如何看待明年到期压力？（海通固收 杜佳、张紫睿、姜珮珊）
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如何看待明年到期压力？
（海通固收 杜佳、张紫睿、姜珮珊）
摘要：
21年偿债规模继续增加，3-4月迎来偿付小高峰。截至2020年11月30日，2021年主要品种信用债到期量约6.32万亿元，考虑20年12月及21年发行且到期的短融和可能发生的回售后，21年实际到期量预计达到9.71万亿元，同比增长11.6%。21年初年底信用债偿还压力较大，并且偿债规模将在春节后的3、4月份达到小高峰。
过剩产能行业到期高峰渐过。1）2021年产业债到期量较多的行业主要有综合、公用事业、建筑装饰、房地产、交通运输、采掘等，但到期量占存续债比例并不高。2）过剩产能行业到期高峰渐过，2021年到期量显著下降。煤炭债到期压力有所缓解，钢铁债压力仍在。21年钢铁行业到期额1482亿元，考虑到21年发行到期的短融规模和回售规模，21年钢铁行业偿债压力尚未呈现显著好转。煤炭债在考虑了21年发行到期的短融规模和回售规模后，21年偿还额约为3731亿元，低于20年4122亿元的偿还规模，但考虑到永煤违约或会影响到未来的融资环境，仍需关注煤炭债21年的偿债压力。
地产债21年上半年偿还压力较大。1）从2018年起，随着15年发行的地产债逐渐到期，地产债迎来了到期高峰，2021年地产债到期量为4362亿元。2）地产债融资转低迷，21年偿债压力不减，上半年压力较大。截至11月底，地产债净融资额连续三个月为负，监管新增企业端三道红线要求，影响未来房企再融资能力，叠加21年到期量不减，21年地产债存续债有一定的偿还压力，到期高峰集中在1月份和3月份。
城投债偿还量略减。截至2020年11月30日，1.65万亿元的城投债将于21年到期，考虑明年发行短融及回售可能后，预计21年偿还的城投债总规模为2.14万亿元，与20年2.28万亿元相比略有减少。存量城投债区域分布来看，江苏、天津、浙江和北京四地区21年到期偿还规模位居前四。城投债短期仍是较优配置板块，久期控制下建议避雷择券，加强对尾部风险的监测，关注未来城投偿债高峰下的债务滚动压力。
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1. 2021年信用债到期统计
1.1偿债规模继续增加
近3年信用债到期偿还规模放量增长。2017年主要信用债品种（公司债、企业债、中票、短融、定向工具）总偿还量（到期、回售、赎回、提前兑付）仅为5.4万亿元，而2018年、2019年和2020年的主要信用债品种总偿还量分别达到5.8、7.2和8.7万亿元，较17年放量增长。其中20年短期融资券到期量高达4.88万亿元，较19年同类债券规模增长近37%。
截至2020年11月30日，存量债券中将于2021年到期的规模为6.32万亿元，尚不包括20年12月及21年发行的且在21年到期的短期融资券。从债券评级分布来看，21年到期的AAA级债券的规模最大，为3.95万亿元，而AA级及以下评级的信用债到期规模较小，仅占总偿还量的16%。
2020年年内发行且到期的短期融资券规模为2.88万亿元，若21年此类债券规模与20年持平，那么2021年主要信用债品种总偿还量将达到9.2万亿元，超过20年的规模。另外，约有1.82万亿元的存续债券于21年进入回售期，参考2020年28%的信用债平均回售比例，假定2021年的平均回售比例与20年相同，则2021年实际发生回售的债券规模将达到0.51万亿元，综上，预计21年总共需偿还信用债规模为9.71万亿元，同比增长11.6%。
1.2偿付量高评级主体占七成
在近几年主要信用债品种总到期规模快速增长的情况下，需偿还的AA级及以下评级的债券规模却在逐年下降，AA级及以下评级债券占总规模比重从2017年的20%下降到2020年的13%。
考虑年内发行且到期的短期融资券及回售可能后，预计2021年到期的AA级及以下评级债券规模为1.2万亿元，占比12%，继续保持下降趋势。此外，21年偿还的AAA级债券规模为6.75万亿元，较20年同类债券规模大幅增长，占所有需偿还债券规模的70%，较20年持平。
1.3明年3-4月迎偿付小高峰
年初年底压力较重。将此前预计的2020年12月及2021年发行的于21年到期的短期融资券及2021年可能发生的回购考虑在内，可以看出21年2月、5月和6月的信用债偿还量较小，其中2月仅需偿还债券3620亿元；春节后的3月、4月信用债偿还规模达到小高峰，月均偿还量在1万亿元左右，随后几个月偿债规模在低位震荡，直到第四季度再次达到高峰，10-12月信用债平均偿还规模高达9870亿元，总计2.96万亿元，占全年总偿还规模的30%。
2. 过剩产能行业：到期高峰渐过
2.1产业债2021年到期压力整体不大
2021年产业债到期较多的行业主要有综合、公用事业、建筑装饰、房地产、交通运输、采掘等。其中综合类行业存量债券在2021年总到期量为7348亿元，公用事业为5990亿元，建筑装饰为5685亿元；值得注意的是采掘、钢铁、有色、建材等产能过剩行业存量债券在2021年的到期量虽然仍相对靠前，但较2020年的水平已有所下降，其存量债券在2021年的到期量分别为3738亿元、1482亿元、1388亿元以及548亿元.
考虑季度分布，2021年产业债到期集中在第一季度，考虑月度分布，2021年产业债到期集中在3月和4月。其中产业债存量债券在3月的到期量约为6437.23亿元，4月为5630.59亿元，而下半年产业债到期压力不大，均不超过4000亿元。
过剩产能行业到期高峰渐过，2021年到期量显著下降。采掘、钢铁、有色金属、建筑材料等典型的产能过剩行业，自2016年以来先后进行过不同程度的去产能。过剩产能行业的融资端也相应收紧，从债券净融资上可以看到2016年、2017年连续两年债券净融资额为负。近两年随着去产能行业去产能的陆续完成，债券发行量有所上升，但相较于2015年的发行高峰尚有余地。从到期压力看，去产能行业2021年存续债券到期量为7156亿元，相比于2020年13098亿元的总偿还量，2021年存续债券的到期压力不大。
2.2煤炭债21年到期压力有所缓解
18-20年，随着去产能政策接近尾声，钢铁债和煤炭债的发行量逐渐恢复，20年钢铁债和煤炭债的总发行额分别为2807亿元和3642亿元，相比17年的1506亿元和2808亿元提升明显，整体维持正的净融资额。
煤炭行业21年到期压力有所缓解。16-17年去产能政策下的融资收紧，缓解了之后几年的债券到期压力，尤其体现在21年的到期额较前两年减少很多。20年煤炭债的偿还额为4122亿元；而21年存量煤炭债到期量为2765亿元，在不考虑回售及21年发行且年内到期的短期融资券的情况下，显著低于20年的水平。若假定煤炭行业21年内发行且到期的短融规模与2020年655亿元的规模持平，那么21年煤炭行业到期量约为3420亿元，仍显著少于20年的煤炭债偿还额4122亿元。此外，2021年煤炭行业还有777亿元的债券进入回售期，假设有40%进入回售期的债券会进行回售，那么存续煤炭债21年的偿还额约为3731亿元，综合来看，21年煤炭行业到期压力有所缓解。
近期永煤突发性债券违约，或会影响未来再融资环境。永煤的违约涉及多只债券，且永城煤电控股集团有限公司及其母公司河南能源化工集团有限公司现存大量存续债券，因此此次违约对市场的冲击非凡，最直接的影响就是未来同类型的煤企再融资环境或会紧张。因此即使21年及22年煤炭债的到期压力均不大，但考虑到未来的再融资压力，仍需关注煤炭债21年的偿债压力。
钢铁行业21年偿债压力尚未呈现显著好转。20年钢铁债的偿还额约为2562亿元；而21年钢铁行业到期额为1482亿元，在不考虑回售及21年发行且年内到期的短期融资券的情况下，显著低于20年的水平。若假定钢铁行业21年内发行且到期的短融规模与2020年907亿元的规模持平，那么21年钢铁行业到期量约为2389亿元，仍少于20年的钢铁债偿还额2562亿元。此外，2021年钢铁行业还有329亿元的债券进入回售期，综合来看，21年钢铁行业偿债压力尚未呈现显著好转。
3. 地产债：21年上半年压力较大
从2018年起，随着15年发行的地产债逐渐到期，地产债迎来了到期高峰，2021年地产债到期量为4362亿元。
地产债融资转低迷，21年偿债压力不减。截至11月底，从月度净融资额来看，地产债净融资额连续三个月为负，叠加市场环境不好，以及监管新增企业端三道红线要求，未来地产债再融资有一定的压力。再加上地产债存续债券在21年的到期量不减，21年地产债存续债有一定的偿还压力。
从时间分布上来说，21年地产债偿还压力以上半年为主。根据存量债券数据显示，地产行业债券将于2021年到期的有4362亿元，到期高峰是1月份和3月份，这两个月的到期量分别为574亿元和756亿元。同时，在2021年进入回售期的债券规模约为2832亿元，且集中出现在1、3和8月份，分别为455、365和378亿元。综合考虑存续债券到期量和进入回售期规模，21年上半年偿债压力较大。
4. 城投债：21年偿还量略减，苏/津/浙/京到期量稳居前四
2021年城投债总偿还规模较2020年预计略有减少。截至2020年11月30日，有1.65万亿元的存量城投债将于2021年到期，其中不包括20年12月及21年发行且将在21年到期的城投短期融资券。2020年此类债券的到期量为4461.6亿元，假设2021年规模与之持平。此外，2021年有2671.51亿元的城投债进入回售期，2020年城投债平均回售比例是18%，假定21年平均回售比例也为18%，预计21年可能发生回售的规模是480.87亿元。综合考虑上述情形后，预计21年城投债总偿还规模为2.14万亿元，与20年相比略有减少。
苏、津、浙、京偿债压力仍位居前四。分地区来看，偿债压力位居前四的依次是江苏省、天津市、浙江省和北京市，与2020年保持相同顺位，其中不包括20年12月及21年发行且与21年到期的城投短期融资券。具体来看，江苏省21年城投债到期量为3487.17亿元，与20年相比明显减少；天津市城投债到期量为1588.93亿元，较20年的1559.25亿元大体持平。
2021年藏、川两省城投债到期量明显增长。众多省市中，仅四川和西藏两地区21年城投债总偿还量较20年有所增长。四川省21年城投债到期量为904.27亿元，较20年规模（815.84亿元）增长11%，相比之下，西藏自治区因为基数较低，21年偿债压力增长尤为明显，21年城投债到期量为45亿元，是20年到期量（5亿元）的9倍，但总量上仍较低。
其它地区城投债到期量均有所下降。重庆、湖南和云南三地区20年城投债总偿还规模均在1000亿元以上，而21年偿债规模均下降到了600亿元左右。另外，内蒙古和黑龙江城投债到期量大幅减少，内蒙古总偿还量从20年的216.25亿元下降到了21年的40.33亿元，黑龙江总偿还量从20年的187.06亿元下降到了21年的35.6亿元。
21年城投债偿还压力集中在上半年。城投债到期量在3、4月到达高峰，总偿还规模分别为2547.14亿元和2189.3亿元，三、四季度的到期量相对较小，其中9、10、12月份的偿还规模均低于1000亿元。
若考虑20年12月及21年发行且于21年到期的城投短期融资券，并假设21年此类债券的到期规模及期限分布与20年一致，那么21年下半年的城投债偿还量或将翻倍。全年偿债压力最小的月份是2月，需偿还1040.57亿元。
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