转型金融信息披露研究课题组数字金融与金融运营效率——

点击蓝色字体关注我们中国债券市场从无到有，从小到大，经历了跨越式发展，债券品种逐渐富，投资者日趋多元，政策法规和制度不断完善，市场运行效率不断提升，在支持实体经济发展以及金融市场稳定方面发挥了重要作用。然而，也应看到中国债券市场还存在信息透明度不高、做市定价能力不强、违约处置及投资人保护机制不健全等诸多问题，其中信息不透明问题进一步凸显为发行人自身信息披露滞后或信息虚假、外部评级机构评级的可靠性不足等方面，这些市场问题进一步在交易层面表现为市场的深度不够、流动性不强、价格稳定性不足，最终影响市场配置资源的效率。鉴于此，加强市场建设、推动债券市场由规模发展转向质量发展是经济进入高质量发展阶段的必然选择，具有较强的现实必要性和迫切性。要科学合理地推动这项事业，势必要求我们对高质量债券市场有清晰正确地认识，对市场各阶段的运行质量进行准确地观察判断并能提出针对性的改进措施及建议。目前有关中国金融市场质量的研究大多集中于权益市场，研究视角涵盖交易机制、市场流动性与市场质量评估等。相较于权益市场的质量评价研究，对中国债券市场质量进行全面评估尤其是量化评价的研究仍较为欠缺。当然，有个别研究对中国债券市场质量评价的方法或指标进行了讨论，但这些研究仅从相对单一的角度考察了债券市场质量的某个方面，缺乏对债券市场质量全局和系统性地观察评价。实践中，沪、深交易所分别从2006年、2007年开始定期编制发布股票市场质量（或绩效）报告以及市场质量指数，国外纽约证券交易所、多伦多证券交易所等也将市场质量作为衡量市场竞争力的重要指标，定期发布度量股票市场质量的指标，但截止目前国内外还鲜有债券市场质量报告或质量指数予以发布。鉴于此，本文在已有理论和实证文献基础上，创新提出一套全面科学衡量中国债券市场质量的指标体系，以期能为市场建设提供指引和评价依据，为监管部门和市场参与者提供决策参考。综合理论、实证以及实践应用，债券市场质量评估体系需准确地刻画市场的广度、深度、效率等方面情况。目前针对权益市场质量的实证研究及实践应用主要集中在流动性、波动性、价格有效性等效率层面，对其他内容涉及较少。考虑到债券市场天然的低频交易属性（例如持有到期需求），有必要在效率之外从债券市场投融资的本质出发，全面综合地考察市场质量。以理论上高质量市场的广度、深度、效率等特征为指导，本文提出了一套全面衡量中国债券市场质量的指标体系，包含考察市场广度、深度、效率、支持实体力度、投资者保护状况等五个维度，以此构建了相应的债券市场质量指数。市场广度通常指市场参与主体与工具的丰富程度，包含投资者类型和金融工具两个方面的多元化程度，通过构建Herfindahl-Hirschman

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（中国科学技术大学管理学院兼职教授，香港交易所集团董事总经理兼首席中国经济学家，中国银行业协会兼首席经济学家）；王珂

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（北京大学教授、博士生导师，教育部社会科学委员会管理学学部委员）

2019年1月25日，中国银行成功发行400亿元无固定期限资本债券。作为国内商业银行首单无固定期限资本债券（俗称“永续债”），在监管部门的政策保驾护航和支持推动下快速成功落地，这势必将推动新一波银行资本补充的浪潮。银行发行永续债是市场发展的必然要求近年来，虽然中国GDP增速有所放缓，但依然保持较高速度增长，并更加强调增长的质量和结构。在中央反复强调金融加大服务支持实体经济力度的政策环境下，国内商业银行资产规模也不断扩张，由此带来对资本占用的需求也明显提高，甚至有商业银行受制于资本补充的限制，不得不控制或压缩信贷投放。另外，受多种因素的影响，一些企业经营压力增大，银行信贷不良压力相应增大，很多银行随之增加风险拨备，对资本形成更高的占用。再者，随着资管新规陆续出台，监管部门加强了对债务的清理认定，部分商业银行的表外资产面临转入表内或低资本占用资产转为高资本占用的境遇。在多重因素叠加下，商业银行普遍面临资本补充的压力。自从巴塞尔协议Ⅲ被贯彻实施，银保监会推行商业银行资本管理办法，各银行的资本由核心资本、其他一级资本和二级资本组成，各级资本充足率均有最低的红线要求，资本充足率指标也反映出各银行综合经营的实力。各级资本补充的工具面临不同程度的推行难度，特别是已经推行多年的其他一级资本补充工具优先股，由于发行周期太长、未上市银行无法发行股份等因素，导致资本补充速度限制了银行经营，从而可能降低资金支持实体经济的力度。中央经济工作会议指出，要解决好民营企业和小微企业融资难融资贵的问题，所以不管是从监管角度还是银行自身来看，资本补充工具更加丰富和多元化成为一种共识和迫切的期待。在这样的背景下，永续债作为补充商业银行其他一级资本的工具被顺利列上日程。银行永续债的推出路径及启示在中国银行之前，国内商业银行尚未发行过永续债。2013年我国发行了第一只企业永续债，至今企业永续债存续规模接近1.5万亿元，发行主体超过400家。应该说企业永续债相对成熟的市场运行，为银行永续债的推出打下了良好基础。而在境外，银行永续债发展已相对成熟，在巴塞尔协议Ⅲ的框架下，很多国家和地区的银行都曾发行转股型或减记型永续债。统计数据显示，银行的新型其他一级资本工具中，80%为永续债。2018年1月18日，中国银监会发布了《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》（银监令[2018]5号），旨在拓宽商业银行资本补充渠道，提升其支持实体经济的能力，从积极支持商业银行资本工具创新的有益探索、拓宽资本工具发行渠道、增加资本工具种类、扩大投资主体范围、改进资本工具发行审批工作等方面提出了意见。2018年2月27日，央行发布《中国人民银行公告（2018）第3号》，旨在规范银行业金融机构发行资本补充债券的行为，切实提高银行业金融机构资本的损失吸收能力，加强宏观审慎管理，保护投资者利益，明确了银行业金融机构发行资本补充债券应满足的条件，同时规定当触发事件发生时，资本补充债券可以实施减记，也可以实施转股。2018年12月25日，国务院金融稳定发展委员会办公室召开专题会议，研究多渠道支持商业银行补充资本有关问题，推动尽快启动永续债发行。2019年1月17日，银保监会批准中国银行发行不超过400亿元无固定期限资本债券。2019年1月25日，中国银行成功发行首只商业银行无固定期限资本债券，金额400亿元。可见，从金融委表态推动永续债，到后续监管各方密集出台配套政策，再到最终审批放行首单银行永续债，期间不到一个月，而到最终发行落地，也刚好是一个月时间。这种首创的高效率在国内市场相对罕见，对于中国银行之外的其他银行，则具有更多启发和鼓励价值。相信未来银行永续债的发行或将成为常态。首单银行永续债带来的重要突破（一）险资入市形成政策利好1月24日晚间，也即中行永续债发行前夜，银保监会宣布允许保险机构投资符合条件的银行永续债和二级资本债券；1月25日晚间，银保监会下发通知明确保险资金投资银行资本补充债券的具体要求。保险公司投资体量大、期限长，是商业银行希望吸引的资本工具重要投资者。银保监会这一举措丰富了商业银行资本工具的投资者结构，有利于分散投资风险。（二）CBS创新增强了永续债的流动性1月24日晚，人民银行决定创设央行票据互换工具（CBS），公开市场业务一级交易商可使用持有合格银行永续债从央行换入央票，另外央行将不低于AA级的银行永续债纳入货币政策工具合格担保品范围。这一举措增加了投资者持有永续债的动力，提高了永续债的流动性。另外，CBS是“以券换券”，不涉及基础货币吞吐。2月20日，央行以固定费率招标的方式开展了首期CBS操作，费率0.25%，中标总量15亿元，期限一年，本次操作交换的永续债均为中行永续债。但需要注意的是，交易商通过与央行开展CBS交易并不会形成资产出表、降低资本占用，而互换交易后所得的央票可以作为抵押品，与其他市场机构开展交易或参与央行相关操作。（三）弹性招标带来发行创新中行首单永续债采用了弹性招标的方式，是首单采用此方式发行的资本债券。中行永续债的基础发行量为300亿元，上弹发行量不超过400

本案中，某银行正确运用实现担保物权程序，不到半年时间即全额收回贷款本息。该笔实现担保物权的案例，不仅为其他法院处理实现担保物权案件提供了有益参考，也为商业银行处置不良资产提供了良好范例。