《世界经济》2022年第12期|覆车之鉴：评级机构信用风险关联对债券发行定价的影响？

信用评级机构作为信用市场的“看门人”，为债券发行与定价、金融风险管理提供参考标准，是债券市场重要的基础设施之一，但信用评级失真却是近些年制约评级行业高质量发展的“沉疴”。由于缺乏成熟的外部惩罚机制，评级膨胀问题在中国非常突出。根据万得数据库的统计，2021年发行的具有债项评级的信用债券中，90%以上评级都集中在最高的三个等级。近年来，我国面临经济结构转型与增速趋缓及新冠疫情等全球性风险事件多重叠加的挑战，债券市场有序打破 “刚性兑付”的同时，也出现恶意逃废债、高评级债“超预期”违约等破坏市场秩序的现象。在此过程中，部分信用评级机构疏于关注发行人信用风险变化，未能及时发挥预警预告功能，加剧了信用违约事件的不良影响。如何提高信用评级信息的有效性、及时性，规范评级机构行为，是推动债券市场高质量发展亟需回答的问题。

市场声誉是评级机构长期经营的基础。2008年全球金融危机爆发后，穆迪、标普、惠誉三大国际评级机构被质疑对大量高风险的结构化金融衍生品给予高评级，声誉受到重创，评级效力减弱，市场参与者随后减少使用信用评级。评级失真损害评级机构声誉，长此以往市场投资者不再盲目信任评级机构的信息产出，带来信用风险事件外溢的连锁反应。传统文献分析信用风险溢出时，对风险的直接传递研究较多，尚未对信息中介发挥的风险传递作用做深入分析，也未有研究讨论评级机构声誉受损的外部性经济后果。

本刊在2022年第12期推出高昊宇、欧阳伊玲和李妮撰写的《评级机构信用风险关联对债券发行定价的影响》，该文从信用债发行定价视角切入，分析信用评级机构“踩雷”债券违约事件的市场惩罚。主要发现如下：

第一，信用评级机构踩雷债券违约致使其声誉受损，投资者对其评级的新发债券进行惩罚性定价、要求更高的风险溢价补偿，信用评级差异带来的债务融资成本效应减弱。分析评级机构异质性发现，中外合资和高市场份额机构踩雷后该定价效应较弱，这是因为上述两类机构能较好地发挥事前预警功能、减少超预期违约，从而维护了自身声誉。

第二，发行人有获取高评级以提升发行成功率、降低融资成本的动机，可能主动匹配踩雷评级机构，即进行评级选购，造成评级机构踩雷后评级的新发债券风险较踩雷前提升。但实证分析并未发现踩雷机构评级的发行人其盈利能力、成长能力、信用风险等经营和资信指标显著恶化，并且风险定价效应对踩雷前、后建立委托关系的发行人均存在，这与评级选购的预期不符。

第三，踩雷机构也可能迫于市场竞争压力加剧，不得不更加高估企业的信用等级，进行更多的评级迎合，评级膨胀导致受影响债券利差上升。但以市场隐含评级为参考基准，评级机构踩雷后出具的评级与基准评级的偏离度无明显扩大，说明信用评级机构声誉受损后没有采取更宽松的评级策略迎合发行人，即评级迎合的解释不成立。

该文的主要创新点表现在：

第一，传统文献探究信用风险溢出时，往往忽略信息中介发挥的风险传递作用。该论文从信用评级机构的视角拓展债券违约事件的风险外溢渠道，实证评估信用风险经评级机构传递后在一级市场的定价效应，加深了对刚兑破除经济后果的认识。

第二，信用评级是债券市场重要的金融基础设施之一。该论文发现的惩罚定价效应表明债券信用风险释放一定程度上可以成为发挥评级机构声誉约束效应的市场化力量，推动评级行业发展从监管驱动向市场驱动转型，对建立起行业声誉机制、 提升信用评级质量具有一定的政策启示意义。

第三，该文提出声誉损失惩罚外溢、评级选购和评级迎合等三种机制，研究表明所评债券违约导致的评级机构声誉损失具有债券定价效应，研究补充债券定价因子的相关文献，同时也有助于理解“信用利差之谜”中剩余利差的来源。