《社会企业融资：众筹是答案吗？》（节选）｜琦宇荐读第12期

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琼·麦克劳德·海明威

作者简介：琼·麦克劳德·海明威（Joan MacLeod Heminway）是田纳西大学法学院的里克·罗斯杰出法学教授，也是专业领导研究所的临时主任。在她的研究和写作中，海明威教授最关注联邦证券（包括内幕交易）法和州实体（特别是公司）法下的披露监管和政策。她探索前述领域的研究工作有一部分是基于性别或性别差异的背景进行的。

原编撷要

Abstract

在本文中，海明威教授对作为社会企业资金来源之一的众筹进行了评估。她观察到，虽然众筹可以从互联网技术中受益，并且具有平民主义的吸引力，但鉴于证券监管的减少，它可能很容易被滥用。她的文章阐明了目前众筹在社会企业中的使用以及进一步发展的可能性。

尽管海明威教授承认德纳·布雷克曼·雷塞（Dana Brakman Reiser）、史蒂文·迪恩（Steven Dean）[1]和其他人提出的以众筹方式为社会企业提供资金的论点具有吸引力，但她仍然担心存在很大的不确定性，特别是因为商业模式和融资模式都处于不成熟的发展阶段。

[1]译者注：德纳·布雷克曼·雷塞和史蒂文·迪恩二人是《社会企业法：信任、公益与资本市场》一书的共同作者。

正文节选

Excerpts

证券型众筹

图片来源：https://www.sobatpajak.com

一、引言

一个想要“做善事”同时又想“做得好”的企业如何为其运营提供资金？特别是，此类企业如何找到既了解并致力于其非财务目标，又了解并致力于其财务目标的投资者？考虑到这些问题，本文讨论了处于公司治理和公司融资交叉之处的问题。具体而言，本文确定了社会企业和众筹的共同基本要素，对目前使用众筹为社会企业融资的行为进行了观察，并评估了众筹是否可能是社会企业业务的有前景的（甚至合适的）资金来源。

“社会企业”一词有悖于精确的定义，但通常包括至少部分专注于社会或环境改善的商业企业。有人可能会把它描述为一场运动。然而，它目前的受欢迎程度，特别是美国促进共益企业和其他社会企业商业实体立法采用的运动，源于平民主义根源。

通过专注于双重或三重底线——服务于社会或环境目标以及为股东的主要利益创造财务利润——社会企业代表了组织和开展商业运营的独特方法。为了回应已知的尚未被满足或尚未被充分服务的对商业形式、特许状和税收优惠的市场需求，活动家和立法机构最近将营利性社会企业形式的实体引入了美国和其他地方的商法词典。

这些新形式的实体，特别是其中最受欢迎的共益企业，旨在为风险投资人提供其他方式无法提供的创业和经营替代方案。特别是在美国，共益企业立法填补的明确细分市场正是营利性企业与非营利性企业之间的位置。社会企业的实体环境的历史性选择通常由这两种公司形式构成：一种有时被视为只关注利润最大化和股东财富最大化，另一种则是对企业主、负责人或员工财务价值方面的私益缺乏关注。

与社会企业一样，众筹对商业资本市场中未得到满足或未得到充分服务的需求做出反应。此外，“众筹”的定义，就像“社会企业”的定义一样，有些难以捉摸。本文承认没有一个单一且公认的“众筹”定义，但为了本文的目的，众筹被恰当且简单地理解为对财务支持的公开呼吁：通过互联网向无差别的、不受限制的群体（即“大众”）募集资金，并由他们提供资金。

众筹以各种形式可能涉及许多不同的法律领域。在商法背景中，众筹与思考选择何种商事组织类型作为商业实体相关，也与企业经营中涉及到的金融行为（融资，重组和投资退出考量，包括兼并和收购）的选择相关。出于本文的目的，识别和标记几种不同类型的众筹将有所裨益：

捐赠型众筹(Donative Crowdfunding)通常描述的是资助者慷慨无私地提供资金，他们不求获得任何回报，只求自己支持的是一个很酷的业务或项目……

求偿型众筹(Rewards-based Crowdfunding)涉及投资者的贡献，出资者通过产品或服务获得致谢。如果未来的产品或服务以折扣价提供给出资者以换取财务支持，则融资通常被视为预购众筹或预售众筹。

证券型众筹(Securities Crowdfunding)，有时也称为投资型众筹，涉及到提供或出售股权（即包含财务权和治理权在内的所有者权益，如股票或有限合伙人身份或有限责任公司权益）、债务或者其他证券，这些都是向出资者或投资人承诺财务回报的工具。

然而，无论采取何种形式，众筹通常使用技术手段来改变传统的筹款流程，其中包括增加企业或项目潜在资助者的基数。众筹运动——如果我们能这样称呼它的话——演变成一场平民主义的冒险，金融从业者和政府行为者引导筹款人和资助者的热情，以引起能为他们提供市场参与权的法律变革，而他们在很大程度上一直被排除在该市场之外。

社会企业和众筹在新世纪都变得流行起来——在2008年全球金融危机之后的几年里也许最为明显。尽管目前关于社会企业的数据（考虑到定义性问题和事实性问题）很难获得，但公开信息记录了1974年至2004年社会企业形成的总体增长。一位评论者观察到，截至2012年，“美国60%的社会企业是在2006年或之后创建的，29%是自2011年以来创建的。”共益企业（也称为B Corp）认证，低利润有限责任公司，共益企业和社会目的公司的引入既表明又催化了对社会企业及其他的使命驱动型企业的兴趣。

在众筹方面，Kickstarter，Indiegogo，GoFundMe和其他平台已经在美国普及了捐赠型众筹、求偿型众筹和预售型众筹。为Statista撰写的一份市场分析估计，到2021年，美国众筹产品（包括众筹投资，众筹贷款和其他种类的众筹）的总交易价值可能达到820亿美元；在全球范围内，预计到2021年，该市场将增长到5652亿美元。

因此，也许并不奇怪，美国的社会企业相对迅速地将众筹作为新生企业和发展中企业的一种融资手段。此外，美国根据《互联网融资并阻止欺诈和不道德不披露法案》（《CROWDFUND法案》）颁布的《快速启动我们的初创企业法案》第三章“监管众筹”进行的证券发行的早期数据表明，社会企业选择证券型众筹的频率相对较高。

作为草根运动的社会企业和众筹联合起来反对被视为精英主义或排他的法律和金融结构，二者的共同描述加上二者的平行增长模式和轨迹，可以说明（至少可以部分说明）社会企业在使用众筹来为其运营融资。

无论如何，迄今为止，社会企业在众筹领域的早期采用者地位和普遍意义尚未得到充分的研究和理论化。本文提供的信息旨在通过阐明和评论通过众筹为社会企业融资的历史，当前经验和未来前景，特别是通过证券型众筹为共益企业融资，部分解决文献中的前述现有缺陷。

本文的目标不大：根据学说、政策、理论和实践，对使用众筹来为社会企业融资这一现象进行突出观察。这些观察结果既解释了为什么认为众筹可能是为社会企业融资的一个有希望的手段，也为读者讲述了一些支持社会企业的众筹资金方面的警示故事。

在前景方面，证券型众筹为社会企业（在商业金融市场中前景有些不确定的企业）提供了一种新的、基础广泛的融资选择。许多社会企业是难以吸引资本的小企业。社会企业拥有忠实的受众，但这种支持基础是分散的，并不总是在传统的资金来源基础中得到很好的体现。

尽管影响力投资者的数量和市场存在感正在增长，但许多（如果不是大多数的话）种子资本、天使投资和风险投资的提供者更习惯于（且满意于）单一底线公司（译者注：即以财务目标为唯一目标的公司）。该领域的两位重要学者总结了社会企业与众筹之间的潜在协同效应如下：

众筹似乎是为社会企业量身定制的。它为小型私营公司提供了资金来源。大多数社会企业规模较小，都是私营企业，但几乎全部都需要融资。众筹允许未经认证的“日常”投资者参与创业公司的融资。当一个项目在互联网上激起了大量潜在投资者的兴趣（通常是触动心弦）时，众筹就会成功。社会企业信奉社区道德，他们的双重底线愿景符合众筹平台对资助创造力和灵感的承诺。社会企业的创始人、员工和客户已经与参与众筹的时髦的千禧一代人群有很多共同点，使用众筹来吸引他们的资金似乎也是一件轻而易举的事情。

其他评论者也认为，使用众筹来为社会企业（包括共益企业）融资是有希望的，他们通常引用类似的互惠互利说法。

然而，警示故事可能同样扣人心弦。在通过众筹发行证券为社会企业提供资金时，感知到的回报和风险可能没有得到适当的平衡。众筹融资市场仍然非常年轻，一个长期的融资市场可能不会出现并且具有可持续性。

此外，众筹的成本可能高得令人望而却步；欺诈和错误陈述的风险（甚至误解）可能会削弱证券型众筹市场（或特别是社会企业投资众筹）；证券型众筹可能随着时间的推移无法适应社会企业的整体融资计划；错误类型的发行人或投资者可能会被众筹证券发行吸引而至（从而污染市场）；发行条款可能缺乏公平性且发行的整体质量也可能不令人满意。

最后，使用证券型众筹为共益企业融资可能特别令人担忧，这些公司本身就是新的、不确定的实体形式，好坏参半。

本文首先简要追溯了社会企业和众筹当前表现形式的基于运动和平民主义的共同基础。接着，本文讨论通过众筹为社会企业融资，重点关注最近出现的证券型众筹（特别是2016年5月在美国引入众筹监管下的证券发行）。

本文的其余部分通过以下方式反思这些基本问题：1、把受益于众筹资金的社会企业置于针对社会企业融资的整体市场背景中考虑；2、评论不确定性的成本，诉讼风险以及社会企业对证券型众筹的可能影响，反之亦然。虽然本文主要关注美国的社会企业和众筹，但某些观察结果具备（或可能具备）广泛适用性。

五、结论

Kickstarter：一家拥有全球众筹平台的共益企业

图片来源：https://www.kickstarter.com

作为年轻的流行和平民主义公司治理和企业融资冒险，社会企业和众筹具有一定的相互吸引力和牵引力。社会企业和众筹源于共同的起源——两者都始于草根公共运动，并寻求类似的进步目标，分别努力填补商业实体选择和商业融资市场的空白。因此，它们似乎自然是互补的。然后，人们可能会认为众筹是社会企业的一种常见融资方式。

事实上，证券型众筹正被用来为社会企业提供资金。然而，从长远来看，社会企业和众筹之间的公认协同作用可能被证明是微不足道的，而受益于众筹资金的社会企业的相关预期公共利益在实践中可能是虚幻或不常实现的。任何实际和已实现的利益都不得超过随之而来的财务和声誉风险和成本。

特别是，为社会企业提供的众筹证券发行带来了许多重大挑战。社会企业和众筹在很大程度上都是早期阶段的实验。社会企业持续使用证券型众筹，最终将为众筹作为社会企业融资手段的成功或失败提供经验证据。

在此期间，社会企业和众筹作为草根运动的共同基因，加上对共益企业和证券型众筹的相对宽松的新型监管，共同创造了一个实验室。在这个实验室中，社会企业、众筹平台、其他商业金融中介机构和资助者可以在学者和其他研究人员（以及法院、政策制定者和行业领导者）的监督下进行资本形成的合作性实验。

即使实验的结果显示我们没有（或无法）实现互惠互利的潜力，我们也无疑会从实验过程中学到很多东西。

文章来源：Means, Benjamin and Yockey, Joseph W. The Cambridge Handbook of Social Enterprise Law. Cambridge University Press, 2019: 192-208.

翻译：黄琦宇

申明：本译文旨在促进科学研究，仅供学术交流