🔥 热搜 🔥
百度今日热点微信公众平台贴吧opggdnf私服百度贴吧知乎dnf公益服百度傻逼
分类
社会娱乐国际人权科技经济其它
🔥 热搜 🔥
百度今日热点微信公众平台贴吧opggdnf私服百度贴吧知乎dnf公益服百度傻逼
分类
社会娱乐国际人权科技经济其它
查看原文
其他

风险定价 | 一致预期已经被市场部分定价（天风宏观宋雪涛）

宋雪涛 林彦 雪涛宏观笔记 2023-01-10
收录于合集 #资产配置 | 天风宏观 166个
1月第1周各大类资产性价比和交易机会评估：
权益——行业盈利增速‍一致预期已‍经被市场部分定价
债券——跨年流动性环境中性偏紧，元旦节后大概率重回中性偏松区间
商品——油价基本面向下，情绪向上
汇率——汇率定价回归基本面
海外——2月FOMC大概率加息25bp
上期报告：风险定价 | 复苏交易相关行业的拥挤度状态（天风宏观宋雪涛）

文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦

1、权益：行业盈利增速一致预期已经部分被市场定价
2022年最后一周红盘收官，回顾全年A股的走势大致呈现出“W”型的走势，Wind全A下跌19%，风险偏好多数时期处在较低水平。风格上价值略好于成长，大小盘风格区分度不大。2022年全年交易逻辑围绕着“内滞外胀”的主线展开，内部疫情与地产的扰动贯穿全年，外部联储鹰派不断超预期带动全球金融条件和风险偏好恶化。但随着国内政策底进一步夯实，海外通胀回落趋势明显，紧缩空间逐渐逼仄，2023年“内滞外胀的逻辑反转”目前看将大概率兑现。
2022年12月PMI在荣枯线下进一步回落，水平甚至低于2022年4月，经济仍然处在疫情冲击带来的黎明前的黑暗中。高频数据上看，地铁客运量、整车货运指数等经济指标近期持续好转，疫情先行区可能已经开始率先走出冲击。但考虑到1月是春节以及部分地方尚未达到疫情高峰，疫后经济的正式修复可能要等到2月春节假期结束之后。2月以后经济复苏的方向大概率确定，但信心恢复、预期改善需要时间，同时外需下行和脱钩断链的风险持续存在，复苏的路径存在不确定性。
2023年美国通胀读数回落的方向相对明确，能源和食品分项大概率从2月开始将会在去年俄乌冲突带来的高基数影响下快速回落，房租也将滞后于房价下跌，未来通胀读数的回落斜率很大程度上取决于核心服务业的价格水平。11月美国非农新增就业和工资增速数据均超预期，劳动力供给的缺失是结构性问题，大概率将会持续支撑核心服务通胀。联储处境依然进退维谷，2023年海外货币政策出现拐点相对确定，但节奏仍存在不确定性。
我们认为，2023年A股的内外环境将在2022年的基础上显著改善，价值受益于复苏，成长受益于海外流动性拐点，但改善的过程不是一蹴而就的。2023年成长和价值都是风险与收益并存，出现风格一边倒的概率不高。
具体到行业上，对比2023年一级行业净利润增速预期和2022年前三季度的净利润增速，可以发现2023年一级行业利润增速的分析师预期与2022年前三季度的基本面呈现明显反转（见图4）。困境反转的复苏交易行业在2023年净利润增速预期中排名更加靠前（房地产、商贸零售、消费者服务都排在前四）；而2022年盈利增速相对较高的上游资源（煤炭、油气和有色）板块在2023年的盈利预期排名中相对靠后；赛道股的盈利预期排名基本处在中间，电新行业的盈利下修，计算机和电子排名相对靠前（第5名和第9名）。
2022年10月底至今，复苏交易主线的拥挤度已经从底部快速反弹至中性上方，煤炭、石油石化和有色的交易拥挤度回落至较低位置，电新行业的交易拥挤度在行业中排名垫底。因此，我们认为上述盈利预测的一致性已经部分被市场定价。目前一致预期排名前十、但交易拥挤度还在倒数前五的仅有电子。

12月第5周，A股的风险溢价与前期基本持平，Wind全A的风险溢价【中性】。Wind全A、上证50、沪深300的风险溢价处在50%、70%、67%分位，中盘股（中证500）的风险溢价接近15%历史分位，性价比偏低。金融、周期、成长、消费的风险溢价处在61%、59%、59%、33%分位。当前Wind全A的风险溢价处在中位数以上0.03个标准差水平，性价比基本中性。
12月第5周，大盘股交易拥挤度小幅上升，中小盘股交易拥挤度下降，大盘价值风格继续上升，但上升斜率开始明显放缓，接近2022年两会前的水平。大盘成长交易拥挤度目前从10月底的低点反弹幅度相对有限，当期的盈亏比相对更高。大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为64%、23%、47%、23%、48%、19%历史分位。
12月第5周，30个一级行业的平均拥挤度下降至48%分位，市场情绪中性局面不改。当前拥挤度最高的为消费者服务、商贸零售、交通运输和房地产，分别为88%、86%、82%和77%分位。电力设备及新能源、电子和电力及公用事业的拥挤度最低。

2、债券：跨年流动性环境中性偏紧，元旦节后重回中性偏松区间
12月第5周，央行逆回购到期净投放9750亿元，跨年资金需求季节性上升，流动性溢价上升至58%分位，流动性环境中性偏紧，跨年流动性需求过峰后，流动性环境将重新回到中性偏松区间。
市场对未来流动性收紧的预期大幅下降至39%分位，期限价差持续回升至23%分位，久期策略性价比处在偏低位置。信用溢价继续上升至98%分位，信用债的配置价值高。
利率债与信用债的短期交易拥挤度分别上升至17%和5%位置，市场情绪从极度悲观开始徐徐修复。可转债的短期交易拥挤度继续下降，目前为25%分位。

3、商品：油价基本面向下，情绪向上

能源品：12月第5周，布油上涨1.70%至85.99美元/桶。原油的交易拥挤度目前改善仍然偏慢（目前处在13%分位）。原油呈现明显的基本面向下，情绪向上的状态。12月第5周，美国原油库存从低位开始超预期回升，圣诞假期结束出行旺季逐渐结束，中国需求仍在感染高峰的压制下偏弱。但原油市场的情绪在俄罗斯反制落地的刺激下改善明显。12月27日，普京的总统令禁止向遵守西方所设价格上限的客户出口俄油，禁令2023年2月1日起生效，持续五个月。我们预计短期油价震荡偏强的格局可能延续，中期行情将取决于中国需求复苏的实际程度。
基本金属：12月第5周，金属价格普遍上涨。铜价上涨0.29%，沪铝上涨0.38%，沪镍大幅上涨7.21%。目前铜的显性库存处于历史低位是铜价最强的支撑，与原油的定价逻辑类似，铜价也在提前定价中国疫后修复带来的需求空间。目前铜金融属性定价中性（铜金比处于中性位置），商品属性定价也处在中性附近（铜油比已经回到俄乌冲突之前的水平，基本处在历史中性水平附近）。在全球衰退宽松交易中，商品属性和金融属性相互对冲，铜价的反弹存在天花板，中国的复苏预期让短期的天平略偏向多头，上涨行情能否延续要看后续国内经济恢复的成色。COMEX铜的非商业持仓拥挤度维持44%分位，投机交易情绪中性偏低。
贵金属：COMEX黄金的非商业持仓拥挤度上升至31%分位。现货黄金ETF周均持仓量小幅上涨，黄金的短期交易拥挤度继续攀升（目前76%分位）。实际利率与金价的走势背离延续，黄金的上涨缺乏坚实的基本面支撑，情绪修复给金价带来的反弹空间逐渐收窄，在联储进一步放缓加息节奏之前，建议对金价的持续反弹保持警惕。

4、汇率：汇率定价回归基本面

12月第5周，美元指数小幅下跌，收于103.49。在岸美元流动性溢价小幅上涨（17%分位），离岸美元流动性溢价与前期基本持平（81%分位）。美国和非美经济体的金融条件差异收敛的步伐继续暂缓，对美元指数的影响相对中性。
12月第5周，离岸人民币汇率升值至6.90。中美利差目前仍在历史低位，人民币汇率的做多性价比处在极低水平（2%分位），随着2023年“内滞外胀”的局面逐步缓解，人民币重回升值周期。短期内人民币汇率仍在定价复苏预期，2月之后汇率定价可能逐渐回归复苏的现实路径以及出口情况。目前外需偏逆风，美国11月商品贸易逆差创下自2020年12月以来的新低，经常项下的结汇需求是人民币重要的基本面支撑。
5、海外：2月FOMC大概率加息25bp
此前鲍威尔在新闻发布会上表示“美联储强烈考虑将下次加息幅度调整到25个基点”。CME美联储观察的加息预期也显示2月FOMC大概率将进一步放缓紧缩节奏，加息25bp的概率为67%，加息50bp的概率为32%，短期的加息幅度目前不是市场关注的核心变量，终端利率的高度和后续降息的时点和节奏才是。加息预期显示本轮加息周期将在2023年5月见顶（4.95%），对2023年下半年的降息空间预期在45bp左右。
12月第5周，道琼斯指数下跌0.17%，纳斯达克及标普500分别下跌0.30%及0.25%。10Y名义利率上升13bp至3.88%；10Y实际利率上行3bp至1.58%，接近10月通胀数据公布之前的水平，回吐了本轮宽松交易带来的下行，10年期盈亏平衡通胀预期上升10bp至2.30%。美国经济衰退的领先指标10年-2年美债利差回升3bp，仍维持倒挂53bp；另一个重要指标10年-3个月利差上升5bp，倒挂幅度缩小至54bp。
12月第5周，美股风险溢价均有不同幅度的下降。标普500、纳斯达克和道琼斯的风险溢价分别下降至55%、19%和31%分位。12月第5周，美国信用溢价上升至48%分位，投机级信用溢价上升至49%分位，投资级信用溢价小幅上升至48%分位。信用溢价稳定在中性，暗示本轮美国经济的衰退可能仅限于需求的回落，目前看不到严重的信用坍塌带来的衰退放大效应。
风险提示
风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧
 团队介绍宋雪涛 | 宏观首席研究员中证协培训讲师，保险资管业协会百人。美国北卡州立大学经济学博士。曾任人民银行研究局访问研究员，CF40特邀研究员，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018、2019、2020年金牛奖全市场最具价值分析师（前15名），2021年金牛奖最佳分析师（第3），2020、2021年Wind金牌分析师（第3）、上证报最佳分析师（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析师，2020年21世纪金牌分析师（第5），2020、2021年入围新财富最佳分析师。
向静姝 | 研究员曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。伦敦商学院硕士。主要负责美国经济、全球央行和美股美债研究。
林   彦 | 研究员 曾任职于弘尚资产（红杉资本在中国的证券资产管理平台）量化投研部门，负责商品期货投资条线。武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置和基本面量化研究。
郭微微 | 助理研究员武汉大学金融学硕士，主要负责ESG、产业政策、行业专题研究。
张   伟 | 研究员对外经济贸易大学金融学硕士，主要负责经济政策和利率研究。
孙永乐 | 研究员中央财经大学产业经济学硕士，主要负责国内宏观经济和货币流动性研究。

您可能也对以下帖子感兴趣

文章有问题？点此查看未经处理的缓存