算方法以及诱空型虚假陈述中可转债的损失计算方法。然而，《规定》最终未对股票欺诈发行、债券欺诈发行和虚假陈述等情形下的损失计算方法作出特别规定。特别是针对债券欺诈发行和虚假陈述的损失认定问题，《规定》也没有吸纳《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（下称“《债券纠纷座谈会纪要》”）第二十二条规定的按照债券本息损失计算投资者损失的计算规则。我们理解，在司法解释未对债券欺诈发行和虚假陈述的损失计算方法作出特别规定的情况下，对于债券市场的损失认定似应统一适用《规定》中的损失差额计算方法计算。

九

明确规定系统风险和非系统风险等因素导致的损失不应赔偿，进一步扩大和细化虚假陈述之外的其他影响因素，对虚假陈述责任范围认定更加符合侵权责任基本法理，更加公平合理

2003年《若干规定》虽然规定因证券市场系统风险等其他因素给投资者造成的损失与虚假陈述行为没有因果关系，但因其没有明确非系统风险影响因素，更未细化认定标准，司法实践中，不同法院对于被告提出的非系统风险因素抗辩主张的处理态度差异极大。

《规定》此次修改回应了实践需求。根据《规定》第三十一条之规定，如果原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应以及上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，则该等损失应予扣除。

需要关注的是，《规定》采用“证券市场的风险”而非2003年《若干规定》中“证券市场系统风险”的表述似乎表明《规定》认为对于宏观层面应予考虑并剔除的市场风险因素无需达到系统性风险的程度，即使是一般性的市场风险，如果确实造成投资者损失，相应损失也应剔除。

十

细化发行人董监高的过错认定规则，特别规定独立董事的免责抗辩事由，对责任人员的过错认定更加科学、合理和精细

1. 根据发行人董监高的具体任职及履职情况审查认定其是否具有过错，摒弃“一刀切”的责任认定倾向

针对司法实践中出现的董监高“签字即担责”“处罚即担责”而不区分董监高实际履职情况的“一刀切”的责任认定倾向，《规定》明确规定，法院应当根据董监高的工作岗位和职责、在信息披露资料的形成和发布等活动中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道、为核验相关信息所采取的措施等实际情况审查认定发行人董监高等人员是否具有过错，体现了在董监高过错认定上更加科学化、合理化、精细化的裁判理念。

同时，《规定》强调董监高仅提出不从事日常经营管理、无相关职业背景和专业知识、相信发行人或者管理层提供的资料、相信证券服务机构出具的专业意见等理由，不能证明其没有过错，强化发行人董监高的勤勉尽职要求。

2. 明确规定董监高依法行使异议权可作为免责事由

如果发行人董监高根据《证券法》第八十二条第四款的规定，在审核证券发行文件和定期报告过程中，以书面方式发表附具体理由的意见并依法披露，且没有在审议、审核信息披露文件时投赞成票的，人民法院可以认定其主观上没有过错。

3. 专门规定独立董事的特殊免责抗辩事由，并规定外部监事和职工监事可参照适用

有别于发行人的内部董事，《规定》对独立董事的特殊免责抗辩事由作出专门规定，回应了“康美药业”案引发的各界关切，让独立董事回归“独立性”和“外部性”，鼓励独立董事发挥其应有的监督作用。

独立董事的特殊免责抗辩事由主要包括：（1）在签署相关信息披露文件之前，对不属于自身专业领域的相关具体问题，借助会计、法律等专门职业的帮助仍然未能发现问题；（2）在揭露日或更正日之前，发现虚假陈述后及时向发行人提出异议并监督整改或者向证券交易场所、监管部门书面报告；（3）在独立意见中对虚假陈述事项发表保留意见、反对意见或者无法表示意见并说明具体理由，且没有在审议、审核相关文件时投赞成票；（4）因发行人拒绝、阻碍其履行职责，导致无法对相关信息披露文件是否存在虚假陈述作出判断，并及时向证券交易场所、监管部门书面报告等。

十一

明确规定保荐机构、承销机构的过错认定标准，一定程度上肯定保荐机构、承销机构对证券服务机构专业意见的合理信赖

针对保荐、承销机构的过错认定标准，2003年《若干规定》没有明确规定。《规定》吸收了《债券纠纷座谈会纪要》第三十条关于债券承销机构免责抗辩的相关规定，对保荐机构、承销机构的过错认定标准作出明确规定，并针对信息披露文件是否有证券服务机构专业意见支持的不同情形，对保荐机构的过错认定标准加以区分，一定程度上肯定保荐机构、承销机构对于其他证券服务机构专业意见的合理信赖，切实回应市场呼声和司法实践需求。

根据《规定》第十七条，保荐、承销机构能够举证证明下列情形的，人民法院应当认定其没有过错：（1）已经按照法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件、相关行业执业规范的要求，对信息披露文件中的相关内容进行了审慎尽职调查；（2）对信息披露文件中没有证券服务机构专业意见支持的重要内容，经过审慎尽职调查和独立判断，有合理理由相信该部分内容与真实情况相符；（3）对信息披露文件中证券服务机构出具专业意见的重要内容，经过审慎核查和必要的调查、复核，有合理理由排除了职业怀疑并形成合理信赖。

需要注意的是，《规定》并未保留《债券纠纷座谈会纪要》第三十条第（四）项关于“尽职调查工作虽然存在瑕疵，但即使完整履行了相关程序也难以发现信息披露文件存在虚假陈述”这一免责抗辩事由。

十二

明确证券服务机构的过错认定标准，承继和完善了《审计侵权司法解释》规定的会计师事务所免责抗辩事由，明确规定《审计侵权司法解释》仍可适用

1. 明确证券服务机构的勤勉尽责标准，将证券服务机构的责任限定于其工作范围和专业领域

证券服务机构勤勉尽责的“责”之依据，是判定证券服务机构是否勤勉尽责的前提，在既往的司法实践中产生诸多争议。《规定》正式明确规定证券服务机构的勤勉尽责的判定标准是“根据法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件”并“参考行业执业规范”，摒弃了《债券纠纷座谈会纪要》将“职业道德”也作为判定标准的要求。

《规定》也明确指出证券服务机构的责任限于其工作范围和专业领域，证券服务机构依赖保荐机构或者其他证券服务机构的基础工作或者专业意见致使其出具的专业意见存在虚假陈述，能够证明其对所依赖的基础工作或者专业意见经过审慎核查和必要的调查、复核，排除了职业怀疑并形成合理信赖的，人民法院应当认定其没有过错。这意味着对于证券服务机构的过错认定应区分特别注意义务和一般注意义务，区分“专家责任”和“非专家责任”，为一般注意义务情况下，证券服务机构的归责原则等问题留下诸多探讨空间。

2. 承继和完善了《审计侵权司法解释》规定的会计师事务所的免责抗辩事由，明确规定《审计侵权司法解释》仍可适用

关于会计师事务所的免责抗辩事由，《规定》基本沿用了最高人民法院于2007年发布的《关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》（下称“《审计侵权司法解释》”）第七条的规定。值得注意的是，《规定》并未废止《审计侵权司法解释》，而是规定《审计侵权司法解释》与《规定》规定不一致的，以《规定》为准。这意味着，《审计侵权司法解释》关于故意和过失的认定标准以及会计师事务所在过失侵权时“以不实审计金额为限”“承担补充赔偿责任”的相关规定仍然可以适用。

十三

强调控股股东和实际控制人的终局责任，并明确规定了重组交易对方和帮助造假者的民事赔偿责任

1. 原告可以起诉请求直接判令发行人控股股东、实际控制人就其组织指使的虚假陈述行为承担责任

根据《规定》第二十条的规定，发行人的控股股东、实际控制人组织、指使发行人实施虚假陈述，致使原告在证券交易中遭受损失的，原告起诉请求直接判令该控股股东、实际控制人依照本规定赔偿损失的，人民法院应当予以支持；同时，发行人在承担赔偿责任后，可诉请组织、指示其实施虚假陈述行为的控股股东、实际控制人赔偿实际支付的赔偿款、合理的律师费、诉讼费用等损失。

2. 原告可以起诉请求判令重组交易对方承担虚假陈述民事赔偿责任

根据《规定》第二十一条的规定，公司重大资产重组的交易对方所提供的信息不符合真实、准确、完整的要求，导致公司披露的相关信息存在虚假陈述，原告起诉请求判令该交易对方与发行人等责任主体赔偿由此导致的损失的，人民法院应当予以支持。

3. 配合造假的客户、供应商、金融机构等主体，与发行人承担连带责任

根据《规定》第二十二条的规定，有证据证明发行人的供应商、客户，以及为发行人提供服务的金融机构等明知发行人实施财务造假活动，仍然为其提供相关交易合同、发票、存款证明等予以配合，或者故意隐瞒重要事实致使发行人的信息披露文件存在虚假陈述，原告起诉请求判令其与发行人等责任主体赔偿由此导致的损失的，人民法院应当予以支持。

十四

诉讼时效的起算时点提前至揭露日或更正日，近期可能引发投资者为避免超过诉讼时效而掀起一轮诉讼高潮，对该规定的溯及力问题，也有可能在实践中产生争议

根据2003年《若干规定》，证券虚假陈述诉讼案件的诉讼时效起算时点为行政处罚作出之日或刑事判决生效之日。在前置程序被正式取消后，2003年《若干规定》关于诉讼时效起算时点的规定显然已无法适应此类案件审理的需要。为此，《规定》将诉讼时效的起算时点提前至揭露日或更正日。然而，这一诉讼时效起算规则将使大量虚假陈述案件在《规定》施行后面临诉讼时效已经届满或即将届满的局面。

当然，在2015年立案登记制后，人民法院不再以行政处罚决定或刑事裁判文书作为虚假陈述诉讼案件的立案条件，投资者提起诉讼的权利可以得到保障。但毫无疑问，《规定》在明确取消前置程序的同时又修改了诉讼时效规则，可能刺激投资者为避免超过诉讼时效而掀起一轮诉讼高潮。

我们理解，对于这一诉讼时效新规的溯及力问题，在司法实践中也可能产生一定争议。

结语

2003年《若干规定》颁布至今近二十年，中国证券市场法治建设所取得的长足发展和显著成就有目共睹。《规定》在全面推行注册制的背景下推出，是完善资本市场基础制度建设的重要成果，充分彰显了全面保障投资者权利与科学、合理、精细认定投资者损失相协调，“追首恶”、打击资本市场“痼疾”与厘清各类主体责任边界相统一，司法裁判与证券监管执法相配合等司法理念，极具立法智慧，对中国证券虚假陈述诉讼制度的发展具有重大意义。

The End

作者简介

张保生律师

北京办公室合伙人

业务领域：诉讼仲裁, 合规和反腐败

周伟律师

北京办公室合伙人

业务领域：诉讼仲裁, 合规和反腐败, 中国内地资本市场

肖强律师

北京办公室争议解决部

尹航

北京办公室争议解决部