招商宏观刘亚欣 | 欧元、美元接近平价背后
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
欧元跌至20年新低、接近平价，背后最核心的推动因素还是美元指数的强势。美元是国际货币，美国因素、美元因素的变化更可能在双边汇率中占据主导地位，各国货币普遍对美元共同走强或走弱，6月美元指数大幅走强，主要货币确实均对美元贬值。不过，欧元区面临的经济周期、俄乌问题冲击等特异因素及其与美国的经济、政策分化加大了欧元贬值的幅度。此外，中国与西方控通胀合作加强、能源供应格局有望改善、原油价格下跌，欧央行通过货币政策收紧来抑制通胀的性价比和必要性均有下降，同样刺激了欧元的贬值。短期看，美联储货币政策信号相对基本面和高频数据变化会有所滞后，欧元的弱势和美元的强势还在等待明确拐点。衰退预期强化之下的避险情绪同样推动了近期的美元强势，并改变了美元与商品价格间的关系，商品价格和商品货币面临更大调整压力。不过，衰退预期推升的美元强势可能是强弩之末。如果衰退预期逐渐兑现，那么避险情绪反映充分之后，美国基本面的回落和美联储货币政策的边际转向将主导美元指数走势，推动美元指数见顶回落。
正文
欧元美元接近平价，美元强势是主因。近期欧元持续贬值，截至7月6日欧元跌至1.0183，创下2002年12月以来的最低点，逐步接近与美元平价，引发市场关注。不可忽视的是，欧元贬值的同时，美元指数同样冲高至107.08，创下2002年11月以来的新高。我们认为，欧元弱势背后最核心的推动因素还是美元指数的强势。
为什么说美元的影响显著？我们在《何谓美元的“霸权”》中曾说明，不同于小国货币乃至欧元等区域性货币，美元具有国际货币属性，在全球跨境支付、计价、融资、储备等领域占比普遍接近或超过50%、占有全球最高的比重，在全球经济、金融领域的影响力远超其他货币，因此，美国因素、美元因素的变化更可能在双边汇率中占据主导地位，影响各类货币对美元汇率的方向。从过往看，各国货币普遍对美元共同走强或走弱，也侧面印证了这一点。
6月美元指数大幅走强，主要货币确实均对美元贬值。6月以来，美元指数大幅上升5.2%，欧元、英镑、日元、加元、瑞郎、人民币均对美元贬值，幅度分别为5.1%、5.4%、5.3%、3.0%、1.2%、0.7%，表明美元指数走强确实主导了包括欧元在内的各类汇率的方向。究其原因，美联储从2021年11月以来将控制通胀作为首要目标之后，货币政策收紧不断超预期，主导了美元指数的强势。
不过，欧元区面临的特异因素及其与美国的经济、政策分化加大了欧元贬值的幅度。
横向对比来看，欧元、英镑、日元相对其他货币贬值幅度较大，反映了基本面和货币政策方面与美国分化，以及俄乌冲突及其余波对于汇率的影响。由于欧美之间财政支持力度、防疫政策、内部结构等因素的差异，欧元区疫情后的经济复苏本就慢于美国，俄乌冲突更给欧洲带来了额外冲击：欧盟与俄罗斯经贸联系紧密，同时欧洲高度依赖俄罗斯能源供应，因此俄乌冲突对欧盟基本面冲击的本就大于美国，4月欧盟加入了对俄罗斯的能源制裁，虽有6个月缓冲期，但这也加剧了欧洲能源供应的不稳定性和欧洲供应链的压力。
受俄乌冲突的影响，IMF分别将2022年欧洲的发达国家和新兴国家GDP增速下调1个百分点至3%、下调1.5个百分点至2.7%，原因在于能源和食品价格飙升严重影响家庭消费，经济的不确定性将抑制投资，从而使欧洲私人消费和投资远低于预期。IMF预计法国、德国、意大利和英国经济将连续两个季度不会扩张，甚至出现收缩，预计俄罗斯和乌克兰的经济活动将分别减少8.5%和35%。相比之下，这一阶段美国受俄乌冲突影响不大，且其采掘业和农业还一定程度上受益于原油和农产品价格的上涨，这加剧了欧美基本面和货币政策的分化：欧央行更加需要权衡通胀和增长双方面的压力，并最终由于强调地缘政治形势对欧洲的影响，在短期货币政策表态上保持了谨慎，直至7月才有了加息的可能，这导致欧央行与美联储的货币政策分化加剧。
欧央行通过货币政策收紧来抑制通胀的性价比和必要性均有下降，同样刺激了欧元的贬值。此前欧央行于6月开始向市场传递收紧信号的一个重要考虑是通过政策收紧，抑制欧元的贬值，从而控制输入性通胀。然而，一方面，由于全球价值链发展、区域化和疫情冲击转移等因素的影响，发达经济体通过汇率升值来缓冲输入型通胀压力的作用变小，另一方面，我国与西方国家就抑制通胀层面合作加强，能源供应有望改善，近期油价亦显著下跌，欧元区面临的通胀压力已有所下跌，这两点使得欧央行通过货币政策收紧来抑制通胀的性价比和必要性均有所下降，同样刺激了欧元的贬值。
短期看，美联储货币政策信号相对基本面和高频数据变化会有所滞后，欧元的弱势和美元的强势还在等待明确拐点。美联储政策预期的变化对美元指数的强弱产生影响，目前看市场认为7月加息75BP的概率为94%，虽然已经较高，但仍然略有发酵空间，暗示7月加息75BP如果兑现可能对美元构成小幅提振。美联储公布6月议息会纪要中，美联储官员承认加息可能导致经济增长放慢，但认为要避免高通胀变得根深蒂固，可能需要加息时间持续更久。这虽然已是6月的讨论，但其公布仍然对市场预期产生影响。并且，虽然高频价格数据显示美国通胀可能在未来见顶回落，但从高频价格到通胀可能存在1-2个月的之后，而美联储通常需要看到通胀和经济数据明确的拐点后才会做出政策调整，因此，美联储政策具有一定滞后性，当下仍然没有改变以控制通胀为首要目标的政策取向，支持美元指数短期维持强势。
衰退预期强化之下的避险情绪同样推动了近期的美元强势，商品价格和商品货币面临压力。近几日美元指数的冲高一定程度上受到了衰退预期强化之下的避险情绪的推动，10y-2y美债收益率曲线重新倒挂，意味着市场预期和资产价格中都已经隐含了当前美联储收紧速度不可持续的预期。更为突出的是，衰退预期强化使得商品价格开始与美元指数反向而行，凸显出市场逻辑的重大变化。换言之，美元指数开始显现出对于商品价格更大程度的压制，商品货币可能将面临较大贬值压力。
衰退预期推升的美元强势可能是强弩之末。如果衰退预期逐渐兑现，那么避险情绪反映充分之后，美国基本面的回落和美联储货币政策的边际转向将主导美元指数走势。我们预计5月中下旬和6月上旬开始，食品价格、原油价格的回落可能滞后1-2个月带来美国通胀压力的缓和，而下半年美国总需求的显著下滑或劳动力市场恶化可能促使美联储将政策重心转移至增长或劳动力市场恶化问题之上，从而使货币政策边际转向宽松。同时欧日滞后地进入收紧进程，叠加美国经济回落和政策边际宽松，推动美元指数见顶回落。
风险提示：
地缘政治、自然灾害。
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