中国债券市场质量指标体系的构建与分析（牛玉锐 张超 王超群）

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中国债券市场从无到有，从小到大，经历了跨越式发展，债券品种逐渐富，投资者日趋多元，政策法规和制度不断完善，市场运行效率不断提升，在支持实体经济发展以及金融市场稳定方面发挥了重要作用。然而，也应看到中国债券市场还存在信息透明度不高、做市定价能力不强、违约处置及投资人保护机制不健全等诸多问题，其中信息不透明问题进一步凸显为发行人自身信息披露滞后或信息虚假、外部评级机构评级的可靠性不足等方面，这些市场问题进一步在交易层面表现为市场的深度不够、流动性不强、价格稳定性不足，最终影响市场配置资源的效率。鉴于此，加强市场建设、推动债券市场由规模发展转向质量发展是经济进入高质量发展阶段的必然选择，具有较强的现实必要性和迫切性。要科学合理地推动这项事业，势必要求我们对高质量债券市场有清晰正确地认识，对市场各阶段的运行质量进行准确地观察判断并能提出针对性的改进措施及建议。

目前有关中国金融市场质量的研究大多集中于权益市场，研究视角涵盖交易机制、市场流动性与市场质量评估等。相较于权益市场的质量评价研究，对中国债券市场质量进行全面评估尤其是量化评价的研究仍较为欠缺。当然，有个别研究对中国债券市场质量评价的方法或指标进行了讨论，但这些研究仅从相对单一的角度考察了债券市场质量的某个方面，缺乏对债券市场质量全局和系统性地观察评价。实践中，沪、深交易所分别从2006年、2007年开始定期编制发布股票市场质量（或绩效）报告以及市场质量指数，国外纽约证券交易所、多伦多证券交易所等也将市场质量作为衡量市场竞争力的重要指标，定期发布度量股票市场质量的指标，但截止目前国内外还鲜有债券市场质量报告或质量指数予以发布。鉴于此，本文在已有理论和实证文献基础上，创新提出一套全面科学衡量中国债券市场质量的指标体系，以期能为市场建设提供指引和评价依据，为监管部门和市场参与者提供决策参考。

综合理论、实证以及实践应用，债券市场质量评估体系需准确地刻画市场的广度、深度、效率等方面情况。目前针对权益市场质量的实证研究及实践应用主要集中在流动性、波动性、价格有效性等效率层面，对其他内容涉及较少。考虑到债券市场天然的低频交易属性（例如持有到期需求），有必要在效率之外从债券市场投融资的本质出发，全面综合地考察市场质量。以理论上高质量市场的广度、深度、效率等特征为指导，本文提出了一套全面衡量中国债券市场质量的指标体系，包含考察市场广度、深度、效率、支持实体力度、投资者保护状况等五个维度，以此构建了相应的债券市场质量指数。

市场广度通常指市场参与主体与工具的丰富程度，包含投资者类型和金融工具两个方面的多元化程度，通过构建Herfindahl-Hirschman Index（HHI）指标表征投资者类型与金融工具的多元状况，以此分析债券市场结构或广度。广义的市场深度指市场容量或市场对发行与交易的吸纳能力，它与特定金融工具在市场上的流通或成交体量、成交频率紧密相关，反映价格未受到较大影响前提下市场对大体量发行或成交订单的吸收能力，通过一级市场的净融资金额及发行债券只数、二级市场达成的成交额与成交笔数来衡量债券市场深度。市场效率维度旨在刻画市场的流动性和稳定性，能直接体现债券市场的交易成本和运行健康状况，通过做市双边报价买卖点差以及常用的换手率指标来衡量债券市场流动性、中债新综合净价指数的收益率标准差来反映债券市场波动。从债券市场融资功能出发，发行与直接融资规模是衡量市场发展与质量状况的一个重要维度，通过各期不同类型发行人加权的发行规模、加权的发行增速来衡量债券市场支持实体经济融资的力度。最后，从债券市场投资功能出发，投资者保护状况旨在考察债券市场是否有可靠的信用评级和信息披露从而提高市场透明度和投资者风险识别能力，是否有健全的机制切实保障了投资者利益，通过构建基尼系数来衡量债券市场信用评级的质量，再以信息披露相关的行政处罚数量、信息披露超时数量、发布信息更正公告的发行人比例等来衡量市场信息披露的质量，以当期新发行信用债中募集说明书包含投资者保护条款的债券数量占比来衡量市场发展进程中投资者利益受保护程度。

本文债券市场质量评价指标体系最终包含5维度、11个评价因素、17个计算指标，计算涉及债券发行、托管、成交、做市报价、信用评级、信息披露等多种数据。参考上交所等机构发布的市场质量报告，本文将计算基期确定为2002年，并以季度为频率测算。结果显示，2002年以来中国债券市场质量明显改善，总指数较2002年提升4倍，深度、广度、支持实体力度、效率等四个维度对总指数增长的贡献依次递减，市场效率维度在2013年后进展缓慢。2016年违约常态化后投资者保护问题凸显，另构建五维度总指数，发现2016年以来总指数波动上行，深度、支持实体力度、投资者保护状况、广度、效率等维度对总指数增长的贡献依次递减，投资者保护状况因保护条款推广总体有所改善，但信息披露质量有所下降，信用评级质量波动较大。

结合观察结论，本文提出两个方面的政策建议：第一，市场效率方面要着力提升市场流动性，首先要进一步完善做市商机制，鼓励做市报价，降低市场的摩擦和交易成本，这一方面要求做市商努力提高自身的定价及交易能力，另一方面也需要借鉴境外成熟市场经验，不断完善做市商的考核机制，通过内外部合力不断增强做市商提供优异报价和改善市场流动性的能力；同时，要更好发挥第三方估值机构在市场价格价格发现中的重要作用，形成市场交易与第三方估值定价的良性互动，提升市场的流动性，这一方面需要依赖于市场建设，另一方面也依赖于可靠数据和信息源的获取，对第三方公允估值机构需要有更多的政策安排及支持。第二，投资者保护制度虽然在建立和完善，但仍有很大的提升空间，应继续强化债券市场的市场投资功能，重点强化信息披露统一管理办法实施后的跟踪与违规执法，加强中介服务行业管理，提升信用评级质量，维护信用评级公信力，增强投资者识别信用风险的能力，进一步维护债券市场的稳定。

【作者简介】牛玉锐，中央国债登记结算有限责任公司中债估值中心，博士。张超，中央国债登记结算有限责任公司中债估值中心、厦门大学经济学院，博士。王超群，中央国债登记结算有限责任公司中债估值中心，硕士。