文：申万宏源宏观 李慧勇，王健

结论或者投资建议

5月来，央行已连续大幅下调人民币兑美元中间价。5月25日，央行大幅下调人民币兑美元汇率中间价225点至6.5693，创下2011年3月来新低。我们也在此前的报告《主动引导有序贬值，这次不一样——央行连续下调人民币兑美元中间价的背后》中，将5月初的情形与811及年初的快速贬值做了对比分析。在这篇报告中，我们结合中国实践及国际经验，就有序贬值和短期快贬两种路径下的股债反应进行对比分析。总体上，有序贬值的影响较为温和，而短期快贬易引发市场恐慌和资本外流，冲击较强烈。在汇率政策的选择上，基于供给侧改革、金融风险加剧以及我国作为G20东道国等背景，有序贬值、提前释放部分贬值压力，是一种更为稳妥的选择。

原因及逻辑

5月以来，随着美元走强，人民币中间价连续下调。截至25日，美元已由4月底的 93.0482大幅升至95.3895，升值2.52%。而央行也顺势连续下调人民币中间价，由4月底的6.4589下调至5月26日的6.5552，下调1.49%。5月4日人民币中间价下调378点，更是创下2015年9月以来的单日最大降幅。如我们此前报告中所述，其原因一是适当引导人民币贬值可以促进出口，缓解经济下行压力。二是人民币的贬值压力仍待释放，是连续下调人民币中间价的深层次原因。三是顺势引导人民币贬值，可在美元走强前争取更多自主权。

有序贬值VS短期快贬，中国的实践。811汇改以及年初的汇率短期内的快速贬值，均引发了市场的恐慌和资本大幅外流，对国内流动性产生冲击，国债收益率快速上行，股市大幅下跌。而5月以来央行连续下调人民币中间价，更大程度上属于顺势引导的有序贬值。因此，市场的反应也比较温和。5月以来，人民币兑美元汇率虽有显著贬值，但国债收益率却呈现出震荡走势。5月中旬以来的上证综指也呈现出震荡走势，跌幅并不明显。

新兴经济体的经验同样表明，有序贬值的影响较温和。2008年以来，韩元、新台币、巴西雷亚尔等新兴市场货币均曾出现过短期内快速贬值的情形，但从实际效果来看，汇率急贬普遍导致了国债收益率的快速拉升以及股市的大幅下跌。而当汇率呈现显出双向波动、震荡贬值的趋势时，股债也呈震荡市特征，且均有可能阶段性走牛。

启示及政策含义。对于股债市场而言，汇率贬值的影响主要还是取决于对流动性的冲击以及对利率的影响。如果采取的是主动引导、有序贬值的方式，导致利率短期内大幅度上行的可能相对较小。从汇率政策的思路来看，在供给侧改革加快推进、金融风险日益加剧的背景下，汇率政策的选择更要注重稳妥有序。叠加我国作为G20东道国的现实背景，更需防范人民币短期内快速贬值带来的金融风险。因此，就汇率政策而言，当人民币面临贬值压力时，有序贬值、提前释放部分贬值压力，是一种更为稳妥的选择。

正文

1 美元走强，人民币中间价连续下调

1.1五月来随美元走强，人民币中间价连续下调

5月以来，受美联储4月议息会议鹰派发声等影响，美元显著走强。截至25日，美元已由4月底的 93.0482大幅升至95.3895，升值2.52%。而央行也顺势连续下调人民币中间价，由4月底的6.4589下调至5月26日的6.5552，下调1.49%。5月4日人民币中间价下调378点，更是创下2015年9月以来的单日最大降幅。5月25日，央行大幅下调人民币兑美元汇率中间价225点至6.5693，创下2011年3月来新低。

1.2离岸和在岸价差相对温和

尽管5月以来美元走强，但与811和年初时相比，5月来离岸和在岸人民币的价差已相对温和。这也使得5月来央行下调人民币中间价的背景与之前两次相比有显著差异。并且，在央行有序引导人民币中间价下调之后，5月25日人民币在岸价和离岸价的价差仅有18个基点。这也意味着，人民币贬值的压力已经逐步得到有序的释放。

1.3人民币贬值压力得以有序释放

关于央行有序引导人民币中间价下调的原因，我们在前边的报告《主动引导有序贬值，这次不一样——央行连续下调人民币兑美元中间价的背后》中已有详细的阐述。一是适当引导人民币贬值可以促进出口，缓解经济下行压力。二是人民币的贬值压力仍待释放，是连续下调人民币中间价的深层次原因。三是顺势引导人民币贬值，可在美元走强前争取更多自主权。因此，通过前期人民币中间价的有序下调，我们认为央行已经部分释放了人民币贬值的压力。这也使得一旦美联储加息预期再起，美元重归强势之后，人民币面临的贬值风险以及资本外流压力得以部分缓释。

1.4贬值压力仍有，6月仍将承压

但正如我们在前述报告中所提的，人民币中长期仍将面临贬值压力，一是人民币高估的成分仍待释放，二是经济面临的下行压力不容乐观。短期来看，6月人民币仍将面临一定的贬值压力，一是英镑和欧元在美元指数的构成中占比接近70%，英国脱欧公投的风险或将使得英镑和欧元走低，美元将被动升值；二是尽管我们认为美联储6月加息的可能性并不大，但是6月的议息会议可能会为之后的加息提供前瞻指引，并释放出一些偏鹰派的信号，同样将使得美元走强。届时，人民币仍将面临贬值的压力。

2 有序贬值VS短期快贬——中国的案例

2.1 短期快贬导致资本外流，冲击股债

811汇改时，自8月11日至8月13日，人民币兑美元中间价较前一天分别贬值1.86%、1.62%和1.11%，三天累计贬值4.66%。而自2015年底至2016年1月7日，美元兑人民币即期汇率也在短期内持续贬值1.7%。汇率急贬导致了市场情绪的恐慌、资本外流压力加大，外汇储备及外汇占款均大幅下滑。2015年8月，外汇储备下降了939亿美元，而2015年12月及2016年1月，外汇储备分别下降了1079亿美元和995亿美元。资本大幅外流显著冲击了国内的流动性，2015年8月10日至12日，10年期国债收益率由3.4755%快速上升至3.5402%；由2015年12月28日的2.7961%快速拉升至2016年1月5日的2.8911%。

同时，股票市场也受到明显冲击。8月11日至8月26日，上证综指由3928大幅下滑至2927，狂跌34%。2015年12月25日至2016年1月7日，上证综指由3628大幅下滑至3125，狂跌16.1%。

2.2有序贬值的冲击则相对温和

5月以来，人民币兑美元汇率出现了显著的贬值，但国债收益率却呈现出震荡走势。值得注意的是，上周国债收益率也出现了显著的上行，5月13日至5月19日，10年期国债收益率由2.905%快速上行至2.96%。值得注意的是，当时出台的《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则（修订版征求意见稿）》，明确限制了资管杠杆，对收益率产生了显著的冲击。而在本周，即使美元兑人民币即期汇率由5月20日的6.5433贬至5月25日的6.562，但国债收益率反而呈现出一定幅度的下行。

对股市的影响同样较温和。5月中旬以来，在人民币汇率显著走贬的同时，上证综指仍然呈现出震荡走势，下降的幅度并不明显。

3 有序贬值VS短期快贬——新兴经济体的经验

同样的对比在2008年以来的其他新兴经济体中也能找到诸多案例。以韩国为例，如下图所示，韩国在汇率快速贬值时，往往会伴随着对股市和债市的剧烈冲击，如2008年3季度、2009年初以及2011年9月。但自2014年8月以来，韩元呈现出典型的双向波动、震荡贬值的态势，但同期股市也呈震荡走势，国债收益率则震荡下行。

再以台湾为例，同样可以发现，在汇率快速贬值的2008年下半年、2011年9月和10月，2015年的3季度，台湾的股市普遍经历了快速点的下跌。但是，在2014年，尽管新台币的贬值幅度达到6.2%，但由于贬值的节奏比较慢，并且呈现出双边波动的震荡走势，台湾股市反而上涨了8.1%。

巴西的教训则更为深刻。巴西雷亚尔在2008年三季度时遭遇了大幅贬值，同时股市也一泻千里；在2015年3季度时，美元兑巴西雷亚尔由6月1日的3.168狂贬至9月29日的4.062，贬值幅度高达28.2%。期间，国债收益率由12.268%快速拉升至16.118%，涨幅高达31.4%；股市则由53031点大跌至44132点，跌去16.8%。而当汇率双向波动，缓慢贬值时，股市和债市则均呈现出震荡走势。

4 启示及政策含义

对于股债市场而言，汇率贬值的影响主要还是取决于对流动性的冲击以及对利率的影响。如前所述，汇率的短期快速贬值往往会导致市场恐慌和资本外流的压力，流动性收紧会抬高无风险收益率，并对股债形成明显冲击。这在我国811汇改以及年初的人民币快速贬值的过程中均已得到验证。而如果采取的是主动引导、有序贬值的方式，导致利率短期内大幅度上行的可能相对较小。

从汇率政策的思路来看，在供给侧改革加快推进、金融风险日益加剧的背景下，汇率政策的选择更要注重稳妥有序。叠加我国作为G20东道国的现实背景，更需防范人民币短期内快速贬值带来的金融风险。因此，就汇率政策而言，当人民币面临贬值压力时，有序贬值、提前释放部分贬值压力，是一种更为稳妥的选择。

相关研究

1、20160506，《主动引导有序贬值，这次不一样——央行连续下调人民币兑美元中间价的背后》

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4、20150818，《未来人民币汇率将呈√形走势——经济和大国博弈视角的人民币汇率走势分析》