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保险、券商资本补充工具怎么看？ ——金融债系列研究之三（海通固收 姜珮珊、张紫睿）

姜珮珊、张紫睿 珮珊债券研究 2022-12-14

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。



投资要点：
保险资本补充债：1）保险公司发行的债券包括次级定期债务和资本补充债券，两者均属于次级债。2021年11月央行、银保监会拟允许保险公司发行无固定期限资本债券（即永续债）补充核心二级资本。2）特殊条款：保险公司资本补充债普遍设置赎回选择权和调整票面利率的特殊条款，截至2022年2月，已发行80只保险公司资本补充债中仅4只到期未赎回；保险永续债要求含有减记或转股条款，且一般设置赎回选择权。
券商次级债：1）证券公司次级债是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务，以及向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券，按照存续期是否固定，券商次级债可划分为永续次级债和固定期限次级债。2）特殊条款：截至2022年2月，已发行737只券商次级债有484只不设置特殊条款，其他次级债设置的特殊条款包括赎回选择权、调整票面利率、回售选择权、延期选择权、利息递延权、交叉保护等，设置回售及交叉保护条款的较少，均为非公开发行债券。
商业银行次级债vs保险次级债vs券商次级债：1）特殊条款对比：银行次级债的发行要求最为严格，必须含有减记或转股条款且不得含有利率跳升机制，其次为保险永续债，必须含有减记或转股条款，保险公司资本补充债与券商次级债相比，更普遍设置赎回和调整票面利率的特殊条款。2）一级市场发行对比：从年度加权平均发行利率来看，二级资本债、保险资本补充债和券商次级债的发行利率自2018年开始呈现下行趋势，其中二级资本债和券商资本债发行利率一路走低，而保险资本补充债2021年加权平均发行利率较2020年小幅抬升；从发行期限来看，保险公司资本补充债的期限均为10年（5+5），商业银行二级资本债中超九成期限为10年（5+5），少数为15年（10+5）和7年（5+2），而券商次级债发行期限更短，以2-3年为主；从发行规模与数量来看，保险公司发行资本补充债规模与数量最小，规模合计3591.5亿元，证券公司共发行17780亿元次级债，约为二级资本债发行规模的一半，但由于始发时间较早，发行数量较二级资本债多。3）二级市场对比：从换手率来看，流动性由高到低大致为二级资本债、保险资本补充债和券商次级债；从二级利差来看，2021年3月以来，AAA保险资本补充债二级利差震荡上行，AAA券商次级债和二级资本债的二级利差震荡下行，平均来看，AAA券商次级债二级利差较AAA保险资本补充债高20BP左右，较AAA二级资本债高30BP左右。
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1.保险公司资本补充债
保险公司发行的债券包括次级定期债务和资本补充债券，两者均属于次级债。2015年1月，中国人民银行与原中国保监会联合发布《保险公司发行资本补充债券有关事宜》，允许保险公司在全国银行间债券市场发行资本补充债券。资本补充债券是指保险公司发行的用于补充资本，发行期限在五年以上（含五年），清偿顺序列于保单责任和其他普通负债之后，先于保险公司股权资本的债券。
保险公司发行资本补充债目的是补充附属一级资本以满足监管机构对保险公司偿付能力充足率的要求。2008年原保监会发布的《保险公司偿付能力管理规定》规定保险公司应确保偿付能力充足率不低于100%，此为我国“偿一代”制度体系；而后随着保险行业的发展，为了进一步加强偿付能力监督，完善监管制度体系，2012年3月原保监会印发《中国第二代偿付能力监管制度体系建设规划》，我国正式启动“偿二代”建设工作；2021年1月，银保监会发布《保险公司偿付能力管理规定》，确定核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率和风险综合评级为偿付能力监管三大指标。
为完善保险公司资本补充机制，提高保险业风险抵御能力，保护投资者利益，2021年11月19日央行、银保监会联合就《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知（征求意见稿）》向社会公开征求意见，拟允许保险公司发行无固定期限资本债券（即永续债）补充核心二级资本，保险公司资本补充渠道将进一步拓宽。保险公司永续债指保险公司发行的没有固定期限、含有减记或转股条款、在持续经营状态下和破产清算状态下均可以吸收损失、满足偿付能力监管要求的资本补充债券，发行目的为补充核心二级资本。

1.1 一二级市场变动

2020年为保险资本补充债年度发行规模与发行数量高峰，2021年发行有所回落。我国第一只保险公司资本补充债为2015年7月平安财险发行的“15平安财险”，截至2022年2月28日，我国险企共发行80只资本补充债，发行规模总计3591.5亿元。分年度来看，2020年为年度发行规模与发行数量高峰，共发行21只资本补充债，发行规模达780.0亿元。
寿险公司发行占主流，发行规模较大的险企多为头部保险公司。截至2022年2月28日，共51家险企发行了资本补充债，具体来看，35家寿险公司共发行2356.0亿元，占总发行额的65.6%，11家财险公司共发行825.5亿元，2家保险集团公司共发行260.0亿元，3家再保险公司共发行150.0亿元。从发行规模来看，排名前五的险企分别为平安人寿、中国人寿、人保财险、平安财险和中国人保，均为各领域的头部企业。
资本补充债发行主体资质总体较高。从发行规模来看，截至2022年2月28日，AAA级主体共发行2920.0亿元保险公司资本补充债，占总发行规模的81.3%，AA及以上评级的主体发行规模超总发行规模的95%；从发行数量来看，截至2022年2月28日，AAA级主体共发行49只保险公司资本补充债，占总发行数量的61.3%，AA-及以下评级的主体仅发行10只资本补充债。
保险公司资本补充债发行利率中枢下移。截至2022年2月28日，所有已发行的资本补充债发行利率范围为3.3%-6.5%，其中发行利率3.3%的资本补充债为2020年5月新华人寿所发行，2018年以来市场流动性较为充裕，市场利率中枢不断下行，资本补充债的发行利率也随之下移。截至2021年12月31日，2021年保险公司资本补充债发行利率年度中枢为4.50%，2022年以来仅太平人寿一家险企发行了资本补充债，发行利率为3.45%。
2023-2026年到期赎回压力较大，2025年为到期赎回最高峰。保险公司资本补充债的发行期限一般为10年（5+5），在第5年末一般设置赎回权，截至2022年2月28日已发行的保险公司资本补充债发行期限均为10年，其中于2023-2026年到期的债项发行规模2593.5亿元，占总发行规模的72.2%，赎回压力较大，其中2025年到期883亿元，为到期赎回最高峰。
2021年保险资本补充债二级市场流动性明显改善，寿险公司资本补充债成交活跃。从成交额来看，2021年资本补充债年成交额2169.5亿元，较2020年增加1279.5亿元，其中2021年成交额排名前五个券分别为“19中国人寿”、“20平安人寿”、“16人民财险”、“19平安财险”和“21太平人寿”，成交额均在100亿元以上。分险企类型来看，寿险公司发行的资本补充债年度成交额占比最高，2019年来成交额占比均在60%左右，成交最为活跃。

1.2特殊条款

保险公司资本补充债普遍设置赎回选择权和调整票面利率的特殊条款。
（一）赎回选择权
保险公司资本补充债普遍设定1次发行人选择提前赎回的权利。在确保本期资本补充债券赎回后偿付能力充足率不低于100%的情况下，发行人可以选择在本期债券第 5 个计息年度的最后一日，按面值全部或部分赎回本期债券。
（二）调整票面利率
保险公司资本补充债前5个计息年度的票面利率（即初始发行利率）将根据簿记建档结果，由发行人与主承销商按照国家有关规定，协商一致后确定，在本期债券存续期前5个计息年度内固定不变；如果发行人不行使赎回选择权，则从第6个计息年度开始到债券到期为止，后5个计息年度内的票面利率为初始发行利率加100个基点（即1%）。
在长期利率走低且不赎回债券利率将上调的情况下，保险公司普遍会行使赎回权。截至2022年2月28日已发行的80只保险公司资本补充债中，到期未赎回的4只债券为“15天安财险”、“15天安人寿”、“15幸福人寿”和“16长安保险”。
保险永续债暂无已发行债券，根据《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知（征求意见稿）》，保险永续债应含有减记或转股条款，且一般设置赎回选择权。

2.券商次级债

证券公司发行的债券包括普通债和次级债。证券公司次级债是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务，以及向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券，按照存续期是否固定，券商次级债可划分为永续次级债和固定期限次级债。
2012年证监会修订发布《证券公司次级债管理规定》，规定券商次级债只能以非公开方式发行，并将券商次级债划分为长期次级债和短期次级债：证券公司借入或发行期限在1年以上（不含1年）的次级债为长期次级债，长期次级债可按一定比例计入净资本，到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本；证券公司为满足正常流动性资金需要，借入或发行期限在3个月以上（含3个月）、1年以下（含1年）的次级债为短期次级债，短期次级债不计入净资本。2017、2020年先后两次对该管理规定进行修改，目前最新版放宽了原先券商次级债只能非公开发行的限制，拓宽了发行渠道，且新提到减记债、应急可转债及其他创新类债券品种。

2.1 一二级市场变动

券商次级债券的发行自2007年中金公司发行的次级债务“07中金债”开始，随后中金于2008、2012和2013年、中银于2011年各发行一只次级债务，除中金和中银的次级债务外，各家券商自2013年开始大规模发行次级债券。截至2022年2月28日，共82家证券公司参与发行次级债券737只，发行规模合计1.8万亿元，其中中信建投、广发证券和中国银河证券发行规模位居前三，分别为1125.0亿元、1076.0亿元和1052.1亿元。
券商次级债发行高峰为2015年和2021年。分年度来看，2013-2015年券商次级债发行规模高速增长，2015年共发行5215.6亿元，为发行最高峰。2016年证监会修订的《证券公司风险控制指标管理办法》将证券公司净资本区分为核心净资本和附属净资本，次级债将不再计入核心净资本，而作为补充附属净资本的工具，其发行额于2016年回落至1853.1亿元，2021年伴随着次级债发行渠道的拓宽，发行再迎小高峰，年度发行额2346.0亿元，其中公募发行近九成。截至2022年2月28日，总体来看已发行债券中以私募方式发行的规模占比82.9%，分年度来看，以公募方式发行的券商次级债规模占比显著提升。
券商次级债发行主体资质水平整体高于保险公司资本补充债。从发行规模来看，截至2022年2月28日，AAA级主体共发行1.6万亿元券商次级债，占总发行规模的九成以上，高于保险公司资本补充债AAA级主体发行规模81.3%的占比；从发行数量来看，截至2022年2月28日，AAA级主体共发行570只券商次级债，占总发行数量的77.3%，同样高于保险公司资本补充债AAA级主体发行数量61.3%的占比。
券商次级债发行期限以2-3年为主，2022年到期偿付压力较大。从券商次级债的期限分布来看，发行期限以2-3年为主，近半数的券商次级债发行期限落在2-3年，发行规模共8312.9亿元。从券商次级债到期债项发行规模来看，2017年、2020年和2022年为到期赎回高峰，其中2022年将有1884.8亿元券商次级债到期或被赎回，到期偿付压力较大。
月度发行利差震荡下行。我们用发行利率-发行日同期限国开债收益率作为个券的一级利差，以个券发行额占月度总发行额的比重为权数计算券商次级债的月度加权平均发行利差。2019年2月至2020年6月，月度发行利差呈现上行状态，随后自高点1.9%处震荡下行，2021年9月陡升至1.5%的发行利差主要是由于天风证券发行了规模40亿元、利率5.4%的次级债，随后又回落至0.7%-1.0%区间内。
近年来券商次级债成交活跃度有所提高。2020、2021年券商次级债成交额分别为502.7亿元和581.8亿元，为成交额最高的两个年度。从2021年个券成交额排名来看，成交额位居前三的个券为“20申证C3”、“20国信Y2”和“21国信Y1”。

2.2 特殊条款

截至2022年2月28日已发行的737只券商次级债券中，有484只不设置特殊条款，其他次级债设置的特殊条款包括赎回选择权、调整票面利率、回售选择权、延期选择权、利息递延权、交叉保护等，设置回售及交叉保护条款的已发行券商次级债均为非公开发行债券。
（一）赎回选择权
赎回选择权分为有条件赎回和无条件赎回，其中有条件赎回均为永续次级债设置。有条件赎回以“22中证Y1”为例，仅税务政策变更和会计准则变更两种情况下，发行人才有权利赎回本期债券；无条件赎回以“21申证Y2”为例，于本期债券第5个和其后每个付息日，发行人都有权按面值加应付利息赎回本期债券。
（二）调整票面利率
券商次级债发行人有权决定是否调整票面利率。以“21申证Y2”为例，本期债券采用浮动利率形式，单利按年计息。债券存续的前5个计息年度的票面利率将根据发行时的市场情况及相关规定依法确定，在前5个计息年度内保持不变，自第6个计息年度起每5年重置一次票面利率，如果发行人不行使赎回权，此后每5年重置票面利率以当期基准利率加上初始利差再加上300个基点确定。
（三）延期选择权
延期选择权多见于永续次级债中，设置延期选择权的债券发行人有权延长该债券的期限。以“22中证Y1”为例，该期债券以每5个计息年度为1个重定价周期，在每个重定价周期末，发行人有权选择将该期债券期限延长1个重定价周期，或选择在该周期末到期全额兑付该期债券。
（四）利息递延权
利息递延权均为永续次级债设置，附设利息递延权的债券，除非发生强制付息事件，本期债券的每个付息日，发行人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息迟至下一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限制，且不属于发行人未能按照约定足额支付利息的行为。

3.商业银行次级债vs保险次级债vs券商次级债

3.1 特殊条款对比

银行次级债、券商次级债、保险次级债虽然都属于金融机构次级债，但在条款设置方面却存在较大差异。
从发行目的来看，二级资本债、保险资本补充债与长期券商次级债三者无较大差别，都是为了补充附属资本以满足监管要求，而保险永续债是为了补充核心二级资本，能同时提高核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率，短期券商次级债则是为了满足正常流动性资金需要；从清偿顺序来看，次级属性使得些债券的清偿顺序均位于一般债权和股权资本之间，其中银行永续债的清偿顺序劣后于二级资本债，保险永续债的清偿顺序劣后于资本补充债；从特殊条款来看，银行次级债的发行要求最为严格，必须含有减记或转股条款且不得含有利率跳升机制，其次为保险永续债，必须含有减记或转股条款，保险公司资本补充债与券商次级债相比，更普遍设置赎回和调整票面利率的特殊条款。

3.2 一级市场发行对比

我们以个券发行额占年度发行规模的比例作为权数计算各类型债券的年度加权平均发行利率。从年度加权平均发行利率来看，二级资本债、保险资本补充债和券商次级债的发行利率均在2016年大幅下行，随后抬升，自2018年开始呈现下行趋势，其中二级资本债和券商资本债发行利率一路走低，二级资本债2021年加权平均发行利率3.8%为2015年以来最低，而保险资本补充债2021年加权平均发行利率较2020年小幅抬升。
从发行期限来看，截至2022年2月28日，所有已发行保险公司资本补充债的期限均为10年（5+5），所有已发行的商业银行二级资本债中，超九成期限为10年（5+5），少数为15年（10+5）和7年（5+2），而券商次级债发行期限较前两种债券更短，以2-3年为主。
从发行规模与数量来看，保险公司发行资本补充债规模与数量最小，共发行80只资本补充债，规模合计3591.5亿元，证券公司共发行17780.0亿元次级债，约为二级资本债发行规模的一半，但由于始发时间较早，发行数量较二级资本债多。

3.2 二级市场对比：流动性与利差

我们以月度换手率（月度换手率=月成交额/月初存量）作为衡量各类型债券二级市场流动性的指标。横向来看，流动性由高到低大致为二级资本债、保险资本补充债和券商次级债，2022年1月换手率分别为12.23%、9.99%和0.48%。纵向来看，二级资本债流动性2021年1月以来有所改善，8月以来受理财净值化新规影响，换手率大幅提升超过中期票据；2021年1月保险资本补充债与券商次级债月度换手率均不到1%，2月开始保险资本补充债月度成交额有所提升，5月换手率超过二级资本债，随后有所回落，但仍远高于券商次级债；而券商次级债月度换手率始终在1.6%以下波动，且2022年1月月度换手率0.48%为2021年以来最低水平，2022年2月，除券商次级债之外，其他券种换手率均有所降低。
我们用月初存量AAA债券的估值收益率减去当天相同剩余期限国开债收益率作为个券利差，以个券余额占存量AAA债券总余额的比重作为权重，计算AAA保险资本补充债、券商次级债和二级资本债的二级利差。2021年3月以来，AAA保险资本补充债二级利差震荡上行，AAA券商次级债和二级资本债的二级利差震荡下行，平均来看，AAA券商次级债二级利差较AAA保险资本补充债高20BP左右，较AAA二级资本债高30BP左右。

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