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三月大类资产配置月报

蒋飞、贺昕煜 蒋飞宏观研究 2023-09-13


要点

国际经济方面,美国经济硬着陆风险并未解除。美国PCE同比出现反弹,美联储加息预期升温,利率上行加大了美国经济“软着陆”的难度。同时美国库存高位、储蓄低位、信贷高增等不利因素依然存在,因此仍需警惕美国经济陷入深度衰退的风险。国内经济方面,中国经济继续复苏态势。高频数据显示,春节过后国内经济继续回暖。前两月,政策施力较为保守,两会后或将释放政策利好,加快经济复苏。

美元和黄金:美联储加息预期重新升温,美元指数或将回升。美联储结束加息周期前,美元仍有升值动力。国际形势紧张程度加剧,或成为影响3月黄金价格的主要因素。各国央行以黄金替代美元的趋势加快。我们认为,金价短期内不确定因素较强,可能存在较大波动。

原油和铜:短周期原油库存增加,长周期衰退风险仍存,依然看空油价。去年12月以来,国际油价基本在75-85美元/桶之间徘徊,2月份依然维持震荡走势,但原油需求前景下行,油价将继续回落趋势。全球上游铜矿和精炼铜产量继续增长,库存回升,铜价或将下行。从短期来看,国内铜出现累库,海外铜库存也可能见底回升。从中周期来看,全球精炼铜产量已经超过消费量。从长周期来看,上游铜矿产量增速较快,2023年或将延续增长势头。

沪深300和十年期国债:1月股市强复苏预期提前兑现,2月市场调整等待基本面验证复苏预期。根据我们的GDP跟踪指数,经济整体属于中等复苏范围。2023年以来,国债利率以较小的幅度缓慢上行。前两月并未出现货币政策宽松的政策调整,我们预计两会之后,结构性降息降准政策或将继续推进,引导利率下行,支持经济复苏。

资产配置策略:二月份长城大类资产配置指数从1月31日的132.09回落至2月24日的126.66。三月大类资产配置策略:原油空单20%,沪铜,沪金,沪深300股指期货零头寸,十年期国债多单10%,现金70%。

风险提示:国内宏观经济政策不及预期;美国通胀反弹;大宗商品价格波动;美联储超预期加息。

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全球经济周期

1.1美国经济硬着陆风险并未解除

美联储放缓加息节奏努力实现“软着陆”,预期改善导致美国消费反弹,CPI通胀回落变慢,PCE通胀甚至回升。美联储在2022年12月、2023年2月连续两次货币会议降低加息幅度,预期明显改善。截止2月24日,纳斯达克指数2023年上涨了8.87%,美国消费者信心指数也在回升。这些因素促成了美国零售数据大幅回暖,环比增长2.32%,创近一年新高。进而美国CPI回落速度变慢,1月CPI同比6.4%,前值6.5%。2月24日,美国公布1月PCE同比5.38%,前值5.29%,出现反弹。结合美国1月份创53年新低的失业率,美联储或将延长加息周期。

市场预期美联储终点利率提高,美国金融环境收紧,经济承压。随着美国1月份的就业和通胀均超预期,市场对美联储的加息路径也有所调整。市场预期联邦基金利率可能在6月达到5.25%-5.50%。这符合我们在去年12月提出的“美联储终点利率将达到5.5%左右”。美国国债利率也出现上涨。2月24日,美国2年期国债和10年期国债收益率分别较1月中旬上升了58bp和49bp。美国15年和30年抵押贷款固定利率也较1月中旬上升了48bp和35bp。利率上行加大了美国经济“软着陆”的难度。

美国经济能否软着陆的问题需要从两方面考虑,一方面是美国经济的下行速度。2月23日,美国2022年四季度季调后GDP环比折年率下修至2.7%(初值2.9%),三季度3.2%。四季度,个人消费对GDP环比折年率的贡献是0.82个百分点,低于三季度贡献1.31个百分点,是拖累四季度经济增长率的主要原因,不过进入2023年后美国消费有所反弹。美国经济下行速度较为缓慢是市场认为能够软着陆的主要依据。

但另一方面,我们也需要考虑美国经济承受波动与风险的能力。2022年12月,美国库存同比增速12.7%,虽然有所回落,但库存增速还是高于历史均值,库销比也出现回升,美国仍然处于累库阶段,不利于经济增长。2022年9月,美国个人储蓄创2008年以来新低。虽然目前储蓄和储蓄率有回升势头,但是随着消费重新反弹,而且通胀增速还是高于收入增速,储蓄和储蓄率可能再度回落。在滞胀状态持续越久,经济体的承压能力就会被持续削弱,一旦经济出现较大波动,比如失业率快速回升,美国还是可能出现深度衰退。

我们统计了美联储历次结束加息周期前后四个季度的GDP环比折年率。如果美联储在二季度结束加息,三季度GDP环比可能大幅下降,届时可能也是美国进入衰退的起点。综上,我们认为,目前美国经济仍在下行,通胀仍在高位,美联储加息尚未结束,金融环境收紧对实体经济的影响也可能滞后,同时美国库存高位、储蓄低位、信贷高增等不利因素依然存在,因此仍需警惕美国经济陷入深度衰退的风险。

1.2.中国经济继续复苏态势

春节过后,国内经济继续回暖。从高频数据来看,2月份九大重点城市地铁出行量高于过去几年。居民出行与餐饮、旅游等服务消费息息相关,出行回升说明消费正在恢复。地产销售环比回升、同比降幅收窄,多个城市继续优化调控政策,市场活跃度回暖。除此之外,行业开工率、线螺采购量等制造业数据也在环比回升。2月中旬,长城证券中国GDP跟踪指数上升至4.25,较上月明显提升

政策仍有施力空间,经济复苏不仅需要信心,也需要政策支持。货币政策方面,央行1月资金净投放-6440亿元,2月前三周资金净投放-1200亿元,投放量低于过去几年同期,流行性收紧叠加较高的贷款需求导致利率有所上升。财政政策方面,2022年底汽车购置税减半政策到期,在消费普遍复苏的情况下,汽车销售暂未回暖,国务院也并未出台其他类似的消费刺激政策。这说明,前两月政策端并未加力,但中国经济想要实现强复苏离不开货币、财政政策的支持。

两会即将在3月初召开,或将释放政策利好。2023年全国两会是新一届全国人大和全国政协的首次会议,国家机构和全国政协也将进行五年一度的集中换届,产生新一届国家机构和全国政协领导人员。新一届国务院领导班子将对2023年的发展规划定下基调。中国如何实现经济复苏,GDP增速、CPI涨幅、财政赤字等关键指标如何设定,一系列中国经济政策强信号将在全国两会上释放。

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大类资产走势分析

2.1美元与黄金

美联储加息预期重新升温,美元指数或将回升。2月4日,美国1月份创53年新低的失业率(3.4%)公布后,美联储加息预期就开始升温。2月14日,美国通胀降速回落后,美联储委员纷纷喊话要持续加息,继续提高终点利率。2月16日,圣路易斯联储主席拉加德表示“不排除在3月会议支持加息50bp”。2月22日,美联储公布了2月会议纪要,表示“一部分与会者赞成加息50bp,加息幅度越大,目标范围就会越快接近实现充分限制性水平”。在3月会议上,可能有更多委员支持加息50bp。会议纪要公布后,市场预期3月加息50bp的概率提升至27%。2月24日,美国PCE同比反弹至5.38%,同日美元指数上升至105.26。

美联储结束加息周期前,美元仍有升值动力,不过可能空间有限。对美元指数影响权重最大的货币就是欧元和日元,2022年美元强势的原因之一就是欧元和日元的疲软。从2022年11月至2月美国通胀和失业数据出炉前,美欧和美日的国债利差都在缩小。2月21日,欧央行行长拉加德表示“决心让通胀率重返2%,打算在三月加息50bp”,欧央行仍将保持大幅加息的节奏。而日本方面,2023年2月,日本政府提名植田和男担任新一任日本央行行长。从他之前的文章观点看,他并不赞同 YCC政策。因而在他上任后,日本央行可能逐渐退出YCC政策,日本长期国债利率上升,美日利差可能缩窄。这些外部因素限制了美元升值的空间。

美元和黄金的“跷跷板”效应显著,美元涨则黄金跌。2022年2月,俄乌冲突爆发后,金价迅速上涨。直到3月美联储开启加息周期后,黄金价格开始回落。11月份,美联储释放转鸽信号,市场预期加息放缓,美元指数下行而金价重新回升。目前,美国加息预期重新升温,美元指数回升,形成黄金下行压力。但是,现阶段主导金价的是国际安全形势,地缘政治冲突或者缓和都会造成金价的剧烈波动。

俄乌冲突一周年之际,国际形势紧张程度加剧,或成为影响3月黄金价格的主要因素。2月19日,中美欧等国家在慕尼黑安全会议重点讨论了俄乌冲突,但并未达成广泛共识。20日,美国总统拜登突访乌克兰,会见泽连斯基并提供5亿美元军事援助。21日,俄罗斯总统普京发表国情咨文,痛批西方国家“挑起战争”,并且“意图将在乌克兰的局部冲突演变成全球对抗”。同日,美国总统拜登也在波兰华沙公开演讲,针锋相对地指责俄罗斯。24日,中国发表《关于政治解决乌克兰危机的中国立场》,提出“”尊重各国主权”、“停火止战”、“启动和谈”等十二条倡议。近期,国际局势可能较为紧张,导致黄金的安全需求提升,支撑金价。

各国央行以黄金替代美元的趋势加快。根据世界黄金协会数据,2022年三季度和四季度全球央行净买入黄金445吨和417吨,下半年合计862吨,是2021年同期的6.9倍。由于美国滥用金融霸权,频频制裁和冻结别国资产,美元信用降低,各国央行开始“去美元化”。这导致黄金价格走势出现新的逻辑,脱离了其长期的锚——美国国债实际收益率。我们认为,金价短期内不确定因素较强,波动可能较大。

2.2原油和沪铜

去年12月以来,国际油价基本在75-85美元/桶之间徘徊,2月份依然维持震荡走势。国际油价并未如我们预期的那样下行,主要原因有两点。第一,美联储放缓加息,美国就业强劲,需求旺盛,经济暂时并未显露明显的衰退迹象,美国原油需求增速基本平稳。第二,中国疫情放开较为突然,经济快速复苏,居民出行快速回升,拉动原油需求。在美国推迟衰退,中国提前复苏的共同影响下,油价依然坚挺。

从短周期来看,美国原油库存增多,或将促使油价缓慢下行。2020年7月开始至2022年底,美国原油库存一直处于降低趋势,从21.2亿桶降至15.8亿桶。进入2023年,原油库存累计增加5213万桶。从结构来看,战略石油储备并未减少,而商业原油库存增加,反映出美国实际原油需求萎缩,可能是美国正在经历冬季风暴,影响居民出行,航空原油和汽油需求大量减少。累库通常意味着价格进入下行趋势。

从中周期来看,美国下半年仍有较大概率衰退,原油需求或将降低,全年依然看空油价。纽约联储基于国债期限利差的衰退概率模型显示,美国2023年12月和2024年1月衰退概率高达47.31%和57.13%。根据历史数据,每当衰退概率达到30%以上,美国都出现了以NBER为标准的衰退。结合我们分析,如果美国终点利率达到5.5%左右,美国三季度GDP环比折年率或将大幅降低,进入衰退周期,届时国际油价可能快速回落。

铜价方面,短期来看,国内铜出现累库,海外铜库存也可能见底回升,铜价或将开始回落。2022年12月,全球铜库存增加了4.3万吨,前值-1.6万吨。2023年前两月,上海期货交易所的精铜库存明显上升,且势头较快。虽然LME和COMEX铜库存继续减少,不过近三周LME铜库存有企稳迹象。我们认为,随着美联储加息预期升温,利率进一步接近限制性水平,制造业回落,铜需求减少,海外铜库存或即将见底。

从中周期来看,全球精炼铜产量已经超过消费量。2022年12月,全球精铜消费量221.2万吨,产量221.5万吨,供给过剩0.3万吨,从增速看,消费量同比1.19%,产量同比4.88%。而且目前精铜产能利用率82.3%,上游铜矿产能利用率83.5%,后续扩产空间也都较充足。根据ICSG《2022/2023年度铜市场预测报告》,2023年全球精炼铜预计消费261.9万吨,产量263.4万吨,供给超过需求15.5万吨,而2022年供应短缺328万吨,2021年供应短缺458万吨。我们在《2023年大类资产配置报告》中认为“2023年,随着经济衰退,铜供大于需,国际铜价可能将会再次大幅回落。”

从长周期来看,上游铜矿产量增速较快,2023年或将延续增长势头。2月21日,根据国际铜业协会(ICSG)最新报告,2022年12月全球铜矿产量198万吨,同比增长5.54%。2022年全年来看,智利铜矿产量下降了5%,秘鲁铜矿产量也受到局势动荡的影响,这些消息也刺激了铜价的反弹。但是,ICSG指出“2022年世界铜矿产量增长是刚果产量增加了26%,印尼产量增加了约28%,中国产量增长了6%”。2022年全球铜矿产量2189.4万,较2021年增长约3.3%。ICSG在去年10月的报告中预计2023年铜矿产量增速进一步提升至3.9%。

2.3股市和债市

1月股市强复苏预期提前兑现,2月市场调整等待基本面验证复苏预期。在去年政府放宽疫情限制,度过感染高峰后,消费、出行等迅速恢复,经济复苏的强预期反映在股市,上证指数1月上涨5.4%。但是按照惯例,政府部门在2月不公布1月份的经济、外贸、财政等数据,而是等到3月才公布前两月累计值。因此,市场在等待基本面数据对复苏预期的验证。根据我们的GDP跟踪指数,经济整体属于中等复苏范围。

2023年以来,国债利率以较小的幅度缓慢上行。上文已经提到,央行2023年以来净投放量为负,流动性实际在收紧。而且往年来看,1月份是贷款旺季,2月因春节假期形成贷款低谷期。但是今年春节错位,2月份新增贷款可能强于往年。2023年中央工作会议已经定调“货币政策管够”,但前两月并未出现货币政策宽松的政策调整,我们预计两会之后,结构性降息降准政策或将继续推进,引导利率下行,支持经济复苏。

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长城证券大类资产配置指数

3.1上月回顾


2月24日,长城证券大类资产配置指数126.66。(2022年1月4日作为100)

二月主要策略回顾:原油空单10%,沪铜零头寸,沪金多单10%,沪深300指数多单5%,十年期国债零头寸,现金75%。

二月份长城大类资产配置指数从1月31日的132.09下滑至2月24日的126.66。由于中国复苏强度暂时无法确定,美国通胀走势不确定,市场对终点利率也存在分歧,导致大类资产难以形成一致走向,都处在震荡之中。截止24日,原油指数上涨1.71%,拉低大类资产指数1.68个百分点,沪金指数下跌1.45%,拉低大类资产指数2.38个百分点,沪深300股指期货下跌2.45%,拉低大类资产指数1.46点。


3.2下月策略

从全球经济周期来看,今年的主趋势是欧美国家控通胀,全球流动性收紧,从滞胀转向衰退。副趋势是中国经济疫后反弹,货币政策宽松,从企稳转向复苏。由于美联储货币政策时紧时松,频繁转换预期,而中国经济刺激政策较为谨慎,复苏节奏和强度有待观察。两方面因素造成大类资产走势双向波动加剧。我们在资产配置上以主趋势为主,在双向波动中运用择时策略来动态灵活调整仓位。

在今年的整体策略上,我们依然维持看空商品,A股看平,看多债券的策略。2023年以来五类资产大趋势已经走完,波动开始加剧,投资拐点经常在月中出现。在此背景下,们上个月降低了仓位,等待投资时机。从三月开始,我们在月初确定配置方向和仓位,但是建仓和止损时点根据择时/止损策略来决定,目的是降低收益的波动率,减少回撤。

3月策略:原油空单20%,沪铜0%,沪金0%,沪深300指数0%,十年期国债多单10%,现金70%。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期;美国通胀反弹;大宗商品价格波动;美联储超预期加息。

证券研究报告:

三月大类资产配置月报

对外发布时间:2023年2月27日报告发布机构:长城证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)本报告分析师:

蒋飞

S1070521080001  jiangfei@cgws.com贺昕煜(研究助理)

S1070122050027  hexinyu@cgws.com


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