(文：李潇宇）
CPI同比转负了，但更值得关注的积极信号是7月CPI环比结束“5连降”后转涨0.2%。在“少见”的CPI转负影响下，三季度可能是今年名义GDP的“经济底”，对于下半年的政策路径有何影响？我们认为当前持续的“低通胀”环境下，年内第二次降息诉求与地方政府化债方案落地的预期均有增加。以史为鉴，CPI与PPI同比同负后，政策往往会积极应对。我们回顾了改革开放以来四次CPI同比转负时期的经济背景与后续政策，如图1：
①1998年：国企部门改革与银行控制不良贷款规模，又正逢亚洲金融危机的发酵，国内就业与需求承压；央行在1998-1999两年间两次降准、多次降息提振融资；财政部同时发行特别国债刺激社会需求。②2002年：中国加入WTO后海外资金与新技术流入，企业生产降本增效，供给增长快于需求，财政部通过增加国债发行+改革农村税费予以应对。③2009年：金融危机引发的大衰退冲击中国出口贸易与企业盈利，央行多次降息降准+国常会快速出台“四万亿计划”托底国内需求。④2021年：疫情反复下的“就地过年”限制消费场景，CPI同比仅在春节前后短期转负，且出口回暖，整体需求压力不大的背景下并无总量刺激出台。三季度名义GDP可能为今年的底部：CPI同比持续回落下预计三季度的GDP平减指数仍为负值，名义GDP可能低于4.5%，或成为库存周期、信用周期下的“经济底”（PPI-CPI“剪刀差”，社融存量同比增速可能已在6月触底），也凸显政策继续出台以呵护复苏的必要性。
实际利率回升增加降息诉求：虽然央行在6月份刚刚降息10bp，但当下经济回升动能偏缓叠加CPI转负带来的实际利率回升，或成为央行年内第二次降息的考量，以进一步刺激实体融资需求。低通胀环境增加债务负担：根据IMF的预测，2023年中国非金融部门的总债务增速约为9%，其中地方政府债务或保持15%左右的高增速，在一段时间内持续高于名义GDP同比，利息支付压力不减，在此背景下，我们认为政治局提及的“一揽子化债方案”可能会近期加速落地。
7月具体数据来看：CPI方面，食品项同比转负至-1.7%（前值2.3%）为拖累CPI的主因，其中猪肉价格仍深陷负区间，鲜果与鲜菜因天气扰动因素消退而供给回升，同比读数大幅回落。暑期出行热度较高，服务项环比超季节性上涨0.8%；非食品消费品价格同比约为-1.0%，其中能源价格同比下降6.9%，耐用品价格仍疲软。
PPI环比微降0.2%，同比降幅在高基数逐渐消退下收窄至-4.4%，主要是受需求底部企稳和政策出台后的预期改善影响。分项来看，7月政治局会议前后城中村改造与地产需求刺激预期较强，地产相关的黑色系工业品环比企稳；海外方面受到美国经济强于预期提振，国内石油和天然气开采业、有色金属冶炼和压延加工业价格均由降转涨。
风险提示：政策定力超预期；欧美经济韧性超预期，资金大幅流向海外；出口超预期萎缩；信贷投放量超预期。相关阅读：
7月出口：数据罕见调整，该如何解读？（东吴宏观陶川，邵翔）
一文读懂工业企业去库周期（东吴宏观团队）
经济“放开2.0”，这次有何不同？（东吴宏观陶川，邵翔）
地产政策最新调整的五个关键问题（东吴宏观陶川，邵翔）
又加息了！重启还是收尾？（东吴宏观陶川，邵翔）
免责声明
本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。
本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。
本订阅号不是东吴证券研究所宏观团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。
本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。
本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。