江苏、四川高层级优质地区估值压缩空间有限|东北证券城投债估值追踪

首席分析师：陈康  S0550520110001

研究助理：薛进  S0550120120030

报告发布时间：2021/08/25

报告摘要

2021年8月6日起至2021年8月20日（下文称“观察期”）城投债跟随利率债走势，估值整体呈现先上后下的走势，江苏省、四川省等省级、部分省会/强地级市及其下属地区债券估值下行幅度较小，可能未来这些地区相关层级债券的估值进一步压缩的空间有限。

从城投债整体来看，各省份各层级城投债估值在观察期内呈下行趋势，其中四川省、江苏省、湖南省代表债券平均估值下行幅度约为5BP，下行幅度居前，但不同省份估值下行特点呈现分化：

①江苏省、四川省地级市、区县、园区级债券估值平均下行幅度超过4BP，而省级、省会级估值下行幅度较小，说明两省高层级估值压缩已接近极限，投资者在两省仍在进行选择性的信用下沉；

②山东省国家级园区估值下行幅度超过8BP，省会、地级市级债券估值下行幅度约5BP，省级估值下行近4BP，区县级估值不降反升；湖北省、湖南省省级债券估值下行幅度超7BP，区县级债券估值下行幅度也较大，其余层级估值下行幅度较小，说明投资者在这些省份择券时仍主要关注高层级债券，对于低层级债券的选择仍较为谨慎。

区分代表债券所属地区来看，江苏省下属各地区城投债仍然得到资金的普遍青睐，信用下沉仍在延续，而资金在湖北省、湖南省、山东省、四川省择券时仍集中于省级、省会/强地级市及其下属地区债券，同时存在同一发行人有担保增信的债券估值持续下行、而其无担保债券估值整体上行的情况，说明资金也注重选择安全度较高的债券：

①江苏省省级、省会/强地级市及其下属部分区县的相关债券在观察期内估值下行幅度已经不到3BP，可能未来这些地区相关层级债券的估值进一步压缩的空间有限，但是整体来看，江苏省下属各地区高估值代表债券估值下行幅度仍普遍高于低估值代表债券，说明市场在江苏省仍在进一步信用下沉；

②湖北省、湖南省、山东省、四川省下属各地区代表债券估值整体下行，估值3.5-4.5%区间的代表债券估值下行幅度普遍高于2.7-3.5%区间的代表债券，而估值4.5%以上区间的代表债券估值变动分化明显，省会/强地级市及其下属地区债券下行幅度较大，而弱地级市及其下属债券估值甚至不降反升。

风险提示：信用风险无序释放

报告内容

2021年8月6日起至2021年8月20日（下文称“观察期”）城投债跟随利率债走势，估值整体呈现先上后下的走势，江苏省、四川省等省级、部分省会/强地级市及其下属地区债券估值下行幅度较小，可能未来这些地区相关层级债券的估值进一步压缩的空间有限。

1、观察期内城投债估值整体呈现先上后下走势

2、观察期内江苏省信用下沉延续而其余省份择券谨慎

 区分代表债券所属地区来看，江苏省下属各地区城投债仍然得到资金的普遍青睐，信用下沉仍在延续，而资金在湖北省、湖南省、山东省、四川省择券时仍集中于省级、省会/强地级市及其下属地区债券。同时存在同一发行人有担保增信的债券估值持续下行、而其无担保债券估值整体上行的情况，说明资金也注重选择安全度较高的债券。

(一) 、江苏省下属各地区估值情况

江苏省省级、省会/强地级市及其下属部分区县的相关债券在观察期内估值下行幅度已经不到3BP，可能未来这些地区相关层级债券的估值进一步压缩的空间有限。但是整体来看，江苏省下属各地区高估值代表债券估值下行幅度仍普遍高于低估值代表债券，说明市场在江苏省仍在进一步信用下沉，估值2.7-3.5%区间的代表债券估值普遍下行0-12BP，估值3.5%以上区间的代表债券估值普遍下行1-20BP。

值得注意的是，南通市海安市、苏州市相城区、泰州市、徐州市邳州市、镇江市丹阳市等地区资质相对较好的债券的估值在观察期内有所上行，而这些地区资质相对较弱的债券估值明显下行，在观察期间这些区域和对应公司没有显著的负面消息，收益率的变化主要体现出资金更偏好江苏省内资质相对较弱的主体，有明显的信用下沉特征：

① 南通市海安市城建开发投资集团有限公司发行的“21海安建投PPN002”（区县级）为当地最低估值代表债券，票面利率5.49%、剩余期限1.43年，观察期内估值从3.8383%上行至3.9428%，估值上行10.45BP，该发行人的其他债券估值已经重回下行通道；海安县开发区经济技术开发总公司发行的“21海开03”（国家级园区）为当地最高估值代表债券，票面利率6.85%、剩余期限2.64年，观察期内估值从6.7637%下行至6.6713%，估值下行9.24BP。

② 苏州市相城城市建设投资(集团)有限公司发行的“18相城城建MTN001”（区县级）为当地最低估值代表债券，票面利率6.2%、剩余期限1.47年，观察期内估值从2.8709%上行至2.9919%；苏州市相城交通建设投资(集团)有限公司发行的“21相城交投MTN001”（区县级）为当地最高估值代表债券，票面利率3.4%、剩余期限2.89年，观察期内估值从3.2351%下行至3.2133%，估值下行2.18BP。我们可以看到即使是相城区最高估值代表债券，其估值下行幅度也已经有限。

③ 泰州市城市建设投资集团有限公司发行的“17泰州城投MTN002”（地级市级）为当地最低估值代表债券，票面利率5.35%、剩余期限1.1年，观察期内估值从2.9135%上行至2.9853%，估值上行7.18BP，该发行人的其他债券估值在观察期内也整体反弹，该公司在观察期内并无负面信息；泰州东方中国医药城控股集团有限公司发行的“20东方医药MTN001”（国家级园区级）为当地最高估值代表债券，票面利率6.7%、剩余期限2.19年，观察期内估值从7.1753%下行至7.0733%，估值下行10.18BP。

④ 徐州市邳州市江苏润城资产经营集团有限公司发行的“21润城01”（区县级）为当地最低估值代表债券，票面利率6.03%、剩余期限2.89年，观察期内估值从5.1676%上行至5.2597%，估值上行9.21BP；邳州经开控股集团有限公司发行的“PR邳经发”（省级园区级）为当地最高估值代表债券，票面利率5%、剩余期限1.19年，观察期内估值从5.8805%下行至5.8088%，估值下行7.17BP。

⑤ 镇江市丹阳投资集团有限公司发行的“17丹投绿色债”（区县级）为当地最低估值代表债券，票面利率5.49%、剩余期限2.9年，观察期内估值从5.334%上行至5.357%，估值上行2.3BP，该发行人的其他债券估值在观察期内多数下行；丹阳市开发区高新技术产业发展有限公司发行的“20丹阳01”（省级园区级）为当地最高估值代表债券，票面利率7%、剩余期限1.3年，观察期内估值从7.552%下行至7.4751%，估值下行7.69BP。

(二) 、湖北省下属各地区估值情况

湖北省下属各地区代表债券估值整体下行，估值2.7-3.5%区间的代表债券估值普遍下行0-11BP，估值3.5-4.5%区间的代表债券估值普遍下行1-14BP，估值4.5%以上区间的代表债券估值变动有所分化处于下行18BP至上行38BP之间。其中湖北省（省级）、武汉市（省会级）及其下属洪山区/江夏区、随州市、宜昌市、咸宁市高估值代表债券估值下行幅度高于低估值代表债券，而黄石市及其下属大冶市、荆州市、襄阳市、孝感市（最高估值）代表债券估值有所上行，可见投资者仍在主要对湖北省发达城市有选择地进行信用下沉：

① 黄石市黄石磁湖高新科技发展有限公司发行的“21磁湖高新MTN002”（地级市级），票面利率6.5%、剩余期限1.8年，观察期内估值从6.3406%上行至6.7163%，估值整体上行37.57BP，该发行人其他债券如“16磁湖高新债01”有担保增信，在观察期内估值持续下行，说明安全度更高的债券获得了资金的青睐。

② 黄石市大冶市振恒城市发展投资有限公司发行的“PR大冶02”（区县级）为当地最低估值代表债券，票面利率4.05%、剩余期限2年，观察期内估值从6.2804%上行至6.6117%，估值上行33.13BP；该公司发行的“PR大冶01”（区县级）为当地最高估值代表债券，票面利率7%、剩余期限1.3年，观察期内估值从6.1062%上行至6.3592%，估值上行25.3BP。该发行人其他债券如“21大冶城投01”、“18大冶城投债”有担保增信，在观察期内估值持续下行，也说明资金青睐安全度更高的债券。

③ 荆州市荆楚文化产业投资集团有限公司发行的“20荆楚文化MTN001”（地级市级），票面利率5.88%、剩余期限2.2年，观察期内估值从6.0181%上行至6.117%，估值上行9.89BP，该发行人的其他债券估值在观察期内也整体上行，观察期间发行人受到荆州市自然资源和规划局行政处罚，收益率的变化是受负面信息影响的结果。

④ 襄阳市襄阳东津国有资本投资集团有限公司发行的“21东津小微债01”（国家级园区）在当地估值偏高，票面利率6.5%、剩余期限2.9年，观察期内估值从5.6608%上行至5.7827%，估值上行12.19BP，该发行人的其他债券估值在观察期内整体成下行趋势。

⑤ 孝感市城市建设投资公司发行的“20孝感城投MTN002”（地级市级）为当地最低估值代表债券，票面利率4.35%、剩余期限2.2年，观察期内估值从3.4494%上行至3.5113%，估值上行6.19BP；该公司发行的“21孝感城投MTN001”（地级市级）为当地最高估值代表债券，票面利率4.2%、剩余期限2.8年，观察期内估值从3.7014%上行至3.7246%，估值上行2.32BP。该发行人在观察期内没有负面信息。

(三) 、湖南省下属各地区估值情况

湖南省下属各地区代表债券估值整体下行，估值2.7-3.5%区间的代表债券估值普遍下行0-10BP，估值3.5-4.5%区间的代表债券估值普遍下行0-22BP，估值4.5%以上区间的代表债券估值变动有所分化处于下行30BP至上行30BP之间。其中湖南省（省级）、长沙市下属区县、常德市、衡阳市、邵阳市邵东市、永州市、岳阳市、等地区高估值代表债券估值下行幅度高于低估值代表债券，然而张家界市、怀化市、邵阳市（最高估值）代表债券估值有所上行，其中张家界估值上升应该与其疫情持续：

① 张家界市张家界市经济发展投资集团有限公司发行的“19张家经投PPN002”（区县级）为当地最低估值代表债券，票面利率7.2%、剩余期限1.1年，观察期内估值从7.8383%上行至8.1329%，估值整体上行29.46BP；该发行人发行的“20张家经投PPN001”（区县级）为当地最高估值代表债券，票面利率6.49%、剩余期限2.1年，观察期内估值从8.1834%上行至8.4824%，估值上行29.9BP。张家界的债券估值上行应该受到疫情的持续影响。

② 怀化市交通建设投资有限公司发行的“PR怀化投”（地级市级）为当地最低估值代表债券，票面利率4.96%、剩余期限1.6年，观察期内估值从7.2223%上行至7.3153%，估值整体上行9.3BP，该发行人多数债券估值在观察期内已转为下行趋势。

③ 邵阳市城市建设投资经营集团有限公司发行的“19邵阳城投MTN001”（地级市级）为当地最低估值代表债券，票面利率7.39%、剩余期限1.2年，观察期内估值从5.5907%下行至5.4927%，估值下行9.8BP；该发行人发行的“21邵阳01”（地级市级）为当地最高估值代表债券，票面利率6.95%、剩余期限2.4年，观察期内估值从6.3944%上行至6.5871%，估值上行19.27BP。该发行人多数债券估值在观察期内已转为下行趋势。

(四) 、山东省下属各地区估值情况

山东省下属各地区代表债券估值整体下行，估值2.7-3.5%区间的代表债券估值普遍下行2-11BP，估值3.5-4.5%区间的代表债券估值普遍下行1-12BP，估值4.5%以上区间的代表债券估值变动有所分化处于下行17BP至上行31BP之间。其中山东省（省级）、济南市（省会）、德州市、济宁市、临沂市、青岛市及其下属城阳区/市北区、泰安市、威海市、潍坊市、淄博市等地区高估值代表债券估值下行幅度高于低估值代表债券，然而聊城市东昌府区、青岛市即墨区/莱西市、威海市下属南海新区/文登区、淄博市临淄区（最高估值）代表债券估值有所上行。

① 聊城市东昌府区安泰城乡投资开发有限责任公司发行的“PR安泰01”（区县级）为当地代表债券，票面利率4.58%、剩余期限1.7年，观察期内估值从4.4175%上行至4.7925%，估值整体上行37.5BP，该发行人其他存续债券估值在观察期内均处于下行通道。

② 青岛市即墨区城市开发投资有限公司发行的“20即墨城投PPN001”（区县级）为当地最低估值代表债券，票面利率3.8%、剩余期限1.6年，观察期内估值从3.3101%下行至3.2595%，估值整体下行5.06BP；青岛市即墨区城市旅游开发投资有限公司发行的“PR即旅债”（区县级）为当地最高估值代表债券，票面利率5.35%、剩余期限2.9年，观察期内估值从3.53%上行至3.5528%，估值上行2.28BP，该发行人多数债券估值在观察期内呈冲高回落态势。

③ 青岛市莱西市青岛昌阳投资开发有限公司发行的“PR青昌阳”（区县级）为当地最低估值代表债券，票面利率3.73%、剩余期限2.1年，观察期内估值从3.9533%上行至4.0355 %，估值整体上行8.22BP；该发行人发行的“17昌阳投资PPN001”（区县级）为当地最高估值代表债券，票面利率5%、剩余期限1年，观察期内估值从4.0556%上行至4.0889%，估值上行3.33BP，该发行人在观察期内无负面信息。

④ 威海市南海新区威海蓝创建设投资有限公司发行的“PR威海投”（区县级）为当地最低估值代表债券，票面利率4.8%、剩余期限1.3年，观察期内估值从5.7534%上行至6.0613%，估值整体上行30.79BP；该发行人发行的“20蓝创01”（区县级）为当地最高估值代表债券，票面利率6%、剩余期限2年，观察期内估值从6.7281%上行至7.0290%，估值上行30.09BP，该发行人在观察期内无负面信息。

⑤ 威海市文登区文登金滩投资管理有限公司发行的“20文登01”（区县级）为当地最低估值代表债券，票面利率6 %、剩余期限2.1年，观察期内估值从4.7276%下行至4.6561%，估值下行7.15BP；威海市文登区蓝海投资开发有限公司发行的“17文蓝01”（区县级）为当地最高估值代表债券，票面利率6.2%、剩余期限1.1年，观察期内估值从5.9357%上行至5.983%，估值上行4.73BP，该发行人其他债券如“16文蓝海”有担保增信，在观察期内估值持续下行，说明资金青睐安全度更高的债券。

⑥ 淄博市临淄区公有资产经营有限公司发行的“20临公01”（区县级）为当地最低估值代表债券，票面利率6%、剩余期限1年，观察期内估值从5.6127%上行至5.6983%，估值整体上行8.56BP；该发行人发行的“19临淄公有MTN001”（区县级）为当地最高估值代表债券，票面利率8%、剩余期限2.4年，观察期内估值从5.8505%上行至5.8971%，估值上行4.66BP，该发行人在观察期内无负面信息，且多数债券估值呈下行趋势。

(五) 、四川省下属各地区估值情况

四川省省级、省会/强地级市及其下属部分区县的相关债券在观察期内估值下行幅度已经不到3BP，可能未来这些地区相关层级债券的估值进一步压缩的空间有限。四川省下属各地区代表债券估值整体下行，估值2.7-3.5%区间的代表债券估值普遍下行0-6BP，估值3.5-4.5%区间的代表债券估值普遍下行0-28BP，估值4.5%以上区间的代表债券估值变动普遍下行0-30BP。其中四川省（省级）、成都市新都区、乐山市峨眉山市、绵阳市江油市、遂宁市、宜宾市、自贡市等地区高估值代表债券估值下行幅度高于低估值代表债券，然而成都市新津县、巴中市、乐山市、绵阳市、资阳市雁江区（最高估值）代表债券估值有所上行：

① 成都市新津县成都市新津县城乡建设投资有限责任公司发行的“18新津城投PPN001”（区县级）为当地最低估值代表债券，票面利率7.5%、剩余期限1.5年，观察期内估值从6.0562%下行至5.9923%，估值整体下行6.39BP；成都市新津县国有资产投资经营有限责任公司发行的“PR津国投”（区县级）为当地最高估值代表债券，票面利率6.4%、剩余期限2.87年，观察期内估值从7.2936%上行至7.3304%，估值上行3.68BP，该发行人多数债券估值在观察期内呈冲高回落态势。

② 巴中市市四川秦巴新城投资集团有限公司发行的“PR秦投01”（区县级）为当地最低估值代表债券，票面利率6.68%、剩余期限2.9年，观察期内估值从7.6448%下行至7.5336%，估值整体下行11.12BP；巴中市国有资本运营集团有限公司发行的“21巴中F2”（区县级）为当地最高估值代表债券，票面利率7.3%、剩余期限2.68年，观察期内估值从9.4347%上行至9.7473%，估值上行31.26BP。

③ 乐山国有资产投资运营(集团)有限公司发行的“17乐山国资MTN001”（地级市级）为当地代表债券，票面利率5.78%、剩余期限1年，观察期内估值从2.9821%上行至3.017%，估值整体上行3.49BP，该发行人多数债券估值在观察期内呈下行态势。

④ 绵阳交通发展集团有限责任公司发行的“17绵阳交通MTN001”（地级市级）为当地最低估值代表债券，票面利率5.93%、剩余期限1年，观察期内估值从4.5981%下行至4.5803%，估值下行1.78BP；绵阳科技城发展投资(集团)有限公司发行的“21科发01”（地级市级）为当地最高估值代表债券，票面利率7.3%、剩余期限2.68年，观察期内估值从9.4347%上行至9.7473%，估值上行31.26BP，该发行人多数债券估值在观察期内呈下行态势。

⑤ 资阳市凯利建设投资有限责任公司发行的“20资阳凯利MTN001”（区县级）为当地最低估值代表债券，票面利率6.4%、剩余期限1.6年，观察期内估值从9.1093%下行至9.0805%，估值下行2.88BP；该发行人发行的“19资阳凯利PPN001”（区县级）为当地最高估值代表债券，票面利率8%、剩余期限2.6年，观察期内估值从9.8452%上行至9.8863%，估值上行4.11BP。该发行人债券估值在观察期内整体保持平稳。

本文节选自东北证券研究所已于2021年8月25日发布《江苏、四川高层级优质地区估值压缩空间有限|东北证券城投债估值追踪》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。      

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