山东城投整合全景(2012-2022)| 城投整合系列三

■过去十年山东城投整合全景

根据公司公告统计，2012年以来，山东省共发生120次城投整合（不考虑重要性相对较低的政府部门间股权划转，下同）。从时间趋势来看，2018年起山东城投整合数量明显增多并在2020年达到历史高点，2021年以来整合事件数小幅回落。从整合类型看，山东城投整合以上层新设和资产整合为主，其中2018年为上层新设高峰，2020年为资产整合高峰。各地市城投整合力度可划分三个梯队。1）整合力度强，包括青岛和潍坊；2）整合力度中等，包括威海、济南、德州、东营、临沂、滨州；3）整合力度弱，包括淄博、泰安、济宁、枣庄、菏泽、日照、烟台、聊城。

从整合模式来看，山东城投整合以资产整合和上层新设为主。2012年以来资产整合和上层新设占山东城投整合数量的47.5%、37.5%，其余整合模式包括政府控股、平级合并、跨级合并、平层新设等，占比相对较低。其中日照、烟台、济宁、淄博、临沂等区域以上层新设为主导，东营、德州、济南等以资产整合为主导，潍坊、青岛、泰安、滨州等涉及的整合模式相对多样。

■重点区域城投整合深度解析

1、潍坊：“以市带区”为主，新设主体较多

潍坊市过去十年累计城投整合数量居全省第二。其整合模式较为丰富，涵盖上层新设、平层新设、跨级合并、区级上挂、政府控股等模式，呈现“以市带区”的特点，相对而言更具系统性。（1）市级平台整合分为两个方面，①以区县平台为基础新设2家市级平台，包括潍坊海洋投资集团（2019-2021年吸收滨海区平台滨海旅游和潍坊城建旗下滨海投资两家平台）和潍坊农创（2020年吸收寒亭区平台滨城投资），目前两家新设平台均已发债。②由已有市级平台吸收合并区县平台。包括2020年潍坊投资合并坊子区平台凤凰山国资，2021年潍坊金控合并安丘市平台安丘华安国资。（2）其他区县平台整合以上层新设和政府控股居多。

从整合效果来看，“以市带区”整合下尚难观察到区平台信用利差向市级平台的明显收敛。如我们在《城投整合深度解析：细分模式与投资机会——城投整合系列一》中所述，多数区级上挂或跨级合并中，由于区平台的经营和融资仍实质由区政府管控，资本市场对整合后的平台仍倾向于按照区平台定价，其信用利差走势仍主要由区域基本面主导。

2、青岛：以区级平台整合为主，上层新设居多

青岛市过去十年累计城投整合数量居全省第一。（1）市级平台整合数量不多，以资产整合为主，其中青岛城投近年获得资产划入规模较大。（2）区县平台上层新设居多，西海岸新区基于原有平台上层新设了海洋控股集团和融合控股集团两家主体，将区域一级发债平台由5家整合为2家。市北区基于市北城建上层新设了市北建投、基于市北城发上层新设了青岛融汇；城阳区基于城阳市政和城投开投新设了城阳控股。

从整合效果来看，青岛区级平台的上层新设整合中，母子公司信用利差走势相对一事一议，与区域基本面和母子公司管控强度两个因素相关。如在西海岸新区新设海洋控股集团的案例中，母子公司信用利差总体趋于收敛；在城阳区新设城阳控股的案例中，城阳控股信用利差和城阳开投总体趋近、和城阳市政收敛不明显。

■风险提示：数据披露不全、数据处理偏差、政策变动超预期等。   

根据公司公告统计，2012年以来，山东省共发生120次城投整合（不考虑重要性相对较低的政府部门间股权划转，下同），其中2018年以来共发生99次城投整合。从时间趋势来看，2018年起山东省城投整合数量明显增多并在2020年达到历史高点，2021年以来整合事件数小幅回落。从整合类型看，山东城投整合以上层新设和资产整合为主，其中2018年为上层新设高峰，2020年为资产整合高峰（整合模式划分标准参照《城投整合深度解析：细分模式与投资机会——城投整合系列一》）。

观察过去十年（2012-2022）各地级市累计城投整合数量，可划分强中弱三个梯队。1）整合力度强，包括青岛和潍坊；2）整合力度中等，包括威海、济南、德州、东营、临沂、滨州；3）整合力度弱，包括淄博、泰安、济宁、枣庄、菏泽、日照、烟台、聊城。

从整合模式来看，山东城投整合以资产整合和上层新设为主。2012年以来资产整合和上层新设占山东城投整合数量的47.5%、37.5%，其余整合模式包括政府控股、平级合并、跨级合并、平层新设等，占比相对较低。16个地级市分为三类，1）上层新设主导型，包括日照、烟台、济宁、淄博、临沂等，2）资产整合主导型，包括东营、德州、济南等，3）均衡型，包括潍坊、青岛、泰安、滨州等，涉及的整合模式相对多样。

2.1. 潍坊：“以市带区”为主，新设主体较多

潍坊市过去十年（2012-2022）累计城投整合数量居全省第二，仅次于青岛市。其整合模式较为丰富，涵盖上层新设、平层新设、跨级合并、区级上挂、政府控股等模式。在全省16个地级市中，潍坊的市级和区县级城投整合力度均较大，呈现“以市带区”的特点，相对而言更具系统性。

2.1.1.市级平台：吸收区县平台股权，一级发债平台由4变6

潍坊市级原有4家一级发债平台，包括①潍坊市城市建设发展投资集团有限公司（简称“潍坊城建”）、②潍坊市投资集团有限公司（简称“潍坊投资”）、③潍坊水务投资集团有限公司（简称“潍坊水务”）、④潍坊市金融控股集团有限公司（简称“潍坊金控”）。潍坊市级平台整合集中于2019-2021年，包括两个方面：

（1）新设：以区县平台为基础新设2家市级平台

新设市级平台之一为潍坊海洋投资集团。搭建潍坊市海洋投资集团有限公司（简称“潍坊海洋投资集团”）是潍坊城投整合的重要内容之一，在2019年-2021年间完成，分为三个步骤：① 2019年1月2日，滨海区国资委下属潍坊滨海旅游集团有限公司（简称“滨海旅游”）100%股权由滨海区国资办无偿划转至潍坊滨海国有资本投资运营集团有限公司（简称“潍坊滨海国资”，后更名潍坊市海洋投资集团有限公司），潍坊滨海国资为非发债主体。②2021年11月16日，潍坊海洋投资集团进行股权上挂整合，其100%股权由滨海区国资办划转至潍坊市国资委。③2021年11月16日，为增强潍坊海洋投资集团实力，潍坊城建旗下潍坊滨海投资发展有限公司（简称“滨海投资”）50%股权被无偿划转至潍坊海洋投资集团。2019年4月19日，潍坊海洋投资集团首次发债。

新设市级平台之二为潍坊农创。2020年6月15日，潍坊市寒亭区平台潍坊滨城投资开发有限公司发生上层新设型整合，其60%股权由寒亭区财政局无偿划转至新设主体潍坊三农创新发展集团有限公司（简称“潍坊农创”）。2021年10月19日，潍坊农创首次发债。

（2）跨级合并：市级平台吸收合并区县平台

涉及跨级合并的区县主要为坊子区和安丘市。①2020年12月16日，潍坊市坊子区平台潍坊凤凰山国有资本投资运营管理有限公司60%股权由坊子区财政局无偿划转至市级平台潍坊投资。②2021年7月29日，安丘市华安国有资产经营有限公司51%股权由安丘市国资管理局无偿划转至市级平台潍坊金控。

总结来看，潍坊的市级平台整合呈现明显的“以市带区”特征，通过已有或新设的市级平台吸收区县平台股权，使滨海区、寒亭区、坊子区、安丘市的平台控股股东变更为市国资委，起到为区县平台增信、加强债务一盘棋管控的作用。

2.1.2. 区县平台：上层新设和政府控股居多

除上文讨论的滨海区、寒亭区、坊子区、安丘市外，潍坊市其他区县平台整合以上层新设和政府控股居多，集中发生在2017-2018年。

2.1.3. 整合效果

（1）案例一：潍坊海洋投资集团

区级上挂对信用利差的改善程度较小。潍坊海洋投资集团2021年11月股权上挂至市国资委后，其信用利差仍然保持在相对高位，难以观察到整合后信用利差向市级平台的收敛。

母子公司利差走势分化。2019年1月、2021年11月滨海旅游、滨海投资相继并入潍坊海洋投资集团，（1）滨海旅游和潍坊海洋投资集团属于“一套人马两块牌子”架构，利差总体趋近。（2）滨海投资原属于市级主平台潍坊城建，并入潍坊海洋投资集团后，信用利差明显走阔。

（2）案例二：潍坊农创合并滨城投资

寒亭区平台滨城投资2020年6月并入潍坊农创后，信用利差整体仍波动上行。潍坊农创首次发债后，滨城投资信用利差走势未观察到与潍坊农创的收敛。

（3）案例三：潍坊金控合并安丘华安国资

2021年7月，安丘华安国资并入潍坊金控后，未观察到与潍坊金控信用利差的趋势性收敛。5月以来，潍坊金控信用利差明显上行。

总结来看，“以市带区”整合下尚难观察到区平台信用利差的明显回落。如我们在《城投整合深度解析：细分模式与投资机会——城投整合系列一》中所述，在多数区级上挂或跨级合并中，由于区平台的经营和融资仍实质由区政府管控，资本市场对整合后的平台仍倾向于按照区平台定价，其信用利差走势仍主要由区域基本面主导。

2.2.青岛：以区级平台整合为主，上层新设居多

青岛市过去十年（2012-2022）累计城投整合数量居全省第一。其整合主要集中于区级平台，以上层新设居多，主要在西海岸新区、市北区和城阳区；市级平台整合相对不多，以资产整合为主。

2.2.1. 市级平台：整合动作不多，以资产整合为主

青岛市级平台的整合模式集中于资产整合，其中青岛城投近年获得资产划入规模较大。2019年，青岛市国资委将青岛交通发展集团100%股权、青岛国际机场集团93.70%股权划转至青岛城投；2020年，青岛市国资委将双星集团100%股权划转至青岛城投；2022年，青岛城投吸收合并青岛水务。其他市级平台涉及的资产整合主要包括2019年青岛市国资委将青岛公共住房投资建设有限公司股权无偿划转入青岛地铁集团，2020年青岛市国资委将海信集团100%股权无偿划转至青岛华通集团。

2.2.2. 区县平台：上层新设居多

• 西海岸新区

2018年以来，西海岸新区基于原有平台上层新设了海洋控股集团和融合控股集团两家主体，将区域一级发债平台由5家整合为2家。

（1）2018年搭建青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司（简称“海洋控股集团”）。2018年12月18日，青岛黄岛发展(集团)有限公司、青岛董家口发展集团有限公司97.67%、100%股权由黄岛区国资办划转至海洋控股集团（2018-11-23成立，2019-09-10首次发债）。2019年3月28日，青岛海洋投资集团有限公司98.98%股权由西海岸新区国资局划转至海洋控股集团。

（2）2019年搭建青岛西海岸新区融合控股集团有限公司（简称“融合控股集团”）。2019年3月25日，城发投资集团有限公司100%股权由黄岛区国资办划转至融合控股集团（2018-11-26成立，2019-09-03首次发债）；2020年5月，青岛经济技术开发区投资控股集团有限公司51%股权由西海岸新区国资局无偿划转至融合控股集团。

• 市北区

2018年5月13日，青岛市北城市建设投资有限公司（简称“市北城建”）83.45%股权由市北区国资办无偿划转至青岛市北建设投资集团有限公司（简称“市北建投”，2016-09-13成立，2021-12-09首次发债）。

2020年9月10日，青岛市北城市发展集团有限公司（简称“市北城发”）100%股权由市北区国有资产经营管理中心无偿划转至青岛融汇财富投资控股集团有限公司（简称“青岛融汇”，2019-11-12成立，2020-12-18首次发债）。

• 城阳区

2020年4月16日，青岛城阳市政开发建设投资集团有限公司（简称“城阳市政”）、青岛城阳开发投资集团有限公司（简称“城阳开投”）100%股权由城阳区国有资产发展中心划转至青岛市城阳区阳光城阳控股集团有限公司（简称“城阳控股”，2019-12-19成立，2020-09-16首次发债）。

• 李沧区

李沧区未发生新设型整合，整合模式主要为涉及政府的股权变更。（1）2020年4月16日，青岛海创开发建设投资有限公司76.47%股权由青岛李沧开发投资有限公司转让给李沧区国资办。（2）2020年9月27日，青岛世园(集团)有限公司控股股东由青岛市国资委变更为李沧区国有企业服务中心。

2.2.3. 整合效果

我们在《城投整合深度解析：细分模式与投资机会——城投整合系列一》提出，上层新设模式下母子公司信用利差的走势取决于区域基本面和母子公司管控强度两个因素。

在青岛区级平台的上层新设整合中，母子公司信用利差走势相对一事一议。在西海岸新区新设海洋控股集团的案例中，母子公司信用利差总体趋于收敛；在市北区新设青岛融汇的案例中，母子公司信用利差目前趋近趋势不明显；在城阳区新设青岛城阳控股的案例中，城阳控股和城阳开投信用利差总体趋近，与城阳市政收敛不明显。

2.3.其他地级市

城投整合深度解析：细分模式与投资机会——城投整合系列一 2022-7-18

2022年以来城投整合有哪些变化？——城投整合系列二 2022-7-25