有没有财务造假，厂房都没有，只卖吊牌的南极电商
有这么一家上市公司，其在A股有着独树一帜的商业模式，这家上市公司叫南极电商(21.200,0.03,0.14%)。它最近喜忧参半，喜的是在一众机构抱团的簇拥下，公司股价自今年3月下旬以来至今，由最低的9.7元左右，飙涨至最近的22元，短短三个月区间涨幅高达133%。
忧的是，近期市场对南极电商财务数据及其他基本面情况的质疑明显增多，从怀疑资金体外循环，到质疑隐瞒成本等，引发市场层面的忧虑。
而令外界产生疑虑的是南极电商远超茅台的财务数据：2015年借壳新民科技之后，营业收入从2015年3.89亿，飙涨至去年逾39亿元;扣非归母净利润由1.66亿元，增长15.04亿元;轻资产，主业的毛利率年年超过90%，净利润率也高达50%左右，又无需过多资产支出。
这家公司的商业模式怎么独树一帜呢，我们来看看什么是天下之大，无奇不有。南极电商，可能很多人听到会感觉陌生，但是提到南极人，想必不少人有所耳闻。
南极电商即原来的内衣品牌南极人，2015-06-24，南极人（上海）股份有限公司正式将公司名称改为南极电商（上海）股份有限公司 ，同时更改的，还有南极人的经营范围：将原来的服装纺织品类，扩大到家居日常用品全品类。
在很多人的印象里，品牌的电商旗舰店应该有且只有一家。但是当你上淘宝搜索“南极人”，相关的食品、男装、女装、家纺、居家日用品、裤袜等旗舰店却几乎拉不到底。
除了旗舰店，南极人的官方店、企业店、专卖店、直销店、自营店、工厂店也是令人眼花缭乱。
在中国最大的C端电商淘宝网上，搜索"南极人"的100页共2000家店铺，林林总总这么多南极人店铺，到底孰真孰假？答案可能让人难以置信：他们都是真的，也可以说都是“假的”。这些店铺其中南极人授权的店铺在1500家以上。
如此巨大的授权规模，堪称中国授权品牌之最。
市面上南极人品牌产品太多，但是南极人本身已经不在涉足生产。
只卖吊牌的中国名牌
现在，南极电商拥有品牌包括南极人、卡帝乐鳄鱼、精典泰迪、南极优选等，主要为合作商提供品牌授权服务。曾经，凭借不错的产品质量和疯狂传播的电视广告，南极人成为了中国驰名品牌。在保暖服饰领域，其销量和市场占有率始终位居前列。2008年是南极人的转折点。这一年，南极人开始转型：直接砍掉工厂和经销商，将品牌授权生意做到了极致。到2018年，南极人的授权范围从内衣拓展到男女装、家纺、母婴用品、家电等多个品类，上游授权生产商达866家，下游授权经销商达4186家，授权店铺更是多达5535家。
2008年-2014年，在国内电子商务发展的风口，南极人抓住了这一机遇，让产品品类从内衣、羽绒服，扩充到男装、女装、母婴、居家布衣等众多品类。南极人在品牌授权的基础上，进一步提出“NGTT”共同商业体模式，以品牌为核心，建立电商生态综合服务体系。公司主要盈利模式，就是通过品牌综合服务向合作工厂和经销商收取费用。
由于南极人很早就在淘宝、天猫上注册了店铺，而且盘子做得极大，因此能从阿里方面获得比一般品牌更多的资源。阿里聚划算的商家倚天会就是行业最TOP的核心商家组成的核心同盟圈子，他们都是单期流动成交金额超过千万、淘系年销售额达到1亿元或主品牌为国际、海内知名品牌等，享受阿里全系资源支持以及专属团队服务。以南极人单个店铺天然不可能进入倚天会，但南极人这个品牌却是倚天会的成员，加入南极人之后，店铺就有可能享受相应的服务。
2012年-2014年，公司对外发放标牌的数量，由2840万件增至8438万件，仅标牌使用费一项，就从422万元增至2742万元。标牌，就是包含商标、合格证、吊牌、吊粒、防伪标等一整套东西。
这时候的南极人，已经砍掉了所有的生产线，卖掉了所有的工厂，线下实体零售渠道也被放弃，彻底走上了品牌授权的商业模式。
过去一年，南极电商的授权范围还在进一步扩大。2019年财报数据显示，其最新合作供应商数量为1113家，合作经销商为4513家，授权店铺为5800家。
从南极人目前的财报数据来看，品牌授权的毛利率高达93%。
广泛的授权，让南极人这一品牌在市面上的成交额日益提高，2019年，天猫“双十一”战报显示，南极电商（002127）旗下的南极人品牌成为天猫“双十一”狂欢节15个销售额破10亿元的品牌之一，“双十一”当天销售额逾15亿元。同时，在天猫“双十一”出口品牌的排行榜上，南极人位居第五。
而随着公司规模效应的逐步凸显，品牌影响力的不断提升，品类渠道的不断完善，同时由于子公司时间互联品牌移动端精准投放的持续推进，公司营业收入由2015年末的3.89亿跃升为2019年的39.07亿，营收累计涨幅高达900%。公司自2015年借壳上市以来盈利能力便突飞猛进，在2019年营收增速仅为16.52%的情况下，归母净利润却也高达36.06%。
那么表现如此优异的南极电商是怎么成为今天的行业强者呢？
第一，适时砍掉盈利能力较弱的服装销售板块，战略转型显成效。
服装销售毛利微薄，营收占比持续走低。近年来，公司逐渐削减服装销售板块业务，营业收入从2015年的1.07亿下降为2019年的0.03亿，占比也由2015年的27.53%下降为2019年的0.07%，原因在于该业务毛利率下滑明显，由2015年的32.33%下降为2017年的3.77%，而近两年由于营收贡献低于10%毛利率未曾披露，但也能知道2019年新设子公司卡帝卡乐开展了线下童装业务，由此引起服装销售板块营收占比走高至0.07%。
因此，受益于公司的轻资产特性加之于服装销售业务的大幅削减，存货和固定资产双走低的情况下带动了总体资产周转效率的大幅提升，从而提升公司的整体运营效率。
第二，产品结构更趋多元化，各业务盈利能力超强劲。
时间互联的加入尽管让综合毛利率下滑明显，但却也扛起了公司创收的大旗。2017年10月公司收购时间互联以后，作为时间互联的主营业务移动互联网广告服务业务就成为南极电商的"左膀右臂"。2018年以来，时间互联持续发力分别实现营业收入23.16亿元和25.1亿，营收占比分别高达69.05%和64.23%，2020年一季度占比居然高至77.23%，不过综合毛利率直接由2017年的70.05%下降为2019年的38.50%。
而作为公司的一大主营业务——卖吊牌生意，不是只授权品牌收取服务费那么简单，还需要提供产品研发、工艺制作、品质控制、计划制定、数据分析等一系列增值服务。
尽管品牌综合服务项目营收占比受产品结构优化的影响在持续走低，但公司的老本行依然做的风生水起。近四年营收增速平均为32.28%，2019年实现12.41亿的营业收入，尽管占比维持在31.76%，但毛利率一直居高不下，四年毛利率平均为94.11%。而毛利率如此高的原因在于其采购成本仅限于那个小吊牌！
值得一提的是，公司逐渐涉足除了内衣以外的领域，包括男装、女装、母婴和家居布艺等众多品类，进一步实现产品的多元化布局。
第三，大幅削减广告宣传费，品牌效应让南极电商登峰造极 。
尽管品牌综合服务业务继续维持较好的成长性，但用于卖吊牌的宣传推广费用却是在逐年走底，2017到2019年同比增速均为负值，2019年推广费直接降为零。不得不说，南极电商不用搞更多的营销依然可以继续做大做强，真是个神奇的存在。
与此同时，销售费用中的广告费也在发生明显的削减，由2018年的6480.54万元下降为2019年的3675.87万元，降幅达到43.28%。
品牌的作用就是信任背书。消费者选择你的品牌是信任品牌背后一以贯之的产品品质。
真不知道这种透支品牌的行为还能持续多久。
你说这些老板不知道么？肯定知道啊。只是这样赚钱实在太爽了啊！找一大波招商的，名片印好了就出去跑业务吧。不要工厂，不要生产，不要原材料就把钱赚了。
业绩上去，利润率提高，股票更值钱。实在是不能更爽了。
5月28日，有质疑南极电商涉嫌财务舞弊的声音出现，从员工薪酬、货币资金真实性、逆天的子公司，三个方面质疑了南极电商财务不合理，盘中南极电商一度大跌近7%，收盘跌4.28%。此前，曾有人质疑南极电商存在体外循环、虚增收入的嫌疑，那么这些对南极电商的质疑是否真的成立呢？
财务造假的目的是做高利润，从而炒高股价，做高利润的方法通常是无中生有，虚增收入，或者乾坤大挪移，减少成本。我们先来看看南极电商是否通过体外循环的方式虚增了收入。
2019年年报数据
2018年年报数据
2018年、2019年前五大客户都是国内外知名电商平台，除了2019年第二名客户不明，拼多多、唯品会、淘宝等客户都没有造假的动机。首先，大平台无配合造假的机制。这些都是国内顶级的上市公司，是要经过严格的内外部审计的。若无购买支付形成的交易，平台却愿意配合南极电商产生收入，需要跨越内部的多个部门、多人协作，逃不过企业内外部监管。其次，南极电商形成的交易在电商平台内属于极为小的客户，各大电商平台不可能从总部的角度统一配合造假。造假的成本高，风险大，而平台获利小。
2019年年报数据
2018年年报数据
2019年前五大供应商包括了小米、步步高、华为、今日头条等，总金额达到21.65亿元，占比达到90.1%；同样的，2018年前五大供应商包括了vivo、腾讯、小米、华为等，总金额达到18.89亿元，占比85.99%。这些顶级供应商配合造假的可能性更小。对于这些企业而言，如若配合造假，则没有真实的交易，供应商就无钱可拿，除了获得一些所谓的“感谢费”外，所有的作假成本、风险还要自己承担，对于华为、小米、步步高这些企业，还不至于为了作假的“感谢费”而铤而走险。
说到这里基本可以排除券商研报对体外循环虚增收入的可能，因为体外循环为了业务的完整，必然需要虚构供应商或者虚构客户，可是南极电商的前五大客户和供应商都是国内外顶尖的企业，配合南极电商造假的概率太小了。尤其是供应商的真实性基本制约了造假可能，因为这里有一个基本认知：既然业务是假的，造假收入就够了，不会真去采购商品进行商业活动。
从2017-2019年的收入构成看，公司采购对应的业务主要是移动互联网媒体投放平台业务，就是广告业务。采购上文分析过，可以肯定是真实的，而业务毛利率从2017年的10.13%下滑到2019年的7.5%，也不会是假的，如果是假的，就会把毛利率做很高，才符合造假的本质。
除了广告业务，还需关注品牌服务费，因为这部分业务的确在理论上有刷单的可能性。
南极人主要的销售渠道都是在网上，品牌经销商只要缴纳一定金额的授权保证金，就可以在天猫上开一家“认证”的南极人店铺。所售商品从无品牌认证为南极人“正品”，只需缴纳一笔商标使用费，即购买吊牌，按照销售金额的百分比抽取。品牌服务费，也就是大家所诟病的“吊牌费”。
各大电商平台的GMV（成交总额）是无法造假的，假设要造假，必然是南极电商大股东找刷单客去各个平台把东西买回来，让我们来分析下是否存在刷单和虚假提升人均创利的可能。更何况在新税收背景下，刷单极可能会被税务局要求补税的。
我们可以发现，抽佣率最近3年持续在下降，这不符合一个造假企业的基本特征：如果是造假，提高佣金率可以快速提高收入。
如果真的有造假，造假的金额是多少？
我们假设人均创利不变，以2016年的人均创利为基础，推算出可能的“虚增”收入。
虚增的GMV公式=（1-2016年人均创利/2019年人均创利）*当年GMV
虚增的GMV金额=（1-71.87/186.71）*305.59=188亿元
如果上市公司虚增了GMV188亿，我们可以做出如下推断：
第一．虚构GMV需要的资金。虚构188亿元的GMV，在平台上要产生流水，根据公司年报披露，袜子产品的周转率从10-20次提升达到30-40次。而公司还有内衣等低周转的产品，假设平均周转是20次，虚增收入就要储备188/20=9.4亿元的现金在体外周转。
第二．需要支付的佣金。然后每年需要实打实的拿出现金作为佣金给上市公司， 2019年的若虚增收入188亿，根据抽佣比例4.06%，则给上市公司贡献7.6亿元。此处我们就不计算淘宝要根据收入抽取的费用。
第三．增值税与所得税。收入要交增值税，按照现代服务业的标准是6%，由于公司毛利率非常高，就不算抵扣了，所以税费成本就是：7.6亿*6%=4560万元。其他的小税就不计算了，就看大头所得税。由于南极电商的主体的税率是25%，该业务的净利润率不明，假设该业务税前净利润率为50%，那么所得税就得交9500万。
第四，不完全计算的成本求和。将上述金额求和，9.4+7.6+0.456+0.95=18.456亿。2019年为了虚构上市公司收入，南极电商大股东就得实打实准备18.4亿元随时待命，而且每年交税的实际成本在1.5亿元左右。还不包括虚增收入的额外费用！比如找人刷单的佣金等，实际算起来，每年造假的硬性支出大约在2亿元。
第五，分析造假方的资金链。假设连续造假这么多年，南极电商大股东随时准备十多亿元现金在身边，每年支出1-2亿元造假费用。大股东张玉祥夫妇持有上市公司27.69%股权，金额大约为124.6亿元，一点质押都没有，资金实力可以呀！有这样强大的个人现金流，是否需要去财务造假呢？
第六，收益风险比。再从动机看，由于张玉祥夫妇只占公司27.69%的股份，占比不高。一个只占27.69%股权的人，何必为了另外72.31%“广大股东的利益”一人抗下所有成本和风险？于情于理，也说不通。
也许有人说康得新、抗美药业的股东都是20%多的持股，不也造假了。但是那是一个集团母公司作为大股东在造假，造假也是技术活，需要一帮人造假。可是张玉祥夫妇就两个人，这么多技术活难道“外包”了？大股东是通过什么途经找到了数百万实名制的淘宝、京东等平台的使命账户。假设账户虚假刷单180亿元，周转20次，每次90元，则需要找到1000万个账户，假设分散在淘宝、京东、拼多多平台，则需要300－400万个真实存在的人进行刷单。
如此大金额的虚增收入，刷单客是如何逃避各大平台的刷单监管系统的？如果如媒体所说，在体外有1600余名员工，那么大股东每年需要额外自己承担的成本就有2.5亿元。几年下来也该质押股票、从上市公司套出资金，为什么还没有呢？
人均创收提高是有可能的，因为员工开发南极电商的代理商后，不需要新增人员进行维护，人均创利会增加，这和模式有关系。
有人认为南极电商由于现金流极为充沛竟然要借款，上市公司可能有问题。
首先，这些银行借款都是子公司的借款，如果子公司因资金周转还没有到位，适当借款，这很正常。
其次，上市公司适当和银行保持关系，也符合常规。企业与银行不能太僵，因为谁也不能保证自己没有求银行的一天，如果银行上门商量略微贷款一些，董事长抹不开面子，贷一些意思一下也是有可能的。在国内，银行和企业的关系，绝对不是简单的借贷关系，还有更多超越资金需求的复杂考虑。
第三，没有大存大贷。康美药业、康得新这些企业货币资金造假的特征是“大存大贷”，可是南极电商没有大贷，贷款金额不过区区1亿元。举个例子，贝索斯有钱，但是他有用信用卡习惯，所以贝索斯账户里有巨额的资金和小额度的信用卡负债，这总不能说贝索斯的钱是假的吧？
至于两个新疆公司注册资本为0，为何能够盈利巨大问题，新疆地方为了积极引进企业，给予了税收优惠。两个企业所在地伊犁，都有明文规定，当地政府出台的《实施意见》第二条（九）“加大税收扶持力度”中规定：“……对在受援地区新办的鼓励类中小企业，享受自治区企业所得税地方分享部分‘两免三减半’优惠。对南疆三地州新办的鼓励类中小企业，再享受企业所得税地方分享部分五年减半征收的优惠政策。”，上述规定在减半期内，企业所得税地方分享部分按照适用税率计算的应纳税额减半征税。
看似夸张的收入利润比是公司调节的结果。公司可以将收入、利润主要放在这两个企业，而成本放在别的控制的企业，从而实现了税率下降。事实也是如此，如下表所示。企业的所得税比重在设立新疆公司后下降较快，从2017年的9.09%，下降为2019年的1.84%。所以，这是节税的考虑作出的财务调节，是合情合理合法的，有如此成本控制意识，投资者不妨给上市公司点个赞。
南极人能走多久
南极人的利润，加盟商的销量，来源于南极人时代遗留下来的品牌遗产。而这一遗产，正在越来越多南极人消费者的差评和失望中，逐渐消耗。
有研发创新能力的工厂不会加入南极人；现在会加入南极人的工厂，不会高于南极人现有的工厂规模上限。
随着品牌遗产的消耗，南极人品牌也将变得越来越难有价值，而在公司需要持续增利的逼迫下，只会不断让南极人降低加盟准入门槛，降低品控投入，降低品牌宣传和维护的投入。
作为一家品牌运营商，南极电商最近几年持续压缩广告宣传费用的支出。2016年这一费用为1231万元，2017年为304万元，2018年上半年仅为121万元。
这，是一个恶性循环。
但是买吊牌的就南极人一家吗，不，大家说的比较多的有 七匹狼 花花公子 木林森 红蜻蜓 意尔康这些品牌我所了解的都是存在授权卖标的情况的，但是没列入进入。
原因是，像七匹狼，木森林这种，自己卖标卖授权，但是好歹自己也开着点卖着货，不算完全的堕落。这种还包括：骆驼，jeep等等。品牌太多，不一一举例了。
而像花花公子这种，人家完全就不是卖货的，从一开始也没卖过一件货。就是卖标收智商税的。所以也不存在堕落的问题了。一直就没站过何谈跌倒呢？
再比如奔驰打火机，这种，买的人难道不知道奔驰不会出打火机么？人家买的是那个虚荣心而已，所以也不算品牌堕落了。
但是，话又说回来，拼多多能逆袭淘宝，正说明国内低端消费市场有着广袤的市场空间，南极人这样广泛授权给中小店铺的方式不也正好迎合了大众消费中低价购买品牌商品的需求吗，或许南极人还有很长的路可以走。
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