你被资产配置忽悠过吗
原文为2016年所写的资产配置系列，今日重新修订：
前言
过去的一年，马爸爸的宝宝破2％了、银行理财破4％、股民爆仓、P2P跑路、信托刚性对付不再，各种理财大招都熄火了。
突然间，智能投顾、资产配置火了起来，先是P2P平台扎堆开发机器人理财 ，传统金融机构也在紧跟，网上各种理财配置方案的小作坊，也雨后春笋般在疯涨。
在老南看来，这里有两个背景。一是全球经济进入比惨模式，“明星类”投资产品不多了，大量的钱没地方去，总要找个方式折腾下。另一方面，美国智能理财公司Betterment今年融资1亿美金，李世石被“阿尔法狗”玩残了，风口来了，猪自然不会少。
老南作为在财富管理行业爬了十几年楼的一只猪，客观的说，一方面乐于见到资产配置、财富管理被市场认可，风终于来了，中国理财师的价值终于被认可了。
但另一方面也担心行业被大量搞噱头、短期捞一把的人玩坏了，如国外好好的P2P，在国内硬被搞成了非法集资代言。
更担心大量老百姓没搞明白就参与其中，结果发现不是那么回事。
所以计划和大家说说，什么是资产配置，老外怎么靠这个赚钱，国内的智能投顾又是怎么玩的，老百姓如何资产配置。尽量化繁为简，让普通老百姓看的懂。废话不说，下面开始：
什么是资产配置
说到资产配置，几乎所有人在被忽悠投资某金融产品前，都听过“国外著名学者指出，投资收益的91.5%由资产配置决定，择时只占1.8％！”，然后迅速跟上一句：买我们这个产品呢，长期持有，就是资产配置，不要等了，择时只占1.8％，今天就下单吧！（此处自行脑补侯总八心八箭话术）
忽悠水平高点的还会配张图，不少投资者觉得很有道理啊，外国人专家的研究成功啊，就开开心心把钱投进去了，然后不少人毫无意外的还是亏了。
资产配置真要这么简单，哪里还有穷人啊！
上面这幅图，出自美国学者Roger C. Gibson，在1986年发表于《金融分析家》上的《组合绩效的决定》一文。
根据其与美林证券在1974～1983年发起研究的91项大型退休计划项目的长期投资收益，证明资产配置是投资组合绩效的主要决定性因素，择时操作和证券挑选只起到了次要作用。
4年后，1990年，哈里·马科维茨因为他1952年提出的“资产组合选择理论”获得当年的诺贝尔经济学奖。从此奠定了“资产配置”在财富管理行业中的核心地位，甚至被誉为“华尔街的第一次革命”。
资产配置太宗哈里·马科维茨
那到底什么是资产配置？这个诺贝尔奖理论简单的说：
一、投资任何金融产品，都有收益和风险。
大妈都知道股票收益高风险也高，债券收益低但风险低。
二、不相关资产组合之后，奇迹出现了：收益不变风险下降。
如50％的股票和50％的债券配置一个组合，组合的风险比单独股票或债券的风险都低，但收益却没有降低。
三、组合资产间越没有关系（相关系数低），组合风险越低。
被资产配置的概念忽悠，买的是各种股票基金，风险自然不会降低。
四、形成组合资产之间的最优比例。
下图蓝色的“有效边界”曲线，就是投资组合里收益最大下，风险最小的股票和债券配置比例。
所谓客户的资产配置，就是根据客户的实际情况，如想赚多少钱，能亏多少，土豪还是屌丝，年轻人还是老年人，多久要用钱等，在“有效边界”上找出最适合客户的配置比例。
所以但凡有卖理财的跟你忽悠资产配置，你问问他配置比例怎么算出来的，99％的会哑火。
就在老南写这篇文章时，接到为了测试而注册的，国内某家所谓智能投顾APP的客服小妹妹的电话，这也是一家老南后面会揭露其所谓配置是场忽悠的一家。
二十分钟的通话也是异常搞笑。资产配置对老百姓很重要，但自己先要懂基本概念，才能不被忽悠。
资产配置在海外的发展
一般教科书讲资产配置，到这里也就结束了。但无论如何，资产配置理论是1952年提出的，至今快70年了。
金融届，没什么理论是老不死的
在实践应用中，也发现了不少缺陷，如高盛的Fisher Black和Robert Litterman两位大神，在研究中发现对组合中德国债券预期报酬率做0.1%小幅修正后，竟然该类资产的投资比例由原来的10.0%提高至55.0%，直接被坑出了翔。
于是干脆自己搞出个自己名字命名的Black-Litterman模型，现在也被广泛运用。
Fisher Black和Robert Litterman两位大神的照片实在找不到，这张不错
Black-Litterman？
所谓道高一尺魔高一丈，资产配置模式在海外经历了三个阶段：经典股债模型、耶鲁模型、全天候模型：
大家看完就知道为何我说国内不少所谓的资产配置会是个大坑了吧。因为他们都没看过这张图，你有幸看到了。
一、资产配置太祖——马克维茨的股债混合模型(1990诺贝尔经济学奖)
60％股票＋40％债券的经典组合，固然分散了部分风险，但因为资产种类仅两种，风险降低的还远远不够。在美国这样的成熟市场已乏善可陈，在天朝更是难以运用。
比较悲剧的是，目前国内大部分所谓的资产配置，也就70年前的水平（类似上图配置比例的产品说明书一大把，百度一下很多的）。以后谁要把这样配置方案拿给你，而且配置比例正好股票60％，其他类债券的40％，你懂的。
二、资产配置太宗——斯文森的耶鲁模型（耶鲁大学捐赠基金管理者）
资产配置太宗——大卫.斯文森
大卫.斯文森1985年上任耶鲁大学捐赠基金管理人以来，12.8%的年化回报（天朝股神们可能看不上眼），30多年仅2009年亏过一次（这个比天朝A股历史还长，没人敢不服了），神一样的记录！
投资最难的不是赚多少钱，而是持续赚钱，不亏钱。这也直接说明了资产配置对收益持续、稳定的重要性。
所以耶鲁大学捐赠基金市值在30年里增长了11倍之多，从1985年的近20亿美元增长到2014年的238.95亿美元。
关于“耶鲁模型”，清科有个统计，非常棒：
这张图可以清晰的看出“耶鲁模型”和“股债模型”的区别：美债和美股两个核心投资品种被边缘化，加入房地产、油气林矿、PE股权、对冲基金等多元化配置，坚持长期投资、定期调整，最大程度的分散风险，稳健增值。
大家看看自己手上的组合、看看各个所谓智能投顾推荐的组合，是不是发现你已经比他们懂的多了不少？是不是也慢慢找到点感觉，自家的钞票未来该怎么配置？
所以潘石屹真是聪明人
潘石屹向耶鲁大学捐千万美元
三、资产配置高宗——达里奥的全天候模型（全球最大对冲基金桥水基金创始人）
资产配置高宗——达里奥
美国金融届的确是个猛人辈出的地方，达里奥创办的桥水基金已取代索罗斯，成为全球最大的对冲基金。过去10年管理资产以每年25%的速率增长，现管理约1200亿美元资产。
桥水的“日常观察（Daily Observation）”是全世界各大央行高管以及养老基金经理的必读。
达里奥的“全天候资产配置模型”和前面两者最大差异，简单的说，就是在前两者基础上，发现一个资产的收益率很难测算，但风险却相对容易计算。所以在配置各类资产的时，更重视背后的风险计量。
所以，“全天候基金”（绿线）的组合收益率的波动很小，在获得与股票市场相同累积收益的同时时，其风险仅仅是股票市场风险的三分之一。
可简单理解为：同样从上海到北京，高铁准时出发、准点到达，省心；飞机的确快，但不时晚点，出发达到时间不定。经常两地来回，最后发现还是高铁节省时间省心。
介绍完资产配置届的三大猛人，相信你应该明白资产配置到底是怎么回事，以及最新的资产配置模型，这里，不得不提到马克维茨本人一句著名的话：“资产配置是在投资市场上唯一的免费午餐”。
对于绝大多数人，包括不少专业人士，长期战胜市场，是非常困难的行为。更何况你在市场上的对手，是武装到牙齿的专业机构，搞不好还会咬你耳朵。
血淋淋的事实，普通老百姓还是把精力放在工作上，别整天琢磨炒股发财。
智能投顾靠谱吗
有了上面的铺垫，下面进入智能投顾的话题，就容易多了。
说到资产配置，必然会涉及到智能投顾。目前拿智能投顾来忽悠的挺多，但里面坑也不少。所谓智能投顾，老南认为有两个分支：
一、量化资产管理，即靠量化计算，择时则股，赚最多的钱。
在老南看来，量化和赚钱之间，完全没有因果关系。
这几年国内发了一堆号称“量化”的公募基金，这会亏的不比非量化的好哪里去。
因为这事，老南专门和国内某人工智能知名人士私聊过（私聊就不具名了），他认为目前国内的人工智能水平，也就美国80年代的水平，国外进步也很有限，大部分局限于理论，应用较少。
“阿尔法狗”战胜李世石后，国内网友说有本事来圈麻将，国外网友说有本事来局德州。看似玩笑话正中了“阿尔法狗”之类的命门。
无论是十年前IBM的深蓝在国际象棋战胜卡斯帕罗夫，还是 “阿尔法狗”在围棋战胜李世石后，有个共同点，大家打的是“明牌”，棋盘上的信息对双方是平等的，电脑的穷尽计算能力的确有优势。
但在麻将、德州等“暗牌”游戏里，电脑的穷尽计算能力不如运气来的重要。而金融市场，本身就是信息极度不均衡，如研究员可以上门调研，电脑则无可奈何。
举个经典的案例，成立于1994年的“美国长期资本管理公司”，就是一家通过量化进行债券套利的公司。
他的团队即使放到今天也是丧心病狂的：有诺贝尔奖获得者、全球金融资产定价体系（布莱克-斯科尔斯期权定价公式）模型合著者，有前美国财政部副部长兼美联储副主席，以及所罗门兄弟的套利团队。
马尔隆.斯科尔斯1997年诺贝尔奖
罗伯特.默顿1997年诺贝尔奖
这帮世界顶尖的数学怪才，投机天才，自行研发交易模型，开发电脑自动投资系统，四年猛赚了400%！！但是
几乎一夜之间，倒了。因为一个小概率事件——1998年8月，俄罗斯金融危机爆发，老毛子承诺：1、卢布绝对不会贬值，2、按期偿还贷款。
书呆子们相信了，结果战斗的民族坑起人来非常坚决，一条都没做到。
但量化投资也有猛人，如下面这个萌萌的老头：
量化之神——西蒙斯
23岁数学博士，26岁破译密码特工，30岁回归学界，37岁赢得几何学最高奖项，44岁闯荡华尔街，创立量化投资的先驱——文艺复兴基金。
1989年到2009年间，旗下大奖章基金年均回报率高达35%，背后是日均10000次的交易。
人生赢家萌老头说，“我是模型先生，不想进行基本面分析，模型的优势之一是可以降低风险。而依靠个人判断选股，你可能一夜暴富，也可能在第二天又输得精光。”
所以正如股神只有巴菲特，量化对冲之神也只有西蒙斯，通过电脑量化投资，一定能赚钱的概率，目前看来并不比人脑高。
老南在券商工作期间，也接触过国内大量的量化私募，持续稳定的赚钱，真太难了。
所以智能投顾在量化资产管理上，暂时只能呵呵了，大家也别过于迷信。
二、量化财富管理，靠资产配置模型，稳健增值。
美国智能投顾发展相对成熟，相关公司也不少：
目前直接对接投资者的智能投顾主要以下三家：
Wealthfront资产配置界面
美国人在资产配置上也挺能折腾，Hedgeable 资产配置中包括了黄金、房地产也就算了，居然还有比特币！也是逆天了。
但美国智能投顾发展较快还有一个重要原因，就是涉及部分税务筹划（tax-loss harvesting），这个国内暂不涉及。
Source: SEC filings.
Source: SEC filings.
但无论从使用客户规模，还是托管资产规模看，即使在发展较早、金融信息透明、投资范围全天候的美国，智能理财，目前还是个小众市场。
因为美国中产阶级均有独立的线下理财师服务，且依赖性较强，智能投顾的优势还不够显著。
那国内的智能投顾如何呢？之前老南提到接到一家国内职能投顾的客服电话，很有意思：
客服：您对我们的服务有什么要了解的嘛？
老南：你们这的投资安全吗？
客服：我们是第三方托管，而且都是公募基金
老南：我是说你们这里投资会不会亏钱
客服：这个不能保证。
老南：那我为什么选择你们？
客服：因为这些服务都是银行里100万以上客户才有的，我们通过互联网，由理财师来配置，让你们也能享受到。
老南：那你们有什么特别厉害的地方？
客服：这些服务都只有100万以上才能享受到的。
老南：那你们有什么特别厉害的地方？
客服：这些服务都只有100万以上才能享受到的。
老南：那你们有什么特别厉害的地方？
客服：这些服务都只有100万以上才能享受到的。
……………………
国内智能投顾的无奈
看了那么多国外高大上的资产配置大神和智能投顾产品，讲到国内，老南不禁长叹一口气：怒其不争，哀其不幸。先说下老南见过的国内最早的所谓“智能投顾”。
差不多十年前了，一个大雪纷飞的寒冷的冬天，当时老南还在券商营业部工作，下楼送位客人。
看见营业部门口，一个小伙子苦哈哈的在向股民发折页：“智能炒股！我们的软件推荐的股票包赚不赔，红点买绿点卖，1万变2万，2万变10万。”
天太冷，老南直接冻回去了，没来及问他：这么牛逼的软件，你借钱炒股不早就发财了，何必大冬天玩自虐？
还是先说说国内的资产配置的发展
一方面，国内金融机构对于客户的资产配置难以落地，毕竟各金融机构的考核还是以产品销售为主导，大部分还是股票类＋债券类的配置。
以客户需求为主的配置，目前和传统金融机构的考核方式，有一定的矛盾。
所以老南和不少金融从业人员交流时，大家都对如何把握完成所在机构的产品销售任务和满足客户需求之间的度非常困惑，毕竟任务不完成影响收入，但没服务好客户又容易造成客户的流失。
另一方面，因为外汇管制，以及缺乏多种资产类别投资工具，即使具备资产配置能力的理财师，也巧妇难为无米之炊。
更别说过去十年，中国最好的理财方式，就是买房子。老百姓也没有形成家庭资产需要配置理念，最多就是炒炒股和买理财。
但近年来，国内的公募和私募出现了不少资产类别产品，如投资黄金的ETF，投地产的reits，投资油气的基金、量化套利基金等等，包括部分海外产品的放开，如公募可以买到投资美国REITS的基金、投资海外农业的基金、标普500指数基金等、海外债券基金，玩法越来越多了。
更可喜的是，不少传统金融机构的资深理财师独立成立理财工作室，为客户提供资产配置方案，但毕竟一个人服务的客户规模有限，所以基本还局限于高净值客户。
在这样的背景下，智能投顾客观的说，老南认为应该在国内，还是有较好的生存空间。最近半年，这个行业也的确突然火了起来。
老南也按图索骥，一个个下载下来揣摩、学习。
但客观上说，总体比较失望，个人感觉总体上缺乏对财富管理的认知，缺少对客户财产的尊重，以及没有正确的观念引导。
总体上分几类
一类如开头说的，所谓智能选股型的，推个股。
如某款智能选股APP打开后，“预期收益率”直接把老南雷翻了，关键投资周期只要8天！为什么我又想起侯总的八心八箭了。
点开预期收益109％的看了下，又被奇葩到了
16只股票！8天！老南看完整个人感觉都不好了，你这么牛逼，中国股民知道嘛？王亚伟知道吗？巴菲特知道吗？
第二类，挂羊头卖狗肉，买P2P包治百病
首页看上去还有点样子，可以选择期限，选择不同的收益区间。
结果发现，无论你怎么选择，都是90％以上买这家平台的P2P。这也就算了，居然剩余部分全部投向个股期权？老南干了十几年证券，咋没听说现在有这么多个股期权？别和我说是场外的，哪家券商也提供不了这么多中小企业版、创业板的场外期权啊。证监会近期也刚下文，要求券商不得与P2P合作。这个搞大了，非法发行证券不是开玩笑的。赶紧删了。
第三类、一个组合包治百病
无论你什么风险级别，就四只基金，比例不一样而已。这是有多爱这四只基金啊，老南都可以想象，真要这么配置的客户，一年以后的表情。
风险最低组合货币基金配置91％的比例，稳健组合货币基金40％、股票基金合计60％，激进组合100％投资于股票，这样也号称投研团队“具有丰富的宏观经济研究及量化模型构建的经验”？
另一家，也是6只基金包打天下。基金投向大部分是投资海外的QDII基金。但也集中于股票＋债券的组合。
第四类、产品相对丰富，但配置比例仍有缺陷
如这个APP的推荐投资标的比较多，根据不同的风险级别配置不同的比例，但这个100％配置到海外债券的方案，也是无话可说了。
此外，这样的配置策略，没有任何门槛，谁都可以复制。一个策略一旦拥挤，必然会产生新的风险。
另外还有一些，全部投向海外市场，在当前外汇趋严的大环境下，很难持续性长期性的投资。最终影响投资效果。
这个测评结果总体比较遗憾，国内的智能投顾，从配置专业水平看，基本还在国外70年前的水平。甚至不少挂羊头卖狗肉的，具体APP的名字也就不说了。
其实这也是老南最担心的，中国老百姓在资产配置上缺乏理性认识和实践，资产类别集中，赌性强。
不容易尝试下，如果最后发现不是那么回事，一个好好的行业就被毁了。劣币驱逐良币的事在中国太多了。
如何构建家庭资产配置
在展开之前特别提下，资产配置在家庭财富管理中，是倒数第二步了。是在充分了解家庭资产负债、现金流量，同时清晰家庭理财目标的前提下，才到构建家庭资产配置这一步。
而且不仅是投资组合，还有保障组合等。一个大学刚毕业的小伙子，和工作数十年的三口之家，配置方案会有很大的差异。
家庭理财方案制定流程
谈论问题、解决问题，逻辑上无非是什么，为什么，怎么办。这篇连载看到这里，相信大家对什么是资产配置、为什么要资产配置都有了比较清晰的认识，那具体怎么配呢？
一、熟悉可配置的工具
如果你不能保证通过自己的投资，确保自己的金融资产，稳定持续的年化收入10%以上，就别自己瞎折腾了，老老实实的找专业人士吧，哪怕被骂成翔的公募基金经理。
当然，如果你的资产量达到一定的级别，如千万级，可以考虑更多的私募类产品配置。
成立于2005年前基金的十年收益
实际上，上面这个收益已经超越90%以上的散户了（老南券商从业十年，太了解中国股民的真实收益情况了），也远超过市面上绝大部分的固定收益产品，包括不时跑路的P2P。
更何况，目前的公募基金可以投向海外股市、海外债券、reits（不动产）、石油、黄金，够你折腾个全球组合了。
所以公募是目前适合绝大部分中产的配置工具。此外银行销售的部分固定收益类产品，部分对赌型产品，通过适当的组合，都可以作为配置工具。此外证券市场上，也有大量的场内基金、交易成本低于场外，清、结算周期短。
二、选择适合的产品池
1、按照各资产大类，如货币基金、中国股票、发达国家股票、中国债券、发达国家债券、REITS、黄金、商品、另类等，然后从市场中选择相应的标的放到自己的备选产品池里。
2、每个池子有两三个具备代表性的品种就好。如美国股票SP500ETF就足够代表了，黄金选择黄金ETF就好。
3、选择流通性大，可随时交易的品种。如黄金ETF有多只，选择交易量最大的。
4、选择交易成本低的，能在二级市场万分之二佣金买卖的基金，何必花1.5%的申购费去买？即使打1折成本也高很多。别忘了还有0.5%的赎回费。
5、股票类资产，新人就选指数基金，有投资经验的可以选择主动型的（A股市场上超越指数的难度比美国小很多），更高阶的，可以通过标准差、夏普比例来看看这个基金经理的稳定获利能力。
三、测试配置比例
这个环节相对复杂，考虑普通老百姓很难用专业工具去测算。我自己会持续关注各券商有关大类资产的研究报告，以及宏观策略报告，然后确定组合的配置和比例。
并通过一些工具去回溯下过去不同周期的组合表现，有无过大的回撤等。核心还是风险是否得到有效的控制。
四、动态调整组合
老南虽然认可资产组合的理念，但也认为相关组合需要调整，尤其前面明显是个大坑的时候，不要还义无反顾的坚持踩进去。
如1928年至2015年，投资标准普尔500会产生9.55％的几何平均年收益率。
但在2000年投资指数基金的人，本来希望自己的资产能够随着时间的推移逐渐增加安然退休。但10年后指数又回到了原点，那些希望退休的人发现自己根本无法退休，还浪费了10年的投资时间
。A股也是，如07年，15年，各项指标都显示市场过热，只是不清楚何时下跌。这时候必然要对组合进行调整，一次性买入，止损不止盈；定投买入，止盈不止损。对组合的适时调整，非常重要。
最后两张图献给各位琢磨：
这张图是1802年到2013年美国市场的真实回报，出自耶鲁大学席勒教授(也是位诺贝尔奖大神，一直不看好中国楼市，幸亏他生活在美国)的统计。
近200年，美元现金的价值从1贬值到还剩0.052，年化真实收益是-1.4%；黄金的年化真实收益是0.6%，基本保值；长期债券是3.5%；股票是6.7%。
-END-
作者：南小鹏，石榴询财创始人，国际金融理财师（CFP）持证人，江苏省理财师协会秘书长，金融投资从业十四年，曾任海通证券高管和国资紫金所负责人。解读投资，透视风险，以理性和专业陪伴你的成长。
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