降准不降息的宏观逻辑（东吴宏观陶川团队）

（文：陶川/邵翔/李潇宇/钟渝梅）

今年的货币政策操作很微妙，3月降准，6月才降息；而8月降息，9月就降准……回顾去年大会以来的货币政策，一个直观的感受是越来越快，如图1所示，从去年11月底至今货币政策宽松操作的时间间隔呈现有趣的递减特征，五次操作之间分别隔着4、3、2、1个月。那我们自然要问，会不会出现同月既降准又降息？以及10月是不是会继续降息？

对于前一个问题的回答是，不太可能。因为单月降准+降息是“极端”模式，如图2所示，最近三次出现类似的情况是在2020年（4月）、2015年（4月、9月）和2008年（10月和12月），分别对应着疫情冲击，新兴市场衰退和2008年金融危机。中国当前经济虽然存在内生动力不足的问题，但尚未到如此严峻的地步，从今天公布的8月数据可见一斑，消费的韧性还在，部分行业如汽车依旧保持不错的势头，基建和制造业投资也出现了反弹。

对于后一个问题的回答是，有可能。从政策组合上看，在当前的经济背景下，财政如果谨慎些，那货币政策就要积极一些。从政策效果来看，10bp托不住地产（今年5年期LPR利率只降了10bp），而单靠二手房和一线城市改善性需求可能并不足以扭转乾坤。

工业生产：汽车是今年的中流砥柱，计算机电子行业迎来拐点？今年以来汽车制造一直是工业生产最主要的拉动之一，同时也是8月增长动能最好的行业（图5）。

8月令人意外的是，极端的天气似乎并没有对工业生产产生太多影响，环比0.5%的工业增速基本与历史同期平均水平相符。其中值得注意的是计算机电子行业的生产开始明显回暖，叠加全球半导体销售的积极信号，这可能是部分中游制造业逐步向补库存转变的重要标志之一。除此之外，化学原料和制品行业5月以来也一直表现亮眼，部分高耗能行业的反弹也能解释为何当前工业用电量和工业生产之间的分化。

制造业：反弹的动能来自何处？继8月制造业PMI打破极端天气的“阴霾”之后，制造业投资也迎来反弹，当月同比增速上涨至7.1%（前值4.3%）。制造业的一大“彩蛋”在于民间制造投资的形势正在边际好转：近段时间私营企业利润表现比其他企业类型“略胜一筹”，且7月民间制造投资相对整体投资的表现略有改善（8月数据尚未公布）。

从制造业投资的具体产业上看，大部分行业正感受宏观的“逆风”。不过部分中下游行业仍是逆风局下的“亮眼项”，其中通用设备、专用设备、食品制造、纺织业等行业就成为了8月制造业投资的主要支撑力量。我们在之前的报告中提出，今年以来工业企业利润复苏情况为“中游>下游>上游”，此复苏格局也带动制造业中下游投资相对更加稳健。

基建：广义上、狭义下，公用事业是关键。8月广义基建投资同比增速录得6.2%（前值5.3%），此次基建投资的加速更多是靠电热水供应板块予以支撑。不过剔除公用事业板块的狭义基建同比增速仅为3.9%（前值4.6%），交通仓储、水利和公共设施投资均有“降温”，尤其是铁路投资同比增速下滑明显。

专项债发行提速为基建投资吃下“定心丸”。“好消息”是8月新增专项债发行明显提速，且财政部已公开表示“今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕”。鉴于新增专项债发行规模拐点通常领先于基建投资约3个月，我们预计四季度基建投资增速将会回暖。

消费：超预期好转，还得靠出行主题。8月社零同比录得4.6%，两年（2022-2023年，下同）复合增速反弹至5.0%（7月为2.6%），也对应了8月信贷中居民短期贷款大幅回升。考虑到8月服务业PMI读数回落反映暑期拉动因素边际转弱，这次社零的回升或反映两层积极内涵：第一是年中促消费政策历经两个月的陆续出台后，其刺激效力逐步开始显现；而更深一层则是长时间制约消费的信心与收入因素可能开始企稳。

分项来看，不同需求的分化现象依然显著。出行继续成为最大的拉动因素：石油及制品、汽车项以及餐饮零售额8月复合同比增速居前，且复合同比涨幅较7月均有大幅走阔。石油及制品项主要受国际原油涨价影响（8月国内汽油价格环比上涨4.9%）；汽车消费在暑期需求推动下复合同比增速走阔至8.2%，8月汽车销售额当月同比增速（1.1%）略低于销量（乘联会口径2.2%）可理解为促消费政策的发力。而地产关联消费项家具、家电、装潢以及办公用品在楼市企稳前仍偏低迷。

往后消费回升的趋势比较明朗。一方面是乐观因素不断显现，如存量房贷降息、降税类政策的出台已对居民起到稳预期效果；另一方面是去年9月开始因疫情扰动基数走低。叠加“金九银十”效应，四季度社零同比读数有望继续回升。

地产：继续筑底。8月地产投资同比小幅收窄至-11%。8月初极端天气持续扰动下，竣工面积同比增速大幅回落至11%，施工面积降幅进一步下探至-33%；销售面积降幅连续三个月收窄。

进入政策效果观测期，地产量价数据的回升成色成为下一个博弈点。“认房不认贷”等地产放松政策集中在8月底落地，市场对8月数据并无过多期待，而9月数据则关系到后续是资本市场&经济企稳还是政策进一步加码。结合高频数据来看，进入9月后地产销售确有积极修复：政策效力已经快速反映在二手房成交面积同比转正上，但与地产周期关联更紧密的新房成交面积同比降幅仅是收窄，我们认为目前断定地产整体回暖还尚需观察。

后续地产销售若好转，其带动房企资金进而支撑投资端的效果预计需要一定时间传导，若城市更新改造与金融支持均无超预期力度，年内地产投资大概率继续弱企稳。不过8月之后去年同期基数开始走低，四季度地产同比降幅可能收窄。

风险提示：东盟、俄罗斯及其他新兴经济体经济增长不及预期，对外需拉动不足。欧美经济超预期陷入衰退，拖累我国出口；政策出台过慢，导致经济动力和市场信心再次下降。

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