城投债估值整体上升，但信用下沉仍未结束|东北证券城投债估值追踪

首席分析师：陈康  S0550520110001

研究助理：薛进  S0550120120030

报告发布时间：2021/09/06

报告摘要

2021年8月20日起至2021年9月3日（下文称“观察期”）城投债估值整体上行，但显然市场资金仍对财政强省、高行政层级债券明显偏好，同时各省省会/强地级市部分下属的发行主体债券估值上行幅度有限甚至下行，说明信用下沉仍未结束。

从城投债整体来看，各省份各层级城投债估值在观察期内呈上行趋势，但各省估值上行幅度情况分化，且省级、省会级城投估值上行幅度相对有限，显然市场资金仍对财政强省、高行政层级债券明显偏好：

①山东省代表债券平均估值上行幅度约为8.7BP，上行幅度较大，湖南省代表债券平均估值上行幅度约为5.7BP，江苏省、四川省、湖北省代表债券平均估值上行幅度约为3.5BP，且江苏省下属各地区、各行政层级估值变化幅度偏离度较小，说明市场资金仍偏好财政强省；

②湖北省省级、湖南省省会级平均估值仅上行1.2BP，江苏省省级、省会级平均估值上行幅度分别为1.6BP、0.4BP，山东省省会（单列市）级平均估值上行幅度为3BP；四川省省级平均估值上行幅度3.4BP，各省其余层级估值上行幅度整体相对高，说明市场资金仍偏好高行政层级。

在估值整体上行的大环境下，资金在江苏省、湖北省、湖南省、山东省、四川省内择券时明显更偏好省内省级、省会/强地级市及其下属的主体，同时资金在湖北省和山东省内择券时，在同一地区明显相对偏好资质较好的低估值发行主体。

考虑到省会/强地级市部分下属的发行主体债券估值上行幅度有限甚至下行，说明信用下沉仍未结束。

风险提示：信用风险无序释放

报告内容

2021年8月20日起至2021年9月3日（下文称“观察期”）城投债估值整体上行，但显然市场资金仍对财政强省、高行政层级债券明显偏好，同时各省省会/强地级市部分下属的发行主体债券估值上行幅度有限甚至下行，说明信用下沉仍未结束。

观察期内财政强省、高行政层级城投债估值上行幅度有限

本文选取江苏省、湖北省、湖南省、山东省、四川省等5个省份下属各地区（省、市、县）各行政层级剩余期限在1至3年之间、不含权的城投债作为重点追踪标的，并从中挑选各地区2021年9月3日估值最高及估值最低的城投债作为相关地区的代表债券（如若某地区仅有一个代表债券便将该债券作为最低估值代表债券），着重考察各代表债券在观察期两周间估值变化情况，这体现了观察期内市场资金对相关地区某些行政层级城投债的偏好。

从城投债整体来看，各省份各层级城投债估值在观察期内呈上行趋势，但各省估值上行幅度情况分化，且省级、省会级城投估值上行幅度相对有限，显然市场资金仍对财政强省、高行政层级债券明显偏好：

①山东省代表债券平均估值上行幅度约为8.7BP，上行幅度较大，湖南省代表债券平均估值上行幅度约为5.7BP，江苏省、四川省、湖北省代表债券平均估值上行幅度约为3.5BP，且江苏省下属各地区、各行政层级估值变化幅度偏离度较小，说明市场资金仍偏好财政强省；

②湖北省省级、湖南省省会级平均估值仅上行1.2BP，江苏省省级、省会级平均估值上行幅度分别为1.6BP、0.4BP，山东省省会（单列市）级平均估值上行幅度为3BP；四川省省级平均估值上行幅度3.4BP，各省其余层级估值上行幅度整体相对高，说明市场资金仍偏好高行政层级。

观察期内资金风险偏好下降但信用下沉仍未结束

在估值整体上行的大环境下，资金在江苏省、湖北省、湖南省、山东省、四川省内择券时明显更偏好省内省级、省会/强地级市及其下属的主体，同时资金在湖北省和山东省内择券时，在同一地区明显相对偏好资质较好的低估值发行主体。考虑到省会/强地级市部分下属的发行主体债券估值上行幅度有限甚至下行，说明信用下沉仍未结束。

(一)、江苏省下属各地区估值情况

观察期内，江苏省下属各地区估值较多呈上行，省级、省会/强地级市及其下属部分区县的相关债券估值上行幅度在5BP以内，而弱地级市及其下属部分区县估值上行幅度超过5BP，主要集中在淮安、盐城、连云港等地。

值得注意的是，在估值整体上行的大环境下，强地级市下属的部分区县的相关债券估值在观察期内仍下行，涉及的地区主要是南京市、南通市等下属的区县，这些地区估值的变化也体现出资金偏好江苏省内省会、强地级市下属的主体，信用下沉仍未结束：

① 南京市高淳区建设发展集团有限公司发行的“20高淳建设PPN001”（区县级）为当地最低估值代表债券，票面利率4.00%、剩余期限1.67年，观察期内估值从3.6779%下行至3.5632%，估值下行11.47BP；江苏高淳经济开发区开发集团有限公司发行的“PR宁开01”（区县级）为当地最高估值代表债券，票面利率5.66%、剩余期限2.81年，观察期内估值从3.4451%下行至3.4303%，估值下行1.48BP。

② 南京溧水城市建设集团有限公司发行的“18溧水01”（区县级）为当地最低估值代表债券，票面利率4.95%、剩余期限1.37年，观察期内估值从3.2834%下行至3.2556%，估值下行2.78BP；南京溧水产业投资控股集团有限公司发行的“20溧水商贸PPN001”（区县级）为当地最高估值代表债券，票面利率5.99%、剩余期限1.35年，观察期内估值从4.5350%下行至4.1521%，估值下行38.29BP。该公司债券在8月31日后多呈现较大幅度地下行趋势，当日公司公告发行3亿元超短期融资券，但随后取消发行，在观察期内无其他明显的相关信息，可见资金在强地级市下属的区县仍存在信用下沉。

启东国有资产投资控股有限公司发行的“PR启国投”（区县级）为当地最低估值代表债券，票面利率7.30%、剩余期限1.21年，观察期内估值从3.1915%下行至3.1154%，估值下行7.61BP；启东市城市建设投资开发有限公司发行的“20启东城投MTN001”（区县级）为当地最高估值代表债券，票面利率4.70%、剩余期限2.28年，观察期内估值从3.3568%下行至3.3527%，估值下行0.41BP。

(二)、湖北省下属各地区估值情况

湖北省下属各地区代表债券估值整体上行，省级、省会级、大部分地级市及其下属区县代表债券的估值均有所上行，上行幅度集中在5BP以内，且多数高估值代表债券估值上行幅度大于低估值代表债券，可见在估值上行的大环境下，投资者在湖北省仍相对偏好资质较好的低估值发行主体。同时，仅荆门、咸宁等地市级以及武汉市下属的蔡甸区等少部分地区的代表债券估值有所下行，下行幅度在10-20BP，且高估值代表债券的下行幅度大于低估值代表债券，信用下沉仍在继续：

① 荆门市城市建设投资有限公司发行的“17荆门城投PPN002”（地级市级）为当地最低估值代表债券，票面利率6.50%、剩余期限1.02年，观察期内估值从3.4116%下行至3.3071%，估值下行10.45BP；荆门高新技术产业开发有限责任公司发行的“20荆门高新MTN001”（地级市级）为当地最高估值代表债券，票面利率5.45%、剩余期限1.51年，观察期内估值从4.5963%下行至4.4258%，估值下行17.05BP。

② 咸宁市城市建设投资开发有限公司发行的“18咸宁城投MTN001”（地级市级）为当地最低估值代表债券，票面利率5.75%、剩余期限1.62年，观察期内估值从3.4097%下行至3.3697%，估值下行4BP；咸宁高新投资集团有限公司发行的“18咸宁高新MTN001”（地级市级）为当地最高估值代表债券，票面利率6.22%、剩余期限1.41年，观察期内估值从4.4232%下行至4.2318%，估值下行19.14BP。

③ 武汉市蔡甸城建投资开发集团有限公司发行的“17蔡甸城投MTN001”（区县级）为当地代表债券，票面利率6.70%、剩余期限1.23年，观察期内估值从3.3886%下行至3.2753%，估值下行11BP，该发行人其余债券估值在观察期内多数下行。

(三)、湖南省下属各地区估值情况

湖南省下属各地区代表债券估值整体上行，上行幅度集中在6BP以内，其中省级及长沙市及其下属区县估值整体保持平稳，说明资金偏好湖南省省级、省会及其下属地区的发行主体，而张家界地市级、岳阳市云溪区估值上行50BP左右，长沙市及其下属宁乡市、郴州市及其下属北湖区、湘潭市、益阳市、娄底市、湘西自治州等地区的部分代表债券估值有所下行：

① 张家界市张家界市经济发展投资集团有限公司发行的“19张家经投PPN002”（区县级）为当地最低估值代表债券，票面利率7.20%、剩余期限1.05年，观察期内估值从8.1329%上行至8.5823%，估值上行44.94BP；该发行人发行的“20张家经投PPN001”（区县级）为当地最高估值代表债券，票面利率6.49%、剩余期限2.1年，观察期内估值从8.4824%上行至8.9832%，估值上行50.08BP。张家界的债券估值上行应该是受到疫情的持续影响。

② 岳阳市云溪区城市建设投资有限责任公司发行的“16岳云债02”（区县级），票面利率5.18%、剩余期限2.21年，观察期内估值从8.9831%上行至9.4786%，估值整体上行49.45BP，该发行人观察期内无明显的负面信息。

③ 长沙市望城经开区投资建设集团有限公司发行的“20望城经开MTN001”（国家级园区级），票面利率4.00%、剩余期限1.47年，观察期内估值从3.491%下行至3.4109%，估值下行8.01BP。

④ 娄底市城市发展集团有限公司发行的“19娄底城投MTN001”（地级市级）为当地最低估值代表债券，票面利率6.43%、剩余期限1.003年，观察期内估值从4.4417%下行至4.2733%，估值整体下行16.84BP；湖南省娄底经济技术开发投资建设集团有限公司发行的“PR娄经债”（地级市级）为当地最高估值代表债券，票面利率6.49%、剩余期限2.1年，观察期内估值从9.8685%上行至9.8744%，估值上行0.59BP。

(四)、山东省下属各地区估值情况

山东省下属各地区代表债券估值整体上行，济宁市兖州区、威海市南海新区等地估值上行幅度在50BP左右，且多数高估值代表债券估值上行幅度大于低估值代表债券，可见在估值上行的大环境下，投资者在山东省也相对偏好资质较好的低估值发行主体。青岛市即墨区、淄博市下属临淄区/淄川区、潍坊市下属高密市/寿光市等地区部分代表债券估值有所下行：

① 青岛市即墨区城市开发投资有限公司发行的“20即墨城投PPN001”（区县级）为当地最低估值代表债券，票面利率3.8%、剩余期限1.5年，观察期内估值从3.2595%上行至3.2611%，估值整体上行0.16BP，上行幅度有限；青岛市即墨区城市旅游开发投资有限公司发行的“PR即旅债”（区县级）为当地最高估值代表债券，票面利率5.35%、剩余期限2.85年，观察期内估值从3.5528%下行至3.4871%，估值整体下行6.6BP。

② 淄博般阳城市资产经营有限公司发行的“PR般阳债”（区县级）为当地最低估值代表债券，票面利率5.50%、剩余期限1年，观察期内估值从4.8167%下行至4.7652%，估值下行5.15BP；该发行人发行的“21般阳01”（区县级）为当地最高估值代表债券，票面利率6.00%、剩余期限2.62年，观察期内估值从5.3682%上行至5.4046%，估值上行3.64BP。

③ 高密市国有资产经营投资有限公司发行的“PR高密债”（区县级）为当地代表债券，票面利率4.69%、剩余期限1.4年，观察期内估值从4.5678%下行至4.5152%，估值整体下行5.26BP。

④ 寿光市城市建设投资开发有限公司发行的“17寿光城投MTN001”（区县级）为当地代表债券，票面利率6%、剩余期限1年，观察期内估值从7.0897%下行至7.0682%，估值整体下行2.15BP。

(五)、四川省下属各地区估值情况

四川省下属各地区代表债券估值整体上行，上行幅度集中在5BP以内，其中省级及成都市及其下属区县估值整体保持平稳，说明资金偏好四川省省级、省会及其下属地区的发行主体，而广安市以及泸州下属合江县上行幅度大于25BP，仅自贡市、绵阳市、乐山市、德阳市、达州市等地级市级和成都下属郫都区/锦江区等地区部分代表债券估值有所下行：

① 广安经济技术开发区恒生投资开发有限公司发行的“PR广安开”（地级市级）为当地最低估值代表债券，票面利率5.16%、剩余期限1.61年，观察期内估值从5.071%上行至5.4245%，估值整体上行35.35BP，该公司在观察期内无明显负面信息；广安交通投资建设开发集团有限责任公司发行的“21广投01”（地级市级）为当地最高估值代表债券，票面利率6.80%、剩余期限2.73年，观察期内估值从6.3849%上行至6.3891%，估值上行0.42BP。

② 自贡高新国有资本投资运营集团有限公司发行的“17自贡高新PPN001”（地级市级）为当地最低估值代表债券，票面利率6.50%、剩余期限1.14年，观察期内估值从5.224%下行至5.1397%，估值整体下行8.43BP；该发行人发行的“21自高债”（地级市级）为当地最高估值代表债券，票面利率6.80%、剩余期限2.59年，观察期内估值从5.7506%上行至5.7878%，估值上行3.72BP。

③ 绵阳科技城发展投资(集团)有限公司发行的“21科发01”（地级市级），票面利率6.50%、剩余期限2.82年，观察期内估值从6.4705%下行至6.4659%，估值下行0.46BP。

④ 峨眉山发展(控股)有限责任公司发行的“21峨眉01”（区县级）为当地最低估值代表债券，票面利率8.20%、剩余期限1.57年，观察期内估值从7.5115%上行至7.6134%，估值整体上行10.19BP；该发行人发行的“21峨眉02”（区县级）为当地最高估值代表债券，票面利率7.50%、剩余期限1.72年，观察期内估值从8.2353%上行至8.341%，估值上行10.57BP。

本文节选自东北证券研究所已于2021年9月6日发布《城投债估值整体上升，但信用下沉仍未结束|东北证券城投债估值跟踪》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。      

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