本文为东西流媒体研究组根据爱奇艺调研、公开资料和自身研究梳理，转载请联系东西文娱（微信号：EW-Entertainment）

关键词：爱奇艺|netflix|迪士尼｜IP

导读

我们曾分析过，长久以来，有一种分析视角是将爱奇艺和Netflix全方位的对标，这种对标的逻辑无论在国内，还是在海外，都比较普遍，但招股说明书出来后，这个视角，显然已经过于狭窄。然而，Netflix，依然是爱奇艺上市过程中不可回避的关键词。

尽管主观上爱奇艺不把自己定位成“中国版的Netflix”，然而在爱奇艺发行前后，我们看到海外媒体的报道和投资者的分析还是用到了诸如“Netflix-like”的词汇，在他们看来，了解爱奇艺的最佳途径就是与Netflix对标进行比较。

事实上，爱奇艺创始人龚宇之前将爱奇艺的商业模式描述成“线上迪士尼”，在路演的过程中为了更直白的表达爱奇艺的价值，他进一步将爱奇艺的商业模式称为“Netflix Plus”：

显然，对标netflix可以让海外投资人相对简单地快速建立对爱奇艺的认知，但只要稍作收入结构的划分，就可以发现netflix模式并不足以解释爱奇艺。爱奇艺的招股说明书显示，公司目前的业务分为四部分：会员服务、在线广告、内容分发和其它。而这些收入板块也伴随了爱奇艺的商业模式变迁：

❶ 广告。8年前，百度元老任旭阳花5分钟时间向龚宇介绍了国外的Hulu模式，由此奠定了爱奇艺此后的发展模式基础。这也使得在发展的初期，爱奇艺的收入主要来自于广告。

❷ 会员。爱奇艺很早就布局会员业务，只是由于产业环境的原因，前期并没有发展，但也是因为行业判断正确，从而可以在2015年后会员爆发性增长到来之际获得最大的蛋糕。

❸ 其他衍生。在IPO当天，龚宇表示，希望未来10年内能搭出一个蓝图框架，能实现迪士尼的基本商业模式，在中国建立一个线上的娱乐王国。

龚宇表示，绝大部分人仍把爱奇艺与Netflix做对标，而这样的解读，从投资的基本商业逻辑来说是对的。但在其看来，这样的对标并没有考虑到目前中国的市场环境，对爱奇艺的价值也有一定程度的低估。

而考虑到中国的市场环境，我们依然选择回到爱奇艺给自己设定的愿景 “To become a Technology based entertainment giant that brings fun and joy to people and their families”去理解这家公司（EW观点|爱奇艺“混合”新物种的定位，让视频网站未来格局的草稿已打好），因为独特的管制环境和产业差异等因素，依然是海外分析师尚未深入的视角。从长期价值的角度来说，我们延续我们之前的判断，摆在爱奇艺面前的任务，从长远来看只有两个，一、延续爆款的能力；二，不断地渠道下沉。前者也是下文爱奇艺CFO提到的。

下为正文，欢迎批评指正。

海外投资者对爱奇艺的理解：Netflix-Like

外媒大多把爱奇艺对标为“中国的Netflix”，而大多数投资者已经非常熟悉Netflix的故事，所以，在他们看来，了解爱奇艺的最佳途径就是与Netflix对标进行比较。这种分析维度事实上提供了一个对爱奇艺估值的分析基础，虽然这可能造成一定程度的低估或者高估。

❶内容

爱奇艺通过此次IPO共融资22.5亿美元，打算将其中50%用于新内容的制作，10%用于技术改进，40%用于营运资金。

新增内容将成为获取新用户、持续增长的主要推动力。Netflix就是在推出《纸牌屋》和《怪奇物语》等大热剧集之后，开始迅速发展，并以顶级内容而非B级片为大家所熟知。

和Netflix一样，爱奇艺的内容包括原创和采购。虽然《爱奇艺》的大部分优秀作品对美国投资者来说并不熟悉，但2017年中国10大网络综艺节目和10大电视剧中，爱奇艺的原创内容分别占了5部和6部。颇有知名度的作品包括：2015年大获成功的首部高预算原创内容《盗墓笔记》以及现在已经进行到第四季的真人秀节目《中国有嘻哈》。至于爱奇艺的内容总储备（原创和采购），在2017年中国50强电视剧中，有42部作品来自爱奇艺。

爱奇艺的产品特别吸引人的地方在于，它不断增长的内容片库本身就非常有价值。

❷用户

作为中国互联网搜索巨头百度的子公司，爱奇艺通过两个指标将自己定位为中国最大的视频流媒体服务，即用户花费的时间和MAU总数。MAU是判断互联网公司用户基础的常用指标，但Netflix从来没有披露过自己的MAU。

（爱奇艺的用户指标）

和其他科技巨头相比，爱奇艺的MAU为4.21亿，高于Twitter（约3亿），但远低于Facebook（约20亿）。2017财年，爱奇艺的付费用户相比2016年同期增长了68%，达到5080万。另一方面，2017财年，Netflix的付费用户为1.106亿 (相比2016年同期增长了24%)，其中包括5,480万美国本土付费用户以及5,780万国际付费用户。所以，爱奇艺现在的付费用户数相当于是Netflix的美国本土付费用户数。

 ❸ 营收

从爱奇艺的招股说明书中可以看出，该公司的营收同比增长了55%，达到174亿元人民币(受用户增长68%所驱动)，相当于26.7亿美元。与此同时，Netflix的营收同比增长了32%，达到116.9亿美元。可以发现，Netflix的用户数仅为爱奇艺的两倍，但营收却是爱奇艺的四倍多。尽管爱奇艺的用户基数和营收的快速增长都超过了Netflix的营收和用户增长率，但上述数据表明爱奇艺在增强货币化能力方面仍有长足的发展空间，很可能在未来超越Netflix。

此外在盈利方面，爱奇艺除了付费会员的收入，还继承了母公司百度的DNA，拥有在线广告收入（这一点和Netflix不同）。从爱奇艺招股说明书中关于收入来源的表格可以看出，广告收入不仅占据爱奇艺2017年总营收的一半，而且还超过了付费会员收入。

但是，很显然爱奇艺的战略是打算将付费会员业务作为其业务支柱。如果观察下广告收入近几年所占营收份额的变化会发现，随着付费会员收入比重不断上升，广告收入的比重正在逐渐下降。

❹内容成本

爱奇艺目前确实无法盈利，这也很正常。它的“收入成本”实质上消耗了其100%的收入基础，使得毛利润基本为零(Netflix的毛利率约为34%)。然而，这并不意味着爱奇艺是没有前景的。据爱奇艺的备案文件显示，72.5%的收入成本是内容成本，其他主要是带宽成本。

随着爱奇艺用户基数的增长，带宽成本会上升，但内容成本不会。为一千万用户制作10部内容和为一亿用户制作10部内容，对爱奇艺而言，成本是一样的。随着时间的推移，随着爱奇艺付费用户收入的不断增长，该公司是可以在其内容成本上获得利润的。就目前而言，爱奇艺追求高影响力爆款内容的战略正是实现长期增长的途径。

如何看待爱奇艺的长期价值

虽然爱奇艺在亏钱，但随着这个互联网独角兽的发展和市场份额的增长，投资者似乎并不担心现在的损失。美国证券交易委员会(SEC)的文件显示，爱奇艺现有股东HH rsv控股有限公司(HH rsv Holdings Ltd.)旗下的长期资产管理公司Hillhouse Capital已表示，有意以首次公开募股价格收购2亿美元的ADSs。按每股18美元的价格进行首次公开募股，Hillhouse可能拥有高达8.9%的股份。

有投资机构指出，相比奈飞，像爱奇艺这样拥有更适合中国这个巨大的本土市场、且颇受欢迎的原创内容的公司，在中国会有更大的用户增长机遇。随着中国中产阶级人数呈指数级增长，并很快有望取代美国成为最大的消费群体，最终，更广泛的市场基础可能会给他们带来优势。

事实上，最近这一周科技股面临波动，且由于特朗普宣布的对华商品加征关税政策等因素，中国公司普遍面临困难，爱奇艺也难逃股价波动。

龚宇表示并不担心股票价格的短期变化，因为该公司的目标是----长期来说，成为娱乐行业的大型玩家。他说:“从8年或10年的水平看，现在的股价并不重要——无论是高于还是低于18美元。我在路演中遇到了200多名投资者。他们中的大多数都关心中国娱乐业和经济的长期发展趋势。”

龚宇表示，中国经济高速发展了40年以上，衣食住行等等社会生产率的方面得到了极大的提高，人们省下了大量的时间，这个时间需要健康的方式去消耗掉，而娱乐行业就是最健康的方式。由于中国市场的特殊性，和线下娱乐行业相比较，线上娱乐行业的发展速度会更快，它的市场结构也更能影响整个娱乐行业的结构。

谈及爱奇艺未来的增长空间，龚宇表示，爱奇艺过去8年营收的两个主要驱动力是品牌广告收入和付费会员收入。这两块收入在未来五年将继续驱动爱奇艺高速增长，后面还会诞生一些新的机会，比如信息流广告。

爱奇艺CFO王晓东在接受MarketWatch的电话采访时还表示，对IPO之后的道路很有信心。“市场对这支股票有足够的需求。我们相信，大多数股东和投资者对我们的长期做法（即三大收入来源中，约45%来自广告，35%来自付费用户，15%来自游戏和电子商务销售收入）是认可的。”

为了提高利润率和扭亏为盈，王表示，投资者应该关注爱奇艺的原创内容制作，一些所售产品的最佳利润率就来源于此。

王晓东表示，“如果你想要更多的用户，你需要更多原创内容——这和Netflix的策略是一样的。在原创内容取得了一系列成功之后，我们继续在该领域加大投资。”原创节目的利润率极具吸引力，因为它花费了爱奇艺大约一半的成本，并提供了从与之相关的IP中赚取更多利润的机会。

龚宇问答实录

以下龚宇在爱奇艺登陆纳斯达克媒体观礼上的问答实录，东西文娱略有删减。

Q：回顾爱奇艺奋斗的8年时间，如果让您选件事情，您觉得哪件事对今天爱奇艺达到今天上市的结果起到决定性的作用？

龚：其实起到决定性作用的事件非常多，第一个反映了这个事件的，我现在还没法披露，可能时间能解决历史上的很多事情，等什么时候有闲工夫，写个电影剧本把它写进去吧。

但是这种值得纪念的时刻太多了，我现在又想起来2009年9月27号，百度的任旭阳，现在是我们创始的董事会成员找我第一次谈到说美国有一个新的模式，叫hulu模式，他不做UGC，只做长视频，只做专业的内容，只卖广告，免费给用户看，说了大概5分钟正经的话，这5分钟一下奠定了爱奇艺8年这个企业这么大的规模，甚至是影响了中国线下娱乐，甚至是未来我相信也会影响中国娱乐行业的结构。这也是重要的一个时刻。

Q：今天是爱奇艺很重大的日子，想问您一个关于爱奇艺未来的问题，之前有跟晓晖总聊过，他有谈到说爱奇艺的未来是对标迪士尼，我想问问像这个比较伟大的愿景，您会有一个时间表吗，大概什么时间会达到比较多元的娱乐生态帝国？

龚：我今年正好50，年过半百，是一个重要的时期，如果按照中国的劳动法，还有10年的工作，我希望10年内能搭出一个蓝图框架，能实现迪士尼的基本商业模式，在中国建立一个线上的娱乐王国，但这种娱乐王国从基本的商业模式、逻辑上来讲，跟迪士尼有非常多的相近之处，但是是因为在互联网世界，是因为在中国的环境下，所以它的特别点更多，需要我们一起去创新，去做前人很多都没有做的事情。

Q：现在所有的视频网站都有盈利的压力，龚总对爱奇艺未来盈利的信心来自于哪里？

龚：关于盈利方面，中国的网络视频行业比较特殊，其实我们宏观来看，中国的娱乐行业，因为网络视频行业我们定位为一个娱乐公司，视频最大的一块应用是在娱乐，所以我们要分析一下娱乐行业。

中国的线下娱乐行业处于一个前期发展阶段，不但高速发展，而且留下了大量的空间，给人更多的想象力和发展的空间。在互联网技术的驱动下，娱乐行业的发展空间被扩大，像催化剂一样，让它发展得更加迅速。网络视频行业作为线上娱乐业中的最主要的一个行业，非常容易抓住这个机会，这个机会不但大，而且多。通常的经济规律，一个大的机会，一个多的机会，就需要更多的前期投入。所以整个的行业来讲，虽然走了一些弯路，有些企业走不到最终点，但是整个行业的发展非常积极，像爱奇艺这样的优秀企业一定能走到走后，事实上已经证明我们走到了中程。这种机会给爱奇艺更多的愿望去做投入，以换取未来更大的发展空间。

所以在这种条件下，我们更加的投入，持续的投入，而不是追求短期的回报跟利润，更符合爱奇艺和爱奇艺股东的利益，也更能实现爱奇艺作为一个技术驱动的娱乐公司要实现自己的愿景的目标。

Q：在爱奇艺目前的收入结构当中，会员跟广告是最重的两块，您怎么看这两部分收入以及其他的收入板块未来的增长空间？

龚：谢谢你给我一个机会把爱奇艺的收入结构跟大家分享一下，其实爱奇艺过去8年历史了，有两个驱动力，一个是品牌广告，这个我们基本可以对应传统电视的行业广告，除了这个行业自己在高速发展以外，客观上也从电视品牌广告这个行业分得了一些蛋糕。

对于爱奇艺来讲发展了8年，对于整个行业来讲发展了十几年，这是一个成熟的行业，这个行业按照第三方的数据，现在大概占整个视频广告的市场份额在30%左右，五年后会增长到60%以上，这是一个高速成长而且基数体量非常大的发展空间，我们会继续不遗余力的在这方面投入，获得更大的市场空间。

从另一个发展的方向角度来讲，爱奇艺从2011年在行业中率先做付费用户，而且是包月的用户，虽然从2011年到2015年这几年期间用户基数小，发展速度慢，但是正是我们做第一个吃螃蟹者的这种尝试努力，才让2015年以后市场爆发性增长的时候，我们获得了最大的蛋糕。这个蛋糕在未来五年来讲，从商业模式，Netflix大家看到了，非常成功的商业模式，从发展的空间角度来讲，未来五年年增长率、复合增长率、年平均总是要大于35%，甚至大于40%，这么大的一个基数还继续这么高速增长五年以上，对我们来讲是非常好的一个诱惑，让我们在这方面更愿意投入大。

在未来五年之内，广告和会员还是一点问题都没有，驱动爱奇艺继续高速增长。后面会诞生一些新的机会，比如信息流广告，对于爱奇艺来讲，我们现在有热点，tab,第二个大栏目，是一个短视频的信息流，我们有爱奇艺纳逗，是一个独立的信息流产品，也有社交产品爱奇艺泡泡，社交产品现在在淡季的时候，4500万DAU，旺季的时候超过6000万的DAU，大家都非常清楚中国的SNS市场的DAU情况，肯定排前几名。这些都是为了信息流广告作为第三个驱动力奠定了特别好的基础，为未来的发展，五年甚至是八年的发展，起到了更大的促进作用。

我们在寻找第四个甚至是第五个驱动力，因为前三个驱动力，未来五年甚至八年的发展已经奠定了基础，所以找第四个或第五个，对爱奇艺来讲更从容。现在也许是我们初创的一个新的业务，比如阅读、直播、游戏等，也许是我们现在还没有在做，没有发现在未来两年内能够爆发性增长的一个业务。

总之从过去的长远和未来的展望来看，对于爱奇艺来讲，绝对不是一个做短期，我们要做百年老店，要把自己规划的变成一波一波的不停的有强大的驱动力，让我们长期的走下去。

Q：爱奇艺现在已经登陆国际资本市场，我的问题是，您下一步是否有计划扩大国外市场的愿景，具体怎么操作的？

龚：我们短期内还是处于一个规划尝试的阶段，我们跟Netflix一个巨大的商业模式的不同，Netflix是把一个非常单纯专注的商业模式在全球的各个区域去做复制，对于爱奇艺来讲，因为中国市场足够大，所以我们更想在中国的主要市场上把我们的商业模式做得更加丰厚，我们的商业模式就是所说的“一鱼多吃”的商业模式，或者是我们在路演过程中跟投资者介绍的，我们叫Netflix Plus的模式。

也就是说Netflix它是一个优选内容+订阅收入这么一个简单的专注的商业模式，对于爱奇艺来讲，这是一个基础，同时对于内容来讲，我们有更多类型的内容，通过广告收入，包括品牌广告收入，包括信息流广告收入等等；同时又建立一个生态系统，把文学、漫画、轻小说、网络游戏、商城等等，通过IP的连接，把这些服务和内容串联起来，形成一种“一鱼多吃”，也就是投入一块钱做内容，用不同的文艺作品形态来表达。通过广告、收费、打赏、付费阅读、衍生品授权等等多种商业模式来做货币化，把一个市场吃透，把它的货币化能力充分挖掘，我们是这么一种商业模式。

Q: 上市之后，您也说现在爱奇艺要打造线上迪士尼，下一步爱奇艺的规划大概是什么样的？

龚：未来规划，现在爱奇艺的企业愿景，就是做一家以科技创新为驱动的伟大娱乐公司，我们的目标是向千千万万的人们提供健康的娱乐方式，让他们把节约出的时间快乐的消耗掉，这是一个非常有意义的甚至可以说让社会更加快乐、更加进步的一种工作。所以不但是对于股东来讲得到经济回报，让我们所有参与这项事业的人，包括股东、员工，包括我们所有的合作伙伴，都感到一种自豪感和使命感。这是我们要做到的事情。

手段就是两种，第一种是技术驱动，爱奇艺6000多个员工，将近一半是工程师，这跟传统的娱乐行业有明显的不同。就是因为技术性的驱动，特别是未来AI技术、人工智能技术，就像过去20年互联网技术对传媒娱乐行业的影响巨大一样，未来的AI技术对爱奇艺对视频对娱乐行业影响同样是巨大的，那我们必须在这个方面有大的投入，迎接未来的机会。

另一方面，我们又是一个创意型的公司，创意型公司最大的资产是创意型人才，他们的思维逻辑、性格特点和工程师这种追求严谨的特点形成明确的对比和不同，所以爱奇艺的企业文化是简单想、简单做，强调的是不同类型工作的人相互包容、相互尊重对方的特点，有了这种强大的基因，就像全球的把技术和娱乐完美结合的优秀的公司一样，爱奇艺有了长期发展的基础，这种基础让我们对未来更加充满了希望，我们一步步按照我们的理想在往下走。总结起来，爱奇艺是用技术创新驱动的一个娱乐公司。

Q：我们在上市之后跟一二大股东百度、小米将来的业务协同，对于业绩和爱奇艺的发展有没有具体的影响？

龚：先说跟百度的协同，历史上百度在业务方面、资源方面对爱奇艺的支撑是非常巨大的，七年多前爱奇艺每天的流量中最高峰的时候超过85%是百度提供的，但是现在流量百度继续给爱奇艺做贡献，但是这个贡献只是其中之一，已经不那么突出了，因为爱奇艺的生态已经足够大，每个月每天覆盖的人群足够多，已经修改自己独立生存并且健康发展的大规模的生态系统已经建立起来了。

但是对于未来来讲，其实也包括现在，爱奇艺跟百度之间的协同效应非常明显。

第一，在技术方面，特别是AI技术方面，我们做了很多合作，因为AI技术是一个要求非常高的技术，即使像爱奇艺这样的几千人的员工、每年上百亿收入的企业，支撑AI技术的很多基础性开发也是有困难的。即使是工程师遍布全世界，但是能够深度做AI开发特别是算法的人，在全球也屈指可数。我们借助百度核心的研发中心，帮助爱奇艺做了很多AI基础算法方面的帮助，两边在其他的一些应用层的算法，数据的方面，帮助我们共同进步。

第二，云计算的角度，包括计算资源，包括存储资源，包括传输资源，爱奇艺跟百度的业务差异性很大，正好起到了互补作用，大家合在一起去努力，把规模做大，把技术水平提高，提高了系统的稳定性、先进性。同时很重要的，因为规模足够大，也大规模的降低了成本，这是非常关键的。另外，市场和销售层面，爱奇艺原先的主要业务是品牌广告，主要面对的是品牌广告主，我们管他叫KA广告主，但是百度除了KA广告主以外，有几十万中小企业的广告主，对于爱奇艺来讲，为了发展信息流业务，这些是巨大的资源，无论从客户资源，从做销售和市场的经验来讲，从系统技术角度来讲，对爱奇艺来讲都可以提供巨大的帮助。

对于小米来讲，历史上小米投资爱奇艺已经多年，我们这种合作是非常紧密的双向的。方面作为互联网硬件的入口，小米在默认播放、预置等方面帮助爱奇艺获得了更多的市场方案。从市场宣传角度来讲，小米有这么多优秀的产品，爱奇艺是非常好的平台帮助把他们的新产品里面与众不同的优点展现给千千万万上亿的用户，这些用户既是爱奇艺的用户，也是小米的用户，双方共同获得了巨大的收益。

Q：我想问龚总是不是可以给我们讲讲这几天在美国你是怎么度过的，和华尔街的投资人交流起来他们怎么看爱奇艺？

龚：大概在三年多前和四年多钱，我分别做了两次NDR，非教育路演，跟美国的投资者做过交流，这次感受这个变化太大了，这次变化主要在于出乎意料。

第一点，国际投资者对中国网络视频行业、线上娱乐行业甚至对中国所有的互联网和新经济的这些企业行业，了解非常深入深刻，很少有出于外行的角度来问外行的问题，极少。三年前、四年前我们太多的精力在路演过程中去介绍中国的市场特殊性，在介绍基本的商业模式，但是完全不一样了，这是一个非常巨大的变化。

第二点，中国的娱乐行业特别是线上娱乐行业，国际资本市场非常关注，因为他们非常明白一个逻辑，这个逻辑我也反复跟他们在强调，中国经济高速发展了40年以上，衣食住行等等社会生产率的方面得到了极大的提高，人们省下了大量的时间，这个时间需要健康的方式去消耗掉。娱乐行业是最好的健康的一个方式，把人们节省的时间消耗掉。

但是在中国的特殊性，线下娱乐行业和线上娱乐行业相比较而言，线上娱乐行业的发展速度会更快，而且它的市场结构更能影响整体的娱乐行业的结构。所以他们对爱奇艺这么一个中国唯一的可以独立投资的企业非常感兴趣，他们也关心在行业中格局的变化，爱奇艺的商业模型跟Netflix之间的差别，以及技术性的未来在财务、业务上的一些时间点的一些判断跟我们的一些规划。这些更加反映了整个投资行业对爱奇艺对网络视频行业的关注，这点是特别好的一件事。

Q: 您刚才也讲了，路演时跟美国投资者的交流，我们也看到一个现象最近中概股登陆美国非常多，一天甚至有一到两家，对股价表现也会有首发、破发的因素，不知道这样的现状对您对爱奇艺今天的股价甚至是长期的股价表现会有影响吗？

龚：关于中概股最近一段时间集中登陆美国股市这件事，这件事坦白说我没有特别关注，我看名字和所处的行业，跟爱奇艺具有可比较性的企业非常少，这是第一点，从行业特点到规模到他们企业发展的阶段，在这个时间登陆美国资本市场，差异化特别多，我没有特别关注。但是刚才你提到股价的问题，这些是纯技术性的问题，但对爱奇艺来讲，我们更想做出的长线的自己的价值。

Q：现在西方还是有很多媒体把爱奇艺对标成说是中国的Netflix，现在Netflix的市值已经超千亿了，请问您对爱奇艺上市以后的股价有什么期待吗？

龚：我的期待，从短期、中期、长期来讲，平稳的增长，这是我们从技术角度来讲、愿景角度来讲非常清晰的一个策略，当然了，这个有客观环境的影响，也有自己业绩的影响，我们自己的业绩我们非常有信心，按照我们的规划，按照时间节点和目标，非常清晰的一步步的去实现。

你正好提到Netflix，Netflix因为最近几年在线上娱乐行业给投资者太深刻的印象了，他们觉得这是一个非常优秀的商业模式，是非常优秀的企业。作为一个非常良好的对标，他们绝大部分人把爱奇艺跟他做对标，从投资的基本商业逻辑是对的，但是他们也知道，对于中国的环境，爱奇艺这种商业模式更加成熟、更加先进，所以他们也非常期待爱奇艺在未来几年能获得更多的市场份额，可以把自己的业绩做得更加优秀。

从技术角度来讲，也有很多投资者跟我交流，目前中国的环境和西方投资者对中国的商业模式特别是爱奇艺商业模式的这种陌生，对爱奇艺的价值也有一定程度的低估，但是我觉得这个不重要，最主要的是我们把目光看得更长远，让我们在未来获得更多的关注和大家对爱奇艺价值的认可。

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