当前流动性有四大怪现象。一是资金利率的低点似乎已经过去。4月以来，资金利率持续处于极低水平，8月中旬后一度边际上升。跨月期间资金利率波幅加大，月初再度回归相对低位。二是同业存单利率似乎正在磨底，8月15日央行降息之后，同业存单收益率低位徘徊。三是超储率表现中规中矩，并没有呈现极松状态。今年上半年财政支出力度加大，补充了流动性，但没有使超储率明显上升。四是银行存款明显高于往年，各项存款增速连续6个月回升，1-7月存款增量已超过2019年全年。
从存差视角理解流动性宽松。金融去杠杆后，2022年尤其是4月份以来，存差再次大幅上升。回顾历史可以发现，存差大幅上升往往伴随银行间流动性宽松。其作用机制在于，存差上升能够补充银行的基础货币，还可以全面改善银行流动性监管指标。本轮存差上升对银行的投融资行为产生了显著影响，一级市场上银行对同业负债的依赖减弱，同业存单净融资额较低。二级市场上银行拥有了开展同业投资的更大空间，同业投资增长较快。
多项政策工具仍能发挥“补水”作用。本轮存款高增，企业和住户的贡献最大。住户存款多增系居民储蓄意愿高企的结果，企业存款多增则主要与留抵退税有关。年内留抵退税剩余1400亿，仍能补充流动性。市场重点关注的调增政策性银行信贷额度、开发性金融工具，对银行体系流动性的影响偏中性，但对商业银行流动性有改善作用。此外，下半年央行结构性货币政策工具剩余额度约为1.26万亿，能够在信贷需求修复的过程中，源源不断补充流动性。
流动性宽松能够持续多久？年内银行间流动性趋于向常态水平回归，但收敛斜率较为缓慢，资金面或持续偏松。短期来看，高达5000亿专项债结存限额将在10月底前发行完毕，剩余月份MLF到期量较高，流动性边际收敛斜率或有所上行。中期来看，留抵退税将继续补充流动性，财政支出具有回补效应，8月以来疫情反弹，宽信用回升时点或延后。而即便是信贷需求显著修复，结构货币工具也能够作为缓冲垫，流动性快速收紧的风险不高。
在极松流动性环境中，2.8%是上行阻力位。在宽松流动性环境中，国债收益率一般较低。将宽松流动性环境进一步细分为偏松和极松，历史经验显示，偏松环境下，2.8%是下行阻力位；极松环境下，2.8%是上行阻力位。
风险因素：疫情再度恶化，增量政策推出不及预期，美欧经济衰退。
4月份以来，资金利率持续处于极低水平。今年1-3月，央行降息后国内政策进入一段酝酿期，期间DR007围绕7天逆回购利率波动，二者中枢基本持平。随后海外形势逐渐明朗，美联储确认开启紧缩周期，国内政策在两会定调的基础上开始落地，包括4月15日央行降准、推出4400亿元再贷款工具、上缴结存利润等。财政则是明确了全年专项债限额以及“靠前发力”的支出节奏，实施大规模留抵退税等举措。积极的财政与货币政策投放了足量基础货币，银行间流动性由偏松转为极松，进入4月份后，DR007持续低于7天逆回购利率。与此同时，DR001中枢也明显下降。8月中旬之后，资金利率一度边际上升。7月下旬央行多次OMO缩量操作，8月以来连续采取20亿元的低额投放，均未引发资金利率上行。但8月15日央行降息后资金利率反而有所上行，尤其跨月期间资金利率波幅加大，7天逆回购利率较DR007差值一度收窄至28bp，较DR001差值一度收窄至52bp，双双创下7月初以来新低。9月初以来，资金利率再次回归相对低位。
同业存单利率前期持续低于MLF利率。按照央行一贯的调控框架，MLF利率为中期市场利率中枢，同业存单利率应围绕MLF利率波动，但过去一段时间，这一框架似乎已出现较长时间失灵。2021年5月至2022年3月，同业存单利率持续位于MLF利率下方，偏离幅度基本保持在30bp以内。4月份起同业存单利率开启一波下行，较MLF利率差值大幅走阔，8月初一度接近100bp。同业存单利率似乎正在磨底。8月15日央行降息之后，同业存单收益率最低降至1.88%，随后回归至2%附近，仍然处在低位。
怪现象之三：超储率表现中规中矩，并没有呈现极松状态。过去几年，超储率一般维持在1.1%-2.4%的区间。最紧时为1.1%，最松时为2.4%。今年一季度超储率为1.7%，高于往年季节性，反映出流动性偏松。二季度为1.5%，表现中规中矩，既不极松，也不极紧，与资金面所反映出的“流动性极松”相背离。财政支出力度加大，有助于改善流动性，提高超储率。不仅是资金面，超储率对政策大规模投放基础货币的反映似乎也较为有限。今年1-7月，全国一般公共预算支出累计增速为6.4%，收入累计增速为-9.2%，财政存款同比少增5483亿元。从流动性补充机制上看，财政支出力度加大，存款向居民、企业部门转移，对于银行间流动性是净补充。但从结果上看，超储率并未明显上升。
存款增速一路上升。截至2022年7月末，金融机构各项存款增速为11.4%，连续6个月回升，比去年末提高2.1个百分点。7月M2增速更是高达12%，创下2016年以来最高。不仅如此，M1也展现出上升势头，7月增速录得6.7%，连续3个月回升，似乎显示出资金活跃度有所回暖。新增存款明显高于往年。今年1-7月，金融机构累计新增人民币存款18.9万亿，同比多增6.0万亿。疫情前的2019年，全年新增存款为15.4万亿，今年上半年增量已超过2019年全年增量。
2.1 自金融去杠杆以来，存差大幅上升现象再次出现存差一般是指金融机构存款余额减去贷款余额的差额。国际金融危机之前，存差经历过一个持续增长的阶段，2005Q4、2007Q1货币政策执行报告均对存差做过专门论述。存差于2016年8月达到历史高点，金融去杠杆开启后，存差趋势性下降。然而，值得注意的是，2022年以来尤其是4月份以来，存差再次大幅上升。
虽然存差的表达式中包含贷款余额，但存差变化与贷款数量的变化无关。根据贷款创造存款的原理，为客户提供贷款的同时也为其提供了相等数量的存款，银行资产方的贷款和负债方的存款同时增长，从而实现借贷相等。因此，贷款数量的多增与少增，会引起存款数量的相同变化，不影响存贷差额。历史上存差走势分化背后的原因各不相同，分阶段来看：1、2001-2011年：外汇占款是存差形成的最主要原因2001年中国加入世贸组织后，出口成为驱动经济增长的关键引擎，外汇占款开始快速上升。从银行的角度看，外汇占款是央行投放基础货币的重要渠道，出口企业取得外汇后向银行结汇换取人民币，银行资产方外汇增加、负债方存款增加；银行再向央行结汇时，仅资产方结构调整，外汇资产减少、存放央行款项增加，在这一过程中银行获得了本币流动性，形成了央行口径下的外汇占款。在外汇占款上升最快的时期，央行曾通过发行央票的方式来回笼流动性，对应银行资产方的“对央行债权”项，银行购买央票也仅调整资产结构（示例参见图9）。整合上述环节，银行负债方存款增加，资产方贷款不变，存差上升。2011年四季度起，随着中国经济增长动能向地产和基建转轨，外汇占款增长放缓。2015年下半年外汇占款开始回落，中途仅2013-2014年初对存差扩大有所贡献，2017年至今外汇占款基本保持稳定。
2、2012-2016年：同业业务和非标融资推高存差除贷款以外，银行资产端一是配置有对其他存款性公司债权，即银行同业业务，包括政策性金融债、同业存单、各类商业银行债等。该渠道不派生存款，不影响存差。二是配置有对其他金融机构债权，即银行与非银金融机构（信托、保险、证券、基金、金融租赁、资产管理等）间的业务往来，包括债券投资、同业拆借、理财产品、资管计划等。2012-2016年间非标融资兴起，银信合作、银证合作等快速发展，银行甚至可以通过购买信托计划、理财产品间接将资金配置贷款或投向城投、房地产等领域。该渠道中属于表内业务的部分派生非银存款，贷款不变，推高存差；属于表外业务的部分不引起银行资产负债表的变化，但实际上借由通道业务将金融体系资金投向实体，导致实体部门存款增多，推高存差。三是配置有对政府债权，主要有国债和地方政府债。银行购买政府债时，资产端存放央行款项（超储）减少，对政府债权增加，负债端不变。政府发债筹得的资金直接进入中央国库，央行负债端政府存款增加、储备货币减少。政府存款体现在各项存款的统计口径中，上述过程贷款不变，推高存差。2012-2016年正是“影子银行”兴起的时期，金融同业业务和非标融资是推高存差最主要的原因。
3、2017-2019年：金融去杠杆开启，存差趋势性下降2017年央行将表外理财纳入MPA考核，联合五部门发布资管新规及其配套细则，银监会发布银信55号文打击信托通道业务，金融去杠杆拉开大幕。除监管升级之外，央行同时还收紧了货币政策。参考图10，2017年开始“对其他金融机构债权”增长明显放缓，2018-2019年规模收缩。受此影响，期间存差出现趋势性下降。4、2020年至今：政府债和同业投资增长较快，推高存差2015年起新《预算法》开始实施，地方政府债成为地方政府唯一合法合规的融资模式，地方债进入“自发自还”阶段，不再由财政部代替还本付息。地方债发行规模从此开始快速上升，2020年新增专项债限额达3.75万亿，较2019年增加1.6万亿。2021年下半年以来新增专项债发行进度明显加快，银行持有的对政府债权规模迎来了一波快速增长。此外同业投资有所扩张，对其他金融机构债权出现上升。
回顾历史可以发现，存差大幅上升往往伴随银行间流动性宽松。201412-201507，存差从32.2万亿扩大到43.7万亿，期间FR007从最高4.6%降至最低2.1%。202002-202006，存差从39.5万亿扩大到42.3万亿，期间FR007从2.3%最低降至1.5%。2022年以来，存差从39.4万亿扩大到44万亿以上，期间FR007同样出现明显下降。
在经验规律背后，存差具有影响银行流动性的内在逻辑。一是存款上升补充了银行的基础货币。如前文所述，存款上升增加银行负债，资产方存放央行款项增多，扣除一部分法定存款准备金后，剩余部分是超储，将直接补充银行体系流动性。流动性风险，是指商业银行无法以合理成本及时获得充足资金，用于偿付到期债务、履行其他支付义务和满足正常业务开展的其他资金需求的风险。《商业银行流动性风险管理办法》规定，流动性风险监管指标包括流动性覆盖率、净稳定资金比例、流动性比例、流动性匹配率和优质流动性资产充足率。分负债类型来看，一般存款增加改善流动性，同业负债增加恶化流动性。例如，流动性覆盖率中，零售和小企业客户的存款30天内现金流出折算率较低，仅为3-10%。有业务关系的同业负债折算率为3-25%，没有业务关系的同业负债比例直接提升至100%，远高于一般性存款。根据上市银行披露的季度数据来看，2021年下半年以来，多数银行的流动性覆盖率均有明显改善。在存款增长较快（存差明显扩大）的背景下，一方面，银行拥有了更多稳定负债，对发行同业存单增加同业负债的依赖性减弱；另一方面，银行也拥有了开展同业投资业务的更大空间。
存差上升对一级市场的影响——2022年以来同业存单净融资额较低。在存差扩大背景下，银行拥有的稳定负债增加，因此对发行同业存单增加同业负债的依赖减弱。反映到一级市场上，2022年以来同业存单净融资额较低。2022年1-8月，同业存单总发行量为13.83万亿，总偿还量为13.76万亿，净融资额仅为729.7亿。去年同期净融资额为1.5万亿。存差上升对二级市场的影响——2022年以来银行同业投资增长较快。在存差扩大背景下，银行的流动性监管指标改善，从而拥有了开展同业投资业务的更大空间。反映到二级市场上，2022年以来银行同业投资增长较快。截至2022年7月，其他存款性公司对同业债权同比增速为7.6%，比去年全年增速回升6.2个百分点；对实体债权同比增速为9.7%，比去年全年增速回落0.2个百分点。
一是同业债权增速与DR007有较好拟合度。当流动性宽松时，金融机构同业业务扩张面临流动性软约束；反之当流动性紧张时，金融同业业务扩张则面临紧约束。复盘历史，银行同业债权增速与DR007具有较好拟合度，资金利率较低时，银行间流动性偏松，对应同业债权增速抬升。资金利率较高时，银行间流动性偏紧，对应同业债权增速下行。二是同业债权增速与同业存单收益率也有较好拟合度。银行同业业务扩张时，对同业存单配置需求增加，推动同业存单收益率下降。银行同业业务收缩时，对同业存单配置需求下降，推动同业存单收益率上升。复盘历史，银行同业债权增速与同业存单收益率有较好拟合度。本轮同业存单收益率与MLF利率的大幅背离，一方面是存差上升，银行降低了对同业负债的需求，同业存单供给减少。另一方面是基础货币供给充裕，流动性监管指标全面改善，银行增加了对同业存单等同业资产的配置需求。供需错配之下，今年4月份以来同业存单收益率持续走低。
从存款结构上看，企业和住户存款的占比最高。截至7月末，住户存款在各项存款中占比为44.80%，比本轮疫情前的2月末下降了0.31个百分点。企业存款占比为29.40%，比本轮疫情前的2月末提高了0.78个百分点。财政存款占比为15.49%，比本轮疫情前的2月末下降了0.23个百分点。其他存款占比为10.31%，比本轮疫情前的2月末下降了0.24个百分点。
从新增存款上看，企业和住户存款的贡献最大。今年1-7月，金融机构累计新增人民币存款18.9万亿，同比多增6.0万亿。其中住户存款累计新增10万亿，同比多增3.9万亿，多数月份的增幅都明显高于季节性。企业存款累计新增4.2万亿，同比多增3.3万亿，5-7月增幅显著高于季节性。
住户存款多增系居民储蓄意愿高企的结果。据央行调查问卷显示，今年二季度居民更多储蓄占比为58.3%，较上季大幅上升3.6个百分点，创历史新高。与此同时，更多投资占比下降明显，更多消费占比也有一定程度下滑。疫情期间居民储蓄意愿上升已有先例可循，与居民避险情绪升温、增加预防性储蓄等因素有关。2020年疫情爆发后，当年一季度更多储蓄占比为53%，较上季大幅上升7.3个百分点。留抵退税推动企业存款高增。据国税总局数据，截至8月15日，今年已累计有21364亿元留抵退税款退付到纳税人账户，已超去年全年退税规模（6364亿元）的3倍。从退税机制上看，留抵退税能够直接增加企业银行账户的存款，有助于改善现金流。今年5月份开始M1增速触底回升，市场一度解读为企业预期好转、资金活跃度提升，实际上真正原因是留抵退税，大规模留抵退税政策自今年4月1日开始实施。
2018年以前，我国对期末留抵税额主要采取结转下期抵扣的处理方式。我国实行增值税留抵制度，若企业增值税进项税额大于销项税额，则不对其进行增值税退税，而是将进项与销项的差额留到下一期继续抵扣，这一部分差额就是留抵税额。2018年6月我国开始试行一次性退存量的留抵退税制度。主要涉及装备制造等先进制造业、研发等现代服务业和电网企业，退税上限为2017年底期末留抵税额。2019年以来留抵退税制度进一步建立。一大重大进展是开始试行退增量留抵税额，且后续将先进制造业的退税比例由60%提升至100%。2019年10月开始对民航相关企业退增量、一次性退存量。2020年对防疫重点保障物资生产企业100%退增量。2022年大力改进增值税留抵退税制度，实行购进退税改革。购进退税是指，留抵税额不再等企业生产销售后再去抵扣，而是对购进环节产生的进项增值税就进行退办，这就是财政部、国税总局多次强调“提前退付”的由来。除此之外，2022年大幅扩围退税行业，包括小微企业、制造业“1+4+1”行业、批零等7个行业等，力度空前。
2022年3月23日，国务院政策例行吹风会召开，明确全年增加约1.5万亿元留抵退税。6月1日国常会进一步追加额度，新增1400多亿元留抵退税，要在7月份退到位。2021年全年留抵退税规模约为6364亿元，今年预计增加1.64万亿元，故今年全年留抵退税预计为22764亿元，截至8月15日已退21364亿元，年内还有1400亿元。从商业银行资产负债表看，留抵税额退还到企业账户，将使银行负债端企业存款增加，资产端存放央行款项增加（贷款不变）。因此，既能扩大银行存差，也能补充银行基础货币。
6月初，国常会提出调增政策性银行8000亿元信贷额度，重点支持基础设施建设。政策性银行自身不吸收存款，其发放贷款所派生的存款主要被其他商业银行所吸收。政策性银行主要通过发放金融债的方式筹集信贷资金，投放贷款时同样需要消耗基础货币。对于商业银行而言，存款增加，又补充了基础货币。因此从整个银行体系来看，调整政策性银行信贷额度对整个银行体系流动性影响偏中性。但将政策性银行、商业银行分开来看，信贷风险等主要由政策性银行承担，但对后者具有一箭双雕的好处，一方面能够补充商业银行基础货币，另一方面将使商业银行存差扩大。
6月底，国常会提出运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。8月下旬，国常会决定对政策性开发性金融工具再增加3000亿元以上额度。商业银行参与承销政策性金融债，会增加政策性银行基础货币，但会消耗商业银行基础货币。总体看，商业银行承销政策性金融债，对银行间流动性影响为中性。
信贷需求修复的过程中，结构性货币政策工具能够源源不断补充流动性。2020年以来，央行不断加强对于结构性货币政策工具的使用。从使用机制上看，大多数阶段性工具都采用“先贷后借”的方式，央行支持比例为60%-100%不等。对于商业银行而言，投放贷款需要消耗基础货币，但只要符合投向要求，就可以向央行申请对应的再贷款或政策工具，再补充基础货币。且这一部分资金成本较低，碳减排支持工具工具和今年以来推出的新型再贷款工具的资金利率均为1.75%，大幅低于2.75%的1年期MLF利率。下半年剩余的工具额度约为1.26万亿。8月19日央行发布《结构性货币政策工具介绍》，详细披露了额度、余额、资金利率、名称分类等工具细节。数据显示，下半年结构工具剩余额度约为1.26万亿，包括3400亿的科创、普惠养老、交通物流再贷款（7月1日开始申请使用），2643亿煤炭专项再贷款，6173亿碳减排支持工具，和356亿普惠小微贷款支持工具。除此之外，包括支农、支小再贷款和再贴现在内的长期性工具也将继续使用，2020年以来，长期性工具的使用力度明显加大（如图34）。
总结，年内银行间流动性趋于向常态水平回归，但收敛斜率较为缓慢，资金面或持续偏松。短期来看，流动性边际收敛斜率或有所上行。一是按照国常会最新要求，高达5000亿元的专项债地方结存限额将在10月底前发行完毕，或对资金面造成冲击。二是参考央行在8月份采取的MLF缩量操作，考虑到当前市场利率较政策利率偏离幅度较大、剩余月份MLF到期量较高，央行或继续采取缩量操作，对冲过剩的流动性。中期来看，流动性快速收紧的风险不高。一是1400亿留抵退税仍将对流动性形成补充。二是今年以来财政支出节奏积极且快速，增发的结存专项债有望在年内落成较多实物工作量，回补银行间流动性。三是8月以来境内疫情反弹，对经济的扰动明显高于6月、7月，宽信用的回升时点或有所推后。而即便是信贷需求迎来显著修复，充裕的结构货币工具额度也能够为流动性消耗提供缓冲垫。我们用（同业存单利率-MLF利率）来定义流动性环境，若该值<0，则定义流动性环境偏松；若该值>0，则定义流动性环境偏紧。债市与流动性环境关系密切。在偏紧流动性环境中，10年期国债收益率往往较高（>3.2%）;在偏松流动性环境中，10年期国债收益率往往较低（<3.2%）。
宽松流动性环境还可进一步分为偏松和极松。若（同业存单利率-MLF利率）<40，则定义流动性环境极松；若40<该值<0，则定义流动性环境偏松。基于历史经验可见，偏松环境下，2.8%是下行阻力位；极松环境下，2.8%是上行阻力位。
疫情再度恶化，增量政策推出不及预期，美欧经济衰退。本文源自报告：《流动性变局的逻辑——基于存差和同业存单的视角》报告作者：解运亮S1500521040002，张云杰解运亮，信达证券首席宏观分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21世纪最佳预警研究报告”得主。张云杰，信达证券宏观研究助理。阿德雷德大学应用金融硕士，华中科技大学统计学学士。2021 年加入信达证券研究开发中心，侧重于研究货币流动性和物价分析。