研究分享丨控制权转移与“卖方”老股东治理：谁阻碍了管理层留任？

作者简介

王艳，广东外语外贸大学会计学院教授、博士生导师、管理学博士（后），财政部国际化高端会计人才（培养工程）。研究方向为混合所有制改革、公司治理、资本市场财务与会计。

何竺虔，中南大学商学院博士研究生。研究方向为并购与企业控制权转移、资本市场财务与会计、资源与环境管理。

徐淑芳（通讯作者），华南理工大学经济与金融学院教授、博士生导师、经济学博士。研究方向为公司金融、普惠金融。

罗莉，就职于大华会计师事务所北京总部事业八部审计七部，管理学硕士。研究方向为并购与企业控制权转移、资本市场财务与会计。

研究缘起

作为资本市场的重要组成部分及公司外部治理的重要机制，完善的控制权市场在监督并激励管理层提高经营业绩方面发挥着重要作用。股权协议转让是控制权转移的最主要方式，受《公司法》规定持股比例达到30%时要触发要约收购、收购方资金不充裕和目标公司控制人为了“东山再起”以转让股份和表决权相结合的方式转让控制权等因素的影响，买方股东仅收购卖方股东的大部分股权就可以获得控制权，卖方股东由于保留了公司的少部分股权，控制权转移后仍会以中小股东身份存续在企业中。在新的股权结构下，随着“卖方”从大股东演变为中小股东，买方大股东是否允许“卖方”老股东（转变为中小股东）在公司治理中发挥作用？如果允许，“卖方”老股东会发挥什么作用及如何发挥作用？值得研究。

同时，随着国有企业混合所有制改革的深入和民营企业公司治理水平的逐步提高，越来越多的公司按照现代企业制度从市场直接选聘职业经理人组建管理团队，促进企业可持续发展。已有研究发现，若管理层追求个人私利而背离股东价值最大化目标，导致经营业绩下降、股价下跌，股东将不再支持和信任管理层，公司就容易成为控制权市场上的交易对象，低效率的管理层在公司控制权转移后也会被接管，因而管理层会在控制权转移前通过负向盈余管理帮助买方减少收购成本，降低自己在控制权转移后被接管的风险。但在我国IPO核准制背景下，买方收购上市公司可能更多是为了获得上市资格，而企业的经营业绩可能并不是评价和接替管理层的最主要动因，这可能滋生管理层与买方合谋压价以实现继续留任的自利动机。进一步，如果管理层与买方合谋成功，通过降低控制权转让价格和牺牲“卖方”利益实现了留任，存续在企业中的“卖方”老股东能否通过有效的公司治理机制阻止自利管理层持续留任，更需要深入探讨。

研究发现

本文以2000-2017年间发生控制权转移的A股上市公司为样本，考察了目标公司市场选聘类核心管理层为规避因控制权转移带来的离职风险而与新控股股东合谋的策略与路径及留任后果。实证研究发现：（1）管理层的负向盈余管理行为会使扣除“壳价值”的控制权转移真实溢价下降，且扣除“壳价值”的控制权转移真实溢价越低，控制权转移后管理层留任的机率越高。（2）扣除“壳价值”的控制权转移真实溢价在管理层的负向盈余管理行为与其自身留任之间具有完全中介作用，同时，由于“卖方”老股东保留了目标公司的少部分股权，在控制权转移后仍会以中小股东身份存续在企业中，控制权转移中的“合谋压价”中介效应，会受到包含“卖方”老股东在内的非控股股东治理的反向调节。（3）目标公司控制权转移后，当由“卖方”老股东、机构投资者和股权制衡所形成的非控股股东治理机制好时，管理层通过负向盈余管理压低目标公司控制权转移价格进而实现留任的路径会不成立。

理论贡献

本研究的理论贡献主要体现在以下三个方面：第一，在研究内容上，本文考虑到在IPO核准制背景下，控制权交易价格中包含的股东权益价值和由于IPO管制所带来的壳资源价值影响，以市场选聘类核心管理层面临被接管风险为切入点，发现管理层的负向盈余管理行为仅仅作用于扣除“壳价值”的控制权转移真实溢价，厘清了管理层机会主义盈余管理的作用边界。同时，针对管理层和买方合谋所带来的第二类代理问题，本文构建了由“卖方”老股东、机构投资者和股权制衡所形成的非控股股东治理结构这一弥补机制，明晰了内部公司治理与控制权市场外部公司治理之间的替代效应。

第二，在研究方法上，首先，本文运用中介效应模型，对控制权转移中核心管理层留任的动机、策略与后果，进行了完整的路径分析，揭示了控制权转移公司的市场选聘类核心管理层为避免被接管，与买方合谋降低控制权交易价格以换取留任的完整路径。其次，运用带调节的中介效应模型构建了包含“卖方”老股东的非控股股东治理结构，并通过选点法下的正负标准差和Bootstrap非线性模型，就非控股股东治理阻止管理层留任的作用大小和范围进行了合理界定。

第三，鉴于已有研究并未对控制权转移样本的选择性偏误和遗漏变量等内生性问题做深入的探讨和解决，本文一方面加入遗漏变量进行交互效应检验，另一方面，将倾向得分匹配法（PSM）与Heckman两阶段模型相结合，较好地解决了控制权转移模型的样本选择性偏误问题。

实践启示

本文的发现对我国企业上市制度由核准制向注册制改革有一定的参考价值。2019年7月，首批25只科创板股票开始在上交所交易，科创板正式开市，并在该板块内进行注册制试点。2020年8月，创业板注册制首批18家首发企业上市。随着多层次资本市场的完善和进一步发展，控制权转移的首要目的将不再是获取上市壳资源，而将逐步体现公司外部治理的效能。在新时代背景下，为了更好地发挥上市公司控制权交易的外部治理效能，一方面需对管理层业绩进行持续、公开和透明的评价，通过市场机制抑制经理人自利行为，同时形成优秀职业经理人保护机制，另一方面要积极发挥老控股股东的公司治理作用，在董事会、股东会中善用老控股股东，促使其通过治理经理人自利产生的第一类代理问题和治理新控股股东自利产生的第二类代理问题，促进企业的可持续发展。

心得体会

本文从开始写作到录用发表历时5年多时间，最终成稿经历了多轮修改和打磨。非常庆幸遇见多位严谨又博学的评审专家，感谢他们在理论分析、稳健性检验、内生性问题处理等方面给予的诸多建设性修改意见，比如，评审专家建议我们进一步分析文中可能存在的样本选择偏误和遗漏变量等内生性问题，包括控制权真实溢价低的原因可能并非源于盈余管理而由公司本身业绩所致等，极大地提升了文章质量，我们对各位审稿专家表示衷心地感谢。同时，也十分感谢《南开管理评论》编辑部的老师，给我们机会并提出许多宝贵的修改完善建议，使文章得以顺利发表，这对我们是莫大的鼓励。论文从研究故事诞生、写作以及审稿修改的过程是思想碰撞和逐渐提升的过程，于我们而言也是宝贵的学习机会。在此，我们向文章写作、修改及发表过程中曾给予过帮助和指导的所有同仁表示诚挚的感谢。今后，我们将继续扎根中国管理学研究，以“研究中国问题，讲好中国故事”为己任，为构建中国管理理论而努力。

原文引用

王艳,何竺虔,徐淑芳(通讯作者),罗莉.控制权转移与“卖方”老股东治理:谁阻碍了管理层留任?[J].南开管理评论,2021,24(5):161-172.

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