债券估值上升趋缓，资金风险偏好下降|东北证券城投债估值追踪

首席分析师：陈康  S0550520110001

研究助理：薛进  S0550120120030

报告发布时间：2021/10/18

报告摘要

2021年9月30日起至2021年10月15日（下文称“观察期”）城投债估值持续上行，本文选取江苏省、湖北省、湖南省、山东省、四川省等5个省份下属各地区（省、市、县）各行政层级剩余期限在1至3年之间、不含权的城投债作为重点追踪标的，并从中挑选各地区2021年10月15日估值最高及估值最低的城投债作为相关地区的代表债券（如若某地区仅有一个代表债券便将该债券作为最低估值代表债券），着重考察各代表债券在观察期两周间估值变化情况，这体现了观察期内市场资金对相关地区某些行政层级城投债的偏好。

从城投债整体来看，各省份代表债券估值整体仍呈上升趋势，少部分地区估值有所下行。各省各层级上行幅度有所分化，但总体控制在8BP以内，上行幅度趋于缓和。资金表现出对财政强省的青睐，也在一定程度上表现出对高行政层级的偏好：

①资金表现出对财政强省的明显偏好。观察期内，江苏省仅区县及县级市、国家级园区估值平均上行幅度超过2BP，分别为2.7BP和3.6BP，而其他省份相应行政层级估值上行幅度明显高于江苏省，且各行政层级平均上行幅度多超过2BP，例如湖北省地级市为3.97BP、区县及县级市为7.5BP、国家级园区为3.85BP；湖南省省级为4.3BP、国家级园区为4.67BP、省级园区为5.29BP；山东省地市级为6.1BP、区县及县级市为3.5BP；四川省地级市为2.3BP、区县级县级市3.7BP；

②资金在一定程度上表现出对高行政层级的偏好。观察期内，除四川省省级平均估值上行4.14BP、省会级上行4.9BP，上行幅度较大，其他省份高行政层级估值上行幅度总体较小，甚至有所下行，其中：湖北省省会级平均估值下行2.6BP，湖南省省会级上行1.4BP，江苏省省级下行0.13BP、省会级上行1.69BP，山东省省级下行0.2BP。

各省及其下属地区估值整体仍呈上行趋势，但是上行幅度有所缓和，恒大信用事件对城投债估值的负面影响可能在减弱，但是资金对财政强省明显青睐，且对高行政层级有一定偏好说明资金仍在寻求相对更为安全的资产。

风险提示：信用风险无序释放

观察期内债券估值上行幅度趋于缓和

2021年9月30日起至2021年10月15日（下文称“观察期”）城投债估值持续上行，本文选取江苏省、湖北省、湖南省、山东省、四川省等5个省份下属各地区（省、市、县）各行政层级剩余期限在1至3年之间、不含权的城投债作为重点追踪标的，并从中挑选各地区2021年10月15日估值最高及估值最低的城投债作为相关地区的代表债券（如若某地区仅有一个代表债券便将该债券作为最低估值代表债券），着重考察各代表债券在观察期两周间估值变化情况，这体现了观察期内市场资金对相关地区某些行政层级城投债的偏好。

从城投债整体来看，各省份代表债券估值整体仍呈上升趋势，少部分地区估值有所下行。各省各层级上行幅度有所分化，但总体控制在8BP以内，上行幅度趋于缓和。资金表现出对财政强省的青睐，也在一定程度上表现出对高行政层级的偏好：

①资金表现出对财政强省的明显偏好。观察期内，江苏省仅区县及县级市、国家级园区估值平均上行幅度超过2BP，分别为2.7BP和3.6BP，而其他省份相应行政层级估值上行幅度明显高于江苏省，且各行政层级平均上行幅度多超过2BP，例如湖北省地级市为3.97BP、区县及县级市为7.5BP、国家级园区为3.85BP；湖南省省级为4.3BP、国家级园区为4.67BP、省级园区为5.29BP；山东省地市级为6.1BP、区县及县级市为3.5BP；四川省地级市为2.3BP、区县级县级市3.7BP。

②资金在一定程度上表现出对高行政层级的偏好。观察期内，除四川省省级平均估值上行4.14BP、省会级上行4.9BP，上行幅度较大，其他省份高行政层级估值上行幅度总体较小，甚至有所下行，其中：湖北省省会级平均估值下行2.6BP，湖南省省会级上行1.4BP，江苏省省级下行0.13BP、省会级上行1.69BP，山东省省级下行0.2BP。

资金对财政强省明显青睐，且对高行政层级有一定偏好

各省及其下属地区估值整体仍呈上行趋势，但是上行幅度有所缓和，恒大信用事件对城投债估值的负面影响可能在减弱，但是资金对财政强省明显青睐，且对高行政层级有一定偏好说明资金仍在寻求相对更为安全的资产。

(一) 、江苏省下属各地区估值情况

观察期内，江苏省下属各地区估值整体呈上行趋势，部分地区略有下行：南京、苏州、无锡、连云港估值上行幅度较大，平均上行幅度超过4BP；江苏省省级、镇江、泰州平均估值略有下行；其他地区变化相对较小：

①南京建邺国有资产经营集团有限公司发行的“21建邺国资MTN001”（区县级）为当地最低估值代表债券，票面利率3.95%、剩余期限2.4年，观察期内估值从3.4687%上行至3.5394%，估值上行7.07BP；南京市建邺区高新科技投资集团有限公司发行的“21建邺高科MTN001(权益出资)”（区县级）为当地最高估值代表债券，票面利率3.79%、剩余期限2.7年，观察期内估值从3.6559%上行至3.7195%，估值上行6.36BP。

②苏州市相城城市建设投资(集团)有限公司发行的“18相城城建MTN001”（区县级）为当地最低估值代表债券，票面利率6.2%、剩余期限1.3年，观察期内估值从3.2166%上行至3.2678%，估值上行5.12BP；苏州市相城交通建设投资(集团)有限公司发行的“21相城交投MTN001”（区县级）为当地最高估值代表债券，票面利率3.4%、剩余期限2.7年，观察期内估值从3.4719%上行至3.6082%，估值上行13.63BP，观察期内，该公司无重大事项变更。

③江苏海州湾发展集团有限公司发行的“PR苏海发”（区县级）为连云港市当地代表债券，票面利率6.69%、剩余期限1.4年，观察期内估值从5.4847%上行至6.1836%，估值上行69.89BP。观察期内该债券估值持续上行，但公司无重大事项变更。

④江苏大丰海港控股集团有限公司发行的“21丰港01”（区县级）为盐城市大丰区当地代表债券，票面利率7.2%、剩余期限1.5年，观察期内估值从7.7568%上行至8.3795%，估值上行62.27BP。观察期内该债券估值持续上行，但公司无重大事项变更。

⑤镇江城市建设产业集团有限公司发行的“20镇江城建MTN001”（地级市级）为当地最低估值代表债券，票面利率4.95%、剩余期限1.5年，观察期内估值从5.7755%上行至5.7846%，估值上行0.91BP；江苏瀚瑞投资控股有限公司发行的“21瀚瑞投资PPN001”（地级市级）为当地最高估值代表债券，票面利率7.10%、剩余期限2.3年，观察期内估值从8.8001%下行至8.7449%，估值下行5.52BP。该公司在观察期内无重大事项变更。

(二) 、湖北省下属各地区估值情况

湖北省下属各地区代表债券估值整体上行，武汉、襄阳、孝感、宜昌平均估值上行幅度超过3BP，其余地区平均估值上行幅度均小于3BP，整体较为平稳，其中武汉市级平均下行幅度最大，为2.64BP，说明资金在湖北省对省会级城投有明显偏好：

①大冶市振恒城市发展投资有限公司发行的“PR大冶01”（区县级）为当地最低估值代表债券，票面利率4.5%、剩余期限1.4年，观察期内估值从7.1912%上行至7.7886%，估值上行59.74BP；该公司发行的“PR大冶02”（区县级）为当地最高估值代表债券，票面利率4.05%、剩余期限1.9年，观察期内估值从7.4279%上行至7.9848%，估值上行55.69BP。观察期内该公司无重大事项变更。

②荆门市城市建设投资有限公司发行的“17荆门城投PPN003”（地市级）为当地最低估值代表债券，票面利率7%、剩余期限1.2年，观察期内估值从3.5706%上行至3.6246%，估值上行5.4BP；荆门高新技术产业开发有限责任公司发行的“20荆门高新MTN001”（国家级园区）为当地最高估值代表债券，票面利率5.45%、剩余期限1.4年，观察期内估值从4.4529%上行至4.4993%，估值上行4.64BP。

③武汉市城市建设投资开发集团有限公司发行的“12汉城投MTN2”（省会级）为当地最低估值代表债券，票面利率6.3%、剩余期限1年，观察期内估值从2.9298%下行至2.9106%，估值下行1.92BP；武汉地铁集团有限公司发行的“16武铁01”（省会级）为当地最高估值代表债券，票面利率3.94%、剩余期限1年，观察期内估值从3.9784%下行至3.9448%，估值下行3.36BP。

(三)、湖南省下属各地区估值情况

湖南省下属各地区代表债券估值变化情况有所分化：常德市估值上行8.8BP，郴州市上行6.2BP，湖南省级、衡阳市、娄底市、湘西、长沙市和株洲市上行均在5BP以内；而怀化、邵阳、湘潭、益阳、岳阳和张家界均有所下行，值得注意的是，张家界下行幅度最大，为11.9BP，这说明湖南省前期估值涨幅较大的相关地区上涨空间已经有限：

①长沙市城北投资有限公司发行的“20长沙城北PPN002”（区县级）为当地最低估值代表债券，票面利率4.57%、剩余期限1.9年，观察期内估值从3.8508%上行至4.0120%，估值上行16.12BP；长沙金霞经济开发区开发建设总公司发行的“21金霞02”（区县级）为当地最高估值代表债券，票面利率5.98%、剩余期限2.7年，观察期内估值从6.4112%下行至6.3154%，估值下行9.58BP，该公司在观察期内无明显重大事项变更。

②常德市城市建设投资集团有限公司发行的“19常德城投PPN002”（地级市级）为当地最低估值代表债券，票面利率5%、剩余期限1.1年，观察期内估值从3.5110%上行至3.5319%，估值上行2.09BP；常德市金禹水利投资有限公司发行的“17金禹水投MTN002”（地级市级）为当地最高估值代表债券，票面利率6.48%、剩余期限1年，观察期内估值从6.9945%上行至7.1489%，估值上行15.44BP，观察期内该公司无重大事项变更。

③张家界市经济发展投资集团有限公司发行的“19张家经投PPN002”（地级市级）为当地最低估值代表债券，票面利率7.2%、剩余期限1年，观察期内估值从8.7571%下行至8.5933%，估值下行16.38BP；该公司发行的“20张家经投PPN001”（地级市级）为当地最高估值代表债券，票面利率6.49%、剩余期限1.9年，观察期内估值从9.2119%下行至9.1382%，估值下行7.37BP。观察期内债券估值下行可能与前期疫情影响逐渐消减以及国庆期间张家界的旅游业发展有关。

(四)、山东省下属各地区估值情况

山东省下属各地区代表债券估值整体上行，但各地区有所分化：济宁、烟台、临沂、青岛、德州平均估值上行幅度超过3BP；滨州、聊城、山东省级、泰安、威海估值略有下行，其中聊城市下行幅度最大，为2.3BP；其余地区估值变动较小。值得注意的是，济南市级、济宁市兖州区、日照市东港区、潍坊市寒亭区也存在不同程度地估值下行。这说明资金在山东省对省级、省会级城投有一定偏好：

①邹城市城市资产经营有限公司发行的“20邹城资产MTN001”（区县级）为当地最低估值代表债券，票面利率5.25%、剩余期限1.7年，观察期内估值从7.3324%上行至7.5558%，估值上行22.34BP。该公司发行的“21邹城资产MTN001”（区县级）为当地最高估值代表债券，票面利率6.5%、剩余期限2.2年，观察期内估值从7.3954%上行至7.6286%，估值上行23.32BP。该公司在10月15日取消发行一期超短期融资券。

②济宁市兖州区惠民城建投资有限公司发行的“17惠民建投MTN003B”（区县级）为当地最低估值代表债券，票面利率5.72%、剩余期限1年，观察期内估值从8.7831%下行至8.6720%，估值下行11.11BP。该公司发行的“21兖州01”（区县级）为当地最高估值代表债券，票面利率7.5%，剩余期限1.7年，观察期内估值从9.7400%下行至9.6674%，估值下行7.26BP。观察期内该公司无重大事项变更。

③聊城市兴业经济开发有限公司发行的“20聊城兴业PPN001”（国家级园区）为当地最低估值代表债券，票面利率7.57%、剩余期限1.4年，观察期内估值从7.7390%下行至7.6590%，估值下行8BP。该公司发行的“19聊城兴业MTN002”（国家级园区）为当地最高估值代表债券，票面利率7%，剩余期限1年，观察期内估值从6.9089%下行至6.8558%，估值下行5.31BP。观察期内该公司无重大事项变更。

④青岛黄岛发展(集团)有限公司发行的“18青岛黄岛MTN001”（国家级园区）为当地最低估值代表债券，票面利率5.77%、剩余期限1.5年，观察期内估值从3.3705%上行至3.4236%，估值上行5.31BP。青岛水务集团有限公司发行的“20青岛水务GN001(蓝债)”（省会级）为当地最高估值代表债券，票面利率3.63%，剩余期限2.1年，观察期内估值从4.0462%上行至4.0760%，估值上行2.98BP。观察期内该公司无重大事项变更。

⑤山东高速集团有限公司发行的“20山东高速债01”（省级）为当地最低估值代表债券，票面利率3.8%、剩余期限2.07年，观察期内估值从2.9984%上行至3.0512%，估值上行5.28BP。水发集团有限公司发行的“19水发集团GN001”（省级）为当地最高估值代表债券，票面利率4.69%，剩余期限2.4年，观察期内估值从5.0127%下行至4.9090%，估值下行10.37BP，观察期内该公司无重大事项变更。

(五)、四川省下属各地区估值情况

本文节选自东北证券研究所已于2021年10月18日发布《债券估值上升趋缓，资金风险偏好下降|东北证券城投债估值追踪》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。      

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