争议解决 | 私募股权投资“对赌协议”新探
本文旨在以问答形式，对《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下文简称“九民纪要”）公布后，当前（即后“九民纪要”时代）私募投资基金“对赌协议”的效力和焦点问题，进行简明回溯和梳理，以期提供一定的实务参考。
Q: “九民纪要”的重要性、效力如何？
A：从“九民纪要”的性质上来看，其既不是法律法规，也不是司法解释，一般而言不能作为裁判依据进行直接援引。但最高人民法院（简称“最高院”）在《最高人民法院关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》中明确指出，法院在作出判决的时候可以参照“九民纪要”中的一些原则来进行法律说理，从而在根本上形塑相关司法判决。因此，“九民纪要”在司法实践中有很强的影响力。
在金融领域，金融产品、模式、交易设计创新较快，该领域的法律规范具有明显的滞后性。法院在进行司法裁判时，对于许多复杂案件中的疑难问题往往没有统一的裁判依据和标准。而“九民纪要”则在一定程度上缓解了这一问题，为众多问题的司法裁判划定了标准，明确了裁判尺度，也为投资实务提供了一定的风险预期和判断标准。
但是，需要注意的是，基于“九民纪要”不具备强力司法约束力的性质，仍然会有法院甚至是最高院的合议庭不以此为裁判标准和说理依据。因此在准备和分析案件时，针对部分存在不同既有判例的法院和背离“九民纪要”原则的区域，应当按照相应的既往判决及司法态度制定有效的应对之策。
Q: 何为“对赌协议”？
A：“九民纪要”进行了较为完整的定义：实践中所称“对赌协议”，又称估值调整协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议[2]。
Q: 法院对于“对赌协议”的态度如何？经历了怎样的发展、改变？
A：由于我国现行法律对“对赌协议”没有详细规定，因此在司法实践中于“对赌协议”的效力认定曾存在很多争议，长期以来，各地法院的裁判标准、结果不一。
被称为“对赌第一案”的“海富案”，于2012年形成了“投资方与目标公司股东对赌有效，与目标公司对赌无效”的较为保守的裁判原则[3]。该案中最高院从债权人利益严格保护原则出发，认为投资方通过“对赌协议”获得了相对固定且脱离目标公司经营业绩的收益，损害了公司及其债权人的利益，从而否定了投资方与目标公司签订的“对赌协议”的效力，同时认可了投资方与目标公司股东的“对赌协议”的效力。此后，多数法院一般都遵循这一裁判原则。
七年后，江苏省高级人民法院（简称“江苏高院”）则具有代表性地开启破冰[4]，在“华工案”中基于涉案约定不违反法定无效情形，而认可投资方与目标公司约定的对赌条款的效力。而且江苏高院进一步提出了“对赌协议”可履行性的判断标准，将可履行性视为“对赌协议”是否损害公司利益与债权人利益的判断依据。这一动作很大可能获得最高院的支持，而并非地方高院的有意“挑战上峰”，也显示这一问题在法院体系内的流变终到一个尊重意思自治的状态。
Q: 仲裁对于“对赌协议”的态度如何？
A：近些年以来，关于投资合同中对赌条款是否有效的纠纷，占据了投融资争议案件相当的比重[5]。大多数仲裁庭基本坚持意思自治与股东利益最大化的原则，充分尊重契约自由精神，认为“对赌协议”有效[6]。在我们处理过的案件中，出现了以下类似的情形：
●案例一：在某私募基金与目标公司及其原始股东增资协议纠纷案中[7]，增资协议中既包含了现金补偿条款，也包含了股权回购条款。其后目标公司净利润未达到承诺标准，该私募基金依据对赌条款提起仲裁主张权利。仲裁庭认为，该私募基金在投资前后对于目标公司经营状况并不了解，其仅以高额溢出价格追求高额回报，其投资意愿的产生以及投资行为的作出都依赖于目标公司及其股东的承诺，双方基于真实自愿的意思表示签订“对赌协议”，并不存在法定无效理由，因此该“对赌协议”应为有效。同时，仲裁庭也提到，“对赌协议”是推动目标公司及其原始股东积极履职、践行承诺的重要机制，因此应当遵循诚实信用原则认可投资方获得现金补偿和回购股权的请求。
●案例二：在某私募基金公司与目标公司增资协议纠纷案中，仲裁庭也主要基于双方意思表示真实、无其他无效理由、约定的承诺业绩未脱离实际经营情况，以及目标公司支付现金补偿后仍有净利润，不会损害公司及其他债权人利益等理由，确认了“对赌协议”的效力，且支持了投资方要求目标公司支付现金补偿的请求[8]。
因此笔者建议投资方应尽可能地与目标公司，在“对赌协议”中的争议解决条款中约定采用仲裁方式进行，或在发生争议后积极与目标公司达成仲裁协议，以期通过仲裁解决“对赌协议”争议。虽有老生常谈之嫌，但是实践中这一关键环节的疏漏却比比皆是。
Q: “九民纪要”对“对赌协议”有何新规定，如何解读？
A：2019年11月8日发布的“九民纪要”认可了“华工案”中对于“对赌协议”效力的认定方式，同时也将“对赌协议”的可履行性作为“对赌协议”纠纷的另一个重要焦点层面。援引《合同法》和《公司法》共同判定“对赌协议”的效力及可履行性的做法，无疑将对“对赌协议”纠纷的解决产生巨大影响。因而，“九民纪要”中“对赌协议”的规定，应循着“与公司”和“与股东”进行对赌两个脉络，并且从效力问题和可履行性两环节进行解读（见下图）：
首先，“九民纪要”对“对赌协议”的效力问题采取了宽容态度，即以认定“对赌协议”有效为原则，否定其效力为例外。对于投资方与目标公司或者与目标公司股东或实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他导致合同无效的事由，认定有效。支持与股东或实际控制人订立的“对赌协议”的实际履行[9]。
其次是“对赌协议”的可履行性问题，总的原则是在合同有效的前提下，合同的履行不得违反法律、行政法规的效力性强制性规定。“九民纪要”对与目标公司对赌的履行有相应规定。从表面上看，对于可履行性的判断规定得十分清晰——采取股权回购方式只需完成法定减资程序；采取现金补偿方式只需有可分配利润，但在实务中这两种方式对于投资方而言都存在较多履行上的难点。
难点一：请求回购股权存在难点
投资方请求目标公司回购其股权，即意味着目标公司需要用其资金购买投资方的股权，而此种回购必然会导致公司注册资本的减少，从而可能危害到外部债权人债权的实现。因此《公司法》基于资本维持、保护债权人的原则，规定了“股东不得抽逃出资”和六种法定回购情形，在且仅在这六种法定情形发生时才能进行股权回购，其中即包括减少公司注册资本（第142条）（下文简称“减资”）。
“九民纪要”直接规定，为保护债权人利益，仅在目标公司完成了减资程序时，投资方请求目标公司回购其股权的请求才能得到法院的支持，但在我国《公司法》上对于减资有着严格的程序要求（公司法第46条、第37条、第177条、第142条和第179条）。
无论是投资方因为持股比例过低而无法凭一己之力通过股东（大）会决议，还是目标公司无法满足外部债权人对于清偿债务或提供担保的要求等，都会阻碍法定减资程序的完成[10]。因而在目标公司对赌失败后，很少有目标公司能够按照法定程序进行减资，此种情况下，投资方只能诉诸法院。而根据“九民纪要”规定，回购股权的请求，则很可能因未完成法定减资程序而无法获得法院支持。
建议：为防止减资程序因公司及其原股东的原因而不能依法进行，投资方签署“对赌协议”时，应在协议中将有关减资程序的问题以及股东配合减资的义务进行约定，同时约定高额的违约责任。若发生上述减资困难，投资方则可以基于有效的“对赌协议”寻求违约赔偿责任，在股权回购请求被驳回后变更诉讼请求，将股权回购的诉求变更为违约赔偿的诉求。
同时，为解决目标公司无法满足外部债权人的要求的问题，可以在“对赌协议”中约定在目标公司减资时，为债权人清偿债务或提供担保的方式，例如以其他股东的财产清偿债权人的债务或为债权人提供担保。
难点二：请求现金补偿的“税后利润”包括哪些？
“九民纪要”对于现金补偿方式的“对赌协议”可履行性主要关注于两点：一为股东不存在假借“对赌协议”抽逃出资情形；二为现金补偿的资金来源必须是提取法定公积金之后的税后利润。实际上，由于投资方本身即为目标公司的股东，因此投资方获得目标公司现金补偿的行为应定性为投资方凭借股权获得分红，与抽逃出资可以清晰地划清界限[11]。
“九民纪要”中所提到的“税后利润”指代并不清晰，在实务中会出现现金补偿的资金来源是仅限于目标公司当年的税后利润，还是包括目标公司以前年度的未分配利润的问题。实际上，只要目标公司按照《公司法》第166条的规定纳税、补亏、提取公积金后，可分配的利润应不仅包括当年的利润，也包括公司之前的剩余未分配利润[12]。
建议：投资方可在“对赌协议”中明确约定，可以使用累积的未分配利润进行现金补偿。该约定可防止目标公司当年没有利润并以此提出抗辩，而实际上以往年度的未分配利润足可补偿投资方。若订立协议时未明确约定，则也可在诉讼过程中提出此类诉求，争取获得法院支持。
难点三：请求现金补偿的诉讼时效问题
根据“九民纪要”的规定，如果目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，投资方可以等到目标公司有利润时，依据该事实另行提起诉讼。此时要求投资方密切关注目标公司的盈利情况，同时也需要注意诉讼时效问题。
建议：投资方需要至多三年向目标公司提出现金补偿履行请求一次，如直接向对方送交主张权利的文书，向对方发送邮件或数据电文以表示履行请求；或者通过要求目标公司同意履行现金补偿义务的方式来中断诉讼时效，如通过立字据、签订协议或备忘录等方式要求目标公司承认债务，其他如请求延期履行、同意提供担保、同意支付利息等字眼均视为同意履行义务。此种方式中需要注意保存证据，尤其是录音等资料中应尽量体现当事人身份信息，并对现金补偿事宜有较清晰的描述。
难点四：请求现金补偿是否需要股东（大）会决议通过？
根据《公司法》规定，分配利润需要股东（大）会的决议通过，请求现金补偿性质上相当于请求利润分配，若无法得到股东（大）会决议怎么办？
建议：应当在“对赌协议”中约定好相关安排，最为妥当的办法是提前使“对赌协议”获得目标公司股东（大）会通过，从而保障现金补偿请求权的实现。
基于上述情况，在私募基金投资方与目标公司签订的“对赌协议”的履行性上出现诸多困难时，投资方或许应考虑其他“对赌协议”设计方式，如与目标公司的股东、控股股东、实际控制人签订“对赌协议”，由目标公司进行担保。此时目标公司作为保证人对投资方代为清偿支付而非股权回购款或利润分配。只要确保该担保合同的签订遵守公司法第十六条的规定，履行了股东（大）会表决的程序且获得通过，则可以相对有效地避免公司税后利润不足、股东（大）会决议程序难产等问题。至于该担保合同的效力问题，则在“通联案”[13]和“瀚霖案”[14]中都得到了最高院的认可[15]。
附表：最高院与代表性仲裁庭“对赌协议”裁判思路对比表
注释
[1]参见孙航：《<全国法院民商事审判工作会议纪要>发布》，载《人民司法》，2019年第2期。
[2]参见2019年11月8日最高院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》。
[3]甘肃世恒有色资源再利用有限公司等与苏州工业园区海富投资有限公司增资纠纷再审案（简称“海富案”），2012年，参见最高人民法院（2012）民提字第11号民事判决书。
[4]江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷再审案（简称“华工案”），2019年，参见江苏省高级人民法院（2019）苏民再62号民事判决书。
[5]参见北京仲裁委员会/北京国际仲裁中心：《中国商事争议解决年度观察（2019）》，中国法制出版社，2019年7月，第一版。
[6]参见最高人民法院民事审判第二庭编：《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》，人民法院出版社，2019年12月，第一版，第115页；参见安超：《“对赌协议”法律效力的研究——以最高院和中国贸促仲裁委裁决案为例》，载《中国律师》，2018年第10期，第57页。
[7]鉴于仲裁的保密性，本文对仲裁当事人均做匿名处理。
[8]参见陈浮：《最全面的“对赌协议”仲裁报告案例分析》，可见https://www.doc88.com/p-3486726590098.html，2014年8月30日，最后访问日期：2020年7月16日。
[9]参见杨春宝：《“九民”后，投资人应当如何对赌？》，可见
http://lawv3.wkinfo.com.cn/topic/61000000865/17.HTML，最后访问日期：2020年7月17日。
[10]参见《九民纪要：投资人与目标公司对赌不再可行》，可见
http://www.pinlue.com/article/2019/12/0911/499840666141.html，最后访问日期：2020年7月17日。
[11]参见王政君：《<九民纪要>关于“对赌协议”规定的解读》，载《上海法学研究》集刊，2019年第24卷。
[12]参见最高人民法院民事审判第二庭编：《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》，人民法院出版社，2019年12月，第一版，第118页。
[13]通联资本管理有限公司与成都新方向科技发展有限公司等与公司有关的纠纷再审案（简称“通联案”），最高人民法院 （2017），参见最高法民再 258号民事判决书。
[14]强静延与曹务波等股权转让纠纷再审案（简称“瀚霖案”），最高人民法院 （2016），参见最高法民再128号民事判决书。
[15]参见刘燕：《“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于PE/VC与公司对赌场景的分析》，载《法学研究》，2020年第2期，第128页。
5. 目标公司回购投资人股权的合同条款效力是否迎来确定结论？——简评最高院第96号指导案例
7. 法人人格否认的实务观察
8. 违约与侵权竞合对争议管辖的影响 ——以必要共同诉讼为主要视角
9. 回顾外滩地王案——股东优先购买权规范穿透适用的斟酌因素
11. 争议解决条款重点问题（一）——涉外合同中的法律适用条款
13. 争议解决条款重点问题（二）——涉外合同中的争议管辖条款
14. 中国司法实践中的境外法查明
15. Ascertainment of foreign law in Chinese judicial practice
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周凯国律师可以代表客户参与境外和国内疑难、复杂的商事诉讼和仲裁案件，制订契合监管和商业实践的企业合规方案。周律师从事的商事纠纷争议解决领域涵盖私募投资、公司股权、银行金融/信托资管、海事海商、国际贸易等诉讼和仲裁业务。周律师在不良资产处置领域，也有多元化的法律从业经验。在律师执业期间，周律师曾参与代表某国家主权基金境内外股权和基金投资纠纷的系列诉讼和仲裁，并获得胜诉和有利执行。
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