城投监管政策十三年变迁（2008-2021）

■2008-2009年：政策鼓励期，城投平台崛起。2008年11月，为应对金融危机，“四万亿”投资计划出台，其中除1.18万亿由中央负担外，2.82万亿需要由地方筹借配套资金。但在旧预算法、担保法、贷款通则等的约束下，地方政府无法直接作为借贷主体融资。为解决这一困境，2009年人民银行联合其他监管部门发布92号文，鼓励地方政府通过组建投融资平台筹措资金。此后，全国各地的城投平台大规模成立，叠加发改委简化企业债审批程序，以企业债为主体的城投债快速扩容。

■2010-2013年：“19号文”开启城投监管元年，重点管制银行贷款。地方融资平台为化解金融危机发挥了重要作用，但随着城投债务快速扩张，违规融资等潜在风险也开始涌现。2010年6月，国务院发布19号文，构建了城投监管的初期政策框架，提出对城投平台和平台债务进行分类监管。银监会于2010-2013年间出台多项政策，包括开展平台贷款清查、健全“名单制”管理等。19 号文时代的监管“重堵不重疏”，以信贷为主要抓手，对债券、非标等渠道的管制整体较松。同时，政策仍然支持公路、保障房、棚改等项目的融资，城投债务的扩张仍然较快。根据审计署数据，2010-2013年，地方政府负有偿还责任的债务、负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务分别增长了62.2%、14.1%和159.9%。此外，地方政府债务资金的来源日趋“影子银行化”，2010-2013年，在地方政府负有偿还责任的债务中，来自商业银行贷款的比例从74.8%下降到50.8%，而通过应托未付款项、信托融资、垫资施工、延期付款、证券、保险业和其他金融机构融资等渠道形成的债务余额明显上升。

■2014-2017年：“43号文”时代，修明渠、堵暗道。2014年8月31日，“新预算法”通过，允许省级政府在国务院确定的限额内，发行地方政府债券举借债务。2014年9月21日，国务院下发 43号文，提出“剥离融资平台公司政府融资职能”，与新预算法共同搭建了全新的政府性债务管理框架。核心包括五个方面，（1）赋予地方政府适度举债权限。举债采用政府债券形式，分为一般债券和专项债券；（2）划清政府和企业的界限；（3）推广使用政府与社会资本合作（PPP）模式；（4）建立地方政府性债务风险预警机制和债务风险应急处置机制；（5）甄别并置换存量政府债务。根据审计署，2015 年至 2018 年之间，各地累计置换存量政府债务约12.2万亿元，平均每年置换约3万亿元。总体看，2014-2017年间地方政府债务监管趋严，但在2015年经济下行期间，政策出现短暂的宽松期，以公司债为代表的城投债发行大幅扩容。

■2018-2020年：“27号文”开启隐债化解序幕。2015年新预算法生效之后，一些地方政府仍有在法定债务限额之外变相和违法违规的举债或担保行为，如利用企事业单位举债、利用政府购买服务、PPP、政府投资基金等变相举债等。2017年7月，中央政治局会议强调，“坚决遏制隐性债务增量”，首次明确提出了“隐性债务”这一概念。2018年8月，27号文开启了隐性债务的甄别、统计和化解工作；2019年6月，40号文指导地方和金融机构开展隐性债务置换；2019年末，建制县隐性债务化解试点推出。

■2021年以来：新一轮收紧，严控隐性债务增量。2018年以来的监管以“坚决遏制隐性债务增量，稳妥化解隐性债务存量”为原则，各地积极化债，隐性债务无序增长的势头得到遏制。但2020年上半年，为应对经济下行财政政策发力导致地方债务增速再度抬头。以全国277个地级市为样本，发债城投有息负债总额在2020年增加了4.4万亿，占2018-2020年债务增幅的54.7%。2021年经济企稳后，地方政府债务监管再度加严。4 月，国发〔2021〕5号文提出“把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩”；同月上交所、深交所发布债券审核新规（3号指引），结合2020年末的“红橙黄绿”分类监管，严控尾部城投风险。6月，财综〔2021〕19号文将土地使用权收入划转税务部门征收，土地出让金灰色操作空间受到压缩；7月，媒体报道15号文发布，严禁新增或虚假化解地方政府隐性债务，并限制流动性贷款融资等；2021年11月，上海、广东等纳入无隐债试点。

■总结来看，2008年以来的城投监管经历了五个阶段，各阶段一脉相承，尽管其中随宏观经济变化政策偶有微调，但防范化解地方债务风险的方向未发生改变。监管从最初的银行贷款，到非标，到PPP，再到债券，从最初只监管资金端，到加强对项目端——地方政府的问责，政策“遏制增量，化解存量”的思路保持稳定，预计在兼顾“不发生系统性风险”的前提下，对于隐性债务的监管还将推进，规范地方政府债务是大势所趋。

■风险提示：政策变动超预期等

1.2政策：鼓励城投平台发展，放宽企业债发行

为鼓励城投平台融资，政策从两个维度发力。一是明确提出鼓励城投平台发展，92号文的出台是重要标志。2009年3月人民银行、银监会发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》（银发〔2009〕92号），提出“鼓励地方政府通过增加地方财政贴息、完善信贷奖补机制、设立合规的政府投融资平台等多种方式，吸引和激励银行业金融机构加大对中央投资项目的信贷支持力度”，并提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。2009年10月，财政部下发《关于加快落实中央扩大内需投资项目地方配套资金等有关问题的通知》（财建〔2009〕631号），进一步明确了地方政府配套资金可利用政府融资平台筹措。二是鼓励企业债等债券的发行，2008年1月发改委发布《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，把先核定规模、后核准发行两个环节，简化为直接核准发行一个环节，并鼓励基建等重点产业债券发行。

同时，为拓宽基建资金来源，2009年财政部首次“试水”地方债。2009年2月，财政部发布《2009年地方政府债券预算管理办法》，正式将地方债的发行提上日程，发行主体限定省一级（含计划单列市）地方政府，由财政部代理发行。从2009年到2010年，财政部共代理发行30个省级政府、5个计划单列市共计60只以短期限为主的地方，规模合计近4000亿元。此后地方债又经历了试点自发自还（2011-2014年，上海、浙江、广东、深圳等）、自发自还（2015年至今）两个发展阶段。

1.3. 影响：城投平台大规模成立，城投债快速扩容  

2008-2009年间大量城投平台成立，城投债也快速扩容。2009年共发行城投债4304.9亿元，比2008年增加274.3%，其中企业债是主力券种，发行金额占比66.4%，其次是中票和短融，各占20.0%、11.5%，公司债在当时还属于小众券种。

2.1. 背景：城投债务扩张，违规融资风险涌现

地方融资平台为化解金融危机发挥了重要作用，但随着城投债务快速扩张，违规融资等潜在风险也开始涌现，包括地方政府违规或变相提供担保使得地方偿债风险加大，部分银行金融机构对城投信贷管理存在缺失等[5]。2010年5月，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，部署加强地方政府融资平台公司管理；2010年6月国务院发布19号文，构建了城投监管的初期政策框架，随后一系列针对平台信贷的监管落地。这一阶段资金更多绕道债券、非标等渠道涌向城投公司。

2.2. 政策：19号文构建早期城投监管框架，重点管制银行贷款

（1）核心政策：19号文出台，提出对城投平台和平台债务进行分类监管

2010年6月，国务院下发《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发19号），构建了城投平台的初期监管框架，7月财政部等四部委下发412号文，对19号文做出详细解释。19号文的监管思路包括，（1）对城投平台的债务进行分类处置。将平台债务分为公益性项目举借债务[6]、准公益性项目举借债务[7]、经营性项目举借债务[8]三类，要求第一类债务不得再继续通过城投平台融资。但对于公益性项目的资金来源，19号文仅指出，“应通过财政预算等渠道，或采取市场化方式引导社会资金解决”。（2）城投平台分类处置。将城投平台分为三类，只承担公益性项目融资任务的平台；承担公益性项目融资+建设运营任务的平台；承担准公益性项目融资任务，或承担经营性项目融资任务的平台，对第一、二类平台要求不再承担融资任务；第三类要求充实公司资本金，完善治理结构，实现商业运作等。

总体来看，19号文以监管银行信贷为主要抓手，“重堵不重疏”。此后城投平台更多绕道影子银行体系举借债务，地方债务风险未得到有效化解。

（2）19号文之后的政策脉络：重点监管银行贷款，2012年政策小幅放松。

2010年8月，银监会办公厅发布《关于地方政府融资平台贷款清查工作的通知》（银监办发〔2010〕244号），拉开平台贷款清查工作的序幕。10月-12月银监会又发布多项政策，总体思路是将融资平台贷款按照 “整改为公司类贷款”、“保全分离为公司类贷款”、“清理回收”、“平台贷款处理”四类进行监管，要求严格监控新增贷款情况。

2011年，银监会健全“名单制”管理系统，按退出类和仍按平台贷款处理两大口径分类，要求将平台贷款的审批权限收归总行。

2012年，经济下行压力加大，监管政策有所放松。3月银监发12号文把“禁新建”放松为“控新建”，并支持新增贷款投向公路和保障性住房建设等项目。

2013年，政策再度收紧，对于债券的监管也开始加严。4月银监会发布《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》（银监发〔2013〕10号），明确“各银行业金融机构法人不得新增融资平台贷款规模。”。4月发改委下发《关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知》，对企业债券发行申请，按照“加快和简化审核类”、“从严审核类”以及“适当控制规模和节奏类”进行分类管理，控制企业债总体发行规模和发行节奏。

2.3. 影响：城投平台绕道债券、非标等渠道加杠杆

总体来看，2010-2013年间的城投政策主要以厘清债务、明确地方政府融资合规渠道和构建城投监管框架为主，监管以信贷为主要抓手，对债券、非标等渠道的管制整体较松，同时政策仍然支持公路、保障性住房建设、棚户区改造等项目的融资，因此城投债务的扩张仍然较快。（1）从信托来看，根据信托业协会数据，信政合作业务规模（投向基础产业的信托余额）从2010年末的9946亿元增长至2013年末的2.6万亿元，年复合增速37.4%；（2）从债券来看，2010-2013年城投债发行规模从4062.5亿扩张到1.4万亿，年复合增速50.3%。

3.1. 背景：地方政府债务规模增长较快，来源日趋“影子银行化”

19号文时代的监管“重堵不重疏”，未能遏制地方政府性债务快速增长的势头，根据审计署数据，2010-2013年，地方政府负有偿还责任的债务、负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务分别增长了62.2%、14.1%和159.9%。同时，地方政府债务资金的来源日趋“影子银行化”，债务信息透明度降低。2010-2013年，在地方政府负有偿还责任的债务中，来自商业银行贷款的比例从74.8%下降到50.8%，而通过应托未付款项、信托融资、垫资施工、延期付款、证券、保险业和其他金融机构融资等渠道形成的债务余额明显上升。

3.2. 政策：新预算法+43号文构建新的债务管理框架

2014年8月31日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十次会议通过《关于修改〈中华人民共和国预算法〉的决定》，其中第三十五条指出，“经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措”。2014年9月21日，国务院下发 《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），提出“剥离融资平台公司政府融资职能”，与新预算法共同搭建了新的政府性债务管理框架。核心内容包括五个方面。

（1）赋予地方政府适度举债权限。经国务院批准，省、自治区、直辖市政府可以适度举借债务，市县级政府由省、自治区、直辖市政府代为举借。举债采用政府债券形式，分为一般债券和专项债券，2015年初财政部又相继出台了《地方政府一般债券发行管理暂行办法》和《地方政府专项债券发行管理暂行办法》，并在2017年推出了土储专项债、收费公路专项债等特殊品种。

（2）划清政府和企业的界限。43号文提出，“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务”，“政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还”。2017年，财政部等六部门印发《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（50号文），进一步厘清地方政府与融资平台公司的边界，再次强调地方政府举债一律采取在国务院批准的限额内发行地方政府债券的方式。

（3）推广使用政府与社会资本合作（PPP）模式。2014年为PPP元年，43号文提出推广PPP模式后，财政部次日印发《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》（财金〔2014〕76号），12月发改委印发《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（2724号文），此后PPP项目快速扩容。但随着PPP违规举债乱象增多，2017年11月，财政部印发史上“最严”PPP文件，《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（92号文），遏制PPP泛化滥用现象，提出防止PPP异化为新的融资平台。

（4）建立地方政府性债务风险预警机制和债务风险应急处置机制。43号文提出通过测算债务率、新增债务率、偿债率、逾期债务率等指标，评估各地区债务风险状况。

（5）甄别并置换存量政府债务。43号文指出，对企事业单位举借的债务，凡属于政府应当偿还的债务，相应纳入一般债务和专项债务。地方政府将甄别后的政府存量债务逐级汇总上报国务院批准后，分类纳入预算管理。对甄别后纳入预算管理的存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构。根据审计署，2015 年至 2018 年之间，各地累计置换存量政府债务约12.2万亿元，平均每年置换约3万亿元。

总体看2014-2017年间地方政府债务监管趋严。在2015年经济下行期间，政策出现了短暂的宽松期。2015年1月，公司债发行体制改革，城投公司债迎来发展契机；2015年5月，国务院办公厅等发布《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知》（国办发〔2015〕40号），要求支持在建项目的存量融资需求。同月发改委下发《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》（发改办财金〔2015〕1327号），鼓励优质企业发债用于重点领域、重点项目融资。2015年11月，发改委发布《关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》（发改办财金〔2015〕3127号），鼓励信用优良企业发债融资。宽松的政策环境下，2015 年下半年起城投债发行较快增长，其中公司债扩容明显。

3.3. 影响：政府购买服务、PPP、政府投资基金等演化为新的融资渠道，隐性债务继续扩张

尽管在新《预算法》框架下，除了在国务院批准的限额内举借债务外，地方政府及其所属部门不得以其他任何方式举债，但在实际中仍然存在各类不受新《预算法》约束、脱离财政部门监管的地方债务，如借政府购买服务、PPP、专项建设基金、政府投资基金等变相举债，隐性债务风险仍在累积。

4.1. 背景：43号文后隐性债务风险仍在累积

2015年新预算法生效之后，一些地方政府仍存在在法定债务限额之外变相和违法违规的举债或担保行为，如利用企事业单位举债、利用政府购买服务违规举债、成立不规范的政府投资基金、利用PPP项目变相举债等。2017年7月，中央政治局会议强调，“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”。首次明确提出了“隐性债务”这一概念。

4.2. 政策：27号文推动隐性债务化解，建制县隐债化解试点推出

2018年8月，据第一财经报道，国务院下发《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号）和《地方政府隐性债务问责办法》（中发〔2018〕46号），隐性债务监管正式开启。随后财政部下发《地方政府债务统计监测工作方案》、《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》、《政府隐性债务认定细则》等，要求各地政府依规将截至2018年8月31日的隐性债务余额、资产等数据，填报至财政部设立的地方全口径债务监测平台。2019年6月，国务院办公厅下发《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（国办函40号），指导地方、金融机构开展隐性债务置换。2019年末，根据21世纪经济报道，建制县隐性债务化解试点推出，地方纳入试点后可发行地方政府债券（省代发）置换部分隐性债务。

4.3. 影响：隐债化解有序推进，但疫情宽松期中城投债务增速抬头

2018年以来的监管以“坚决遏制隐性债务增量，稳妥化解隐性债务存量”为原则，各地积极化债，隐性债务无序增长的势头得到遏制。但2020年上半年，为应对经济下行财政政策发力，地方政府融资环境宽松，债务增速再度抬头。以全国277个地级市为样本，发债城投有息负债总额2020年增加了4.4万亿，占2018-2020年债务增幅的54.7%。

5.1. 背景：经济走出疫情阴霾，隐性债务监管再度加严

2020年上半年疫情宽信用期间，地方政府显、隐性债务均大幅扩张，2021年经济企稳后，地方政府债务监管再度加严。2021年1月28日，财政部召开2020年财政收支情况网上新闻发布会，表示“坚决遏制隐性债务增量，对各类新增隐性债务行为，发现一起、查处一起、问责一起，终身问责、倒查责任；稳妥化解隐性债务存量，完善常态化监控、核查、督查机制，对各类隐性债务风险隐患做到早发现、早处置，牢牢守住不发生系统性风险的底线。” [9]

5.2. 政策：以债券为主要监管对象，严控隐性债务增量

2021 年 4 月，国务院发布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》（国发〔2021〕5号），提出“把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩”。2021年4月22日，上交所、深交所发布债券审核新规（3号指引），结合2020年末的“红橙黄绿”分类监管，严控城投尾部风险。2021年6月，财综〔2021〕19号将土地使用权收入划转税务部门征收，土地出让金灰色操作空间受到压缩；2021年7月，根据媒体报道，15号文发布，严禁新增或虚假化解地方政府隐性债务，并限制流动性贷款或流动资金贷款性质的融资等；2021年11月，上海、广东等纳入无隐债试点。

5.3. 影响:城投债净融资走弱

2021年城投债净融资总体弱于2020年，1-10月净融资1.6万亿，比2021年同期减少12.2%。其中3-5月，9-10月净融资相对较弱，5月净融资转负。

2008年以来的城投监管经历了五个阶段，各阶段一脉相承，防范化解地方债务风险的方向未发生改变。（1）2008-2009年，“四万亿”配套资金缺口叠加地方政府举债限制，政策鼓励城投平台发债，以企业债为主体的城投债快速扩容；（2）2010年是城投监管元年，19号文开始构建早期的城投监管框架，这一时期的监管以银行贷款为抓手，“重堵不重疏”。银行贷款受限后，资金通过非标、债券等渠道涌入城投平台；（3）2014年新预算法和43号文构建了新的债务管理框架，“修明渠、堵暗道”，地方政府债券成为地方唯一合法的举债渠道，第一轮债务置换也相继开启。但此后地方违规举债现象仍然存在，PPP、政府购买服务、政府投资基金等演化为变相融资渠道，隐性债务风险上升。（4）2018年27号文开启了隐性债务的甄别、统计和化解工作，强调遏制增量、化解存量。2019年建制县隐性债务化解试点也相继开启。（5）2020年突如其来的疫情重创经济，财政政策发力，地方政府杠杆率明显攀升，城投有息债务大幅增多。2021年经济企稳后，对于隐性债务的监管明显加强，债券为重点，限制尾部城投风险，禁止虚假化债。可以看出，从2010年起，城投监管政策一脉相承，尽管其中随宏观经济变化政策偶有微调，但防范化解地方债务风险的方向未发生改变。监管从银行贷款，到非标，到PPP，再到债券，从最初只监管资金端，到加强对项目端——地方政府的问责，政策“遏制增量，化解存量”的思路保持稳定，预计未来在兼顾“不发生系统性风险”的前提下，对于隐性债务的严监管还将推进，规范地方政府债务是大势所趋。

*感谢实习生杨楠对本文的贡献。

[2]旧预算法（1995）：除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。

[3]担保法（1995）：国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外。

[4]中国人民银行制定的《贷款通则》（1996）中对借款人资格做了严格限定，排除了地方政府。

[5]参考国发〔2010〕19 号《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》。

[6]根据19号文定义，为融资平台公司因承担公益性项目建设举借、主要依靠财政性资金偿还的债务。

[7]根据19号文定义，为融资平台公司因承担公益性项目建设举借、项目本身有稳定经营性收入并主要依靠自身收益偿还的债务。

[8]根据19号文定义，融资平台公司因承担非公益性项目建设举借的债务。

[9]来自网易财经https://www.163.com/money/article/G1E0H10200259DLP.html

2014年以来城兑付投风险事件梳理 20210711