CF40成员、北京大学国家发展研究院院长、北京大学数字金融研究中心主任高善文

本文为《从制造到服务》的前言，小标题为编者所加。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场。”结构转型期的宏观经济学文

“2024年以来，美国经济增速有所放缓，通胀问题依然顽固，降息路径仍存悬念。最新数据显示，美国4月CPI有所降温，今年以来首次没有超出预期，但被称为“批发通胀”的PPI却在4月升至一年来的最高水平。美联储22日公布的5月会议纪要显示，美联储对当前美国通胀形势感到担忧，联邦基金利率需在更长时间内维持当前水平以实现通胀目标。本文梳理2024年以来美国宏观经济与通胀表现，结合国际智库、学者对于美联储控制通胀成效的评价及争议，尝试对美国未来通胀形势及货币政策应对、经济前景及潜在挑战进行展望。整体而言，本次CPI数据不足以推动利率决策立即变化。美联储是否会在7月、9月或12月降息，还需综合考虑取未来几个月通胀如何变化、经济如何表现以及金融体系和就业市场是否出现问题。市场定价表明，近期交易员整体预计今年只会降息一到两次，且2025年降息幅度将低于此前预期。面对部分经济及通胀数据的冷热不均，美联储抗通胀的“最后一英里”曲折重重，其应对能力成为未来美国经济的一大关键挑战。除此之外，低收入消费者的恢复能力，以及如何平衡促进生产力所需的创新与国内政治环境、国际地缘政治局势之间的关系，也是影响美国经济在2024-2025年走向的重要因素。*

“近期，中国金融四十人论坛（CF40）就“银行理财与养老金融”召开CF40青年论坛双周内部研讨会。与会专家认为，近年来，我国个人养老金制度在政策支持下加速推进，但当前仍存在覆盖面不够充分、财富效应不突出等阶段性问题。银行理财公司服务养老金融发展大有可为，但也面临着来自资金端和投资端两大方面的挑战。与会专家认为，结合海外养老金投资管理经验，平衡收益性与稳定性是养老金投资管理面临的核心矛盾，养老理财行业可推动形成以股债为核心、资产品类尽可能做齐做全的资产配置模式，同时加大另类资产配置的应用，以化解股债平衡失效时的配置困境。对于我国养老金融的发展，与会专家从扩大个人养老金市场规模、完善制度和产品创新等方面提出一系列建议。*

潘潘来源：微信公众号“腾讯财经”

“央行买卖国债涉及逆转增长率倒挂、调整政府债务结构、促进金融结构调整等诸多问题，必须重新认识财政的金融功能。一是从财政与货币关系角度，央行买卖国债有利于更好发挥财政在货币政策传导机制中的作用。在一、二级市场的操作限制方面要解放思想，否则很难实现财政和金融的协同。二是从财政与资本市场关系角度，央行买卖国债有助于发展资本市场，健全资本市场基础设施。财政提供的无风险资产是资本市场的定价基准，国债收益率曲线是资本市场的重要基础设施。目前我国社会融资结构出现反转，央行买卖国债为推动调整社会融资结构提供了契机。三是有助于推动财政政策和货币政策走向一体化。新形势下，我们必须调整财政和央行的关系，加强财政和货币政策的协同，推动金融结构更加合理，更适合新发展阶段降低不确定性的需要。——刘尚希

“今年以来，全球大宗商品市场波动加大，除黄金价格屡创新高外，原油、工业金属及部分农产品也呈现不同程度价格上行，市场活跃度与复杂性并存。本文试图梳理黄金、铜、原油、可可等大宗商品价格波动原因及未来走势展望，并就其多方面潜在影响进行总结。整体而言，黄金价格仍将在多重因素影响下凸显上行动能；国际铜价或将由于供需关系紧张而持续呈现高景气行情；原油市场供给扰动仍在，而需求前景或将偏弱。未来几年，全球大宗商品价格或将走软，但仍远高于疫前水平，为多国央行抗通胀行动带来难度。*

本文作者系中国金融四十人研究院孙子涵、郭凯。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。”假如政府开始购买房产文

“上海新金融研究院副院长刘晓春，开泰远景基金（香港）投资负责人、上海交通大学中国金融研究院研究员肖蕾近日撰文表示，近年来，随着海外市场生机逐渐凸显，中国企业出海2.0时代已经到来。文章表示，这一新阶段的中国企业，在全球经济格局和政治风云中摸爬滚打，海外发展不再是简单的地理跨越，而是一场全方位的战略转型。作为出海主角的企业，除了发挥自身原有特长，更需要学习世界各国企业的发展方式和经验，学会在互相学习、互相促进、互相合作中互相竞争，成为友好型市场参与者。文章提出，助力2.0时代，我国政府、企业和金融机构须以高度的重视和审慎的态度，为这场跨国征程提供智慧和支持。对于政府而言，一是需要改变认知惯性，理性、中性地看待资金的流入与流出；二是应从战略发展高度，运用法规和政策手段支持与引导中国企业出海；三是需要以高瞻远瞩的视角，将海外扩展的中国企业作为国家经济政策制定的重要考量因素。对于企业而言，应以诚信为先，真正做到合法经营、诚信经营。对于银行业而言，中资银行需要顺应时代潮流，将服务出海企业视为支持高水平开放的战略业务，创新产品和服务模式，尤其要注重境内外联动，为产业链、供应链提供全方位的金融服务。此外，上海作为国际金融中心，更应成为出海企业的“梦工厂”，将出海企业投融资中心建设作为重中之重。*

大模型、中科院的紫东太初大模型、百川智能的百川大模型、商汤的日日新大模型、MiniMax的ABAB

文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场。”为什么美国无法在与中国的贸易战中取胜

“本文对我国全球系统重要性银行（G-SIBs）总损失吸收能力（TLAC）的监管框架进行了系统阐述。TLAC监管规则在我国的落地实施，有利于完善我国G-SIBs监管和风险处置的制度框架，增强防范化解系统性金融风险能力，引导G-SIBs更加注重业务发展与损失吸收、风险抵御能力相匹配，提升发展质量。同时，对拓展商业银行主动负债品种，促进多层次资本市场发展具有积极意义。*

绿色能源为新质生产力贡献“新”生产要素注：光伏为固定支架光伏LCOE（平准化度电成本），光伏、陆上风电均为全国平均水平资料来源：BNEF、各省发改委，中金研究院图表3:

广义货币增长对个人消费增长的影响图6显示M2增速的变化对居民消费增速似乎没有什么确定的相关关系。2021年2月前后，M2增速快速下降，M2/GDP下降的同时，居民消费需求仍在增长。图7

本文作者系中国金融四十人研究院郭凯。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。”升贬一线间文

本文刊发于《探索与争鸣》2024年第3期。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场。”以改革开放为动力实现高质量发展文

潘潘来源：微信公众号“中欧国际工商学院”

“近日，中国金融四十人论坛（CF40）书系新著《发展与超越——中国式现代化的核心问题与战略路径》正式出版，作者为CF40成员、上海财经大学校长刘元春与上海财经大学讲席教授丁晓钦。本书分为“理论基础篇”“核心问题篇”“战略实施篇”等三个核心篇章，对如何从理论与实践层面认识中国式现代化、当前中国式现代化进程中存在哪些问题和挑战、如何在党的领导下推进中国式现代化进程等问题展开分析。书中表示，“我们要在共同富裕方向上取得实质性的进展，就要把共同富裕的举措与社会建设、社会进步结合好，在高质量发展中促进共同富裕，推动我国迈向高收入国家。”其中，扩大内需是当前宏观经济政策的关键举措。从中长期角度来看，持续扩大内需、激发消费潜能、强化公共服务均等化，能够真正使我国超大规模市场的发展迈上新台阶，并在日益激烈的国际竞争中占据优势地位。与此同时，我们需要更高水平的开放，在更高水平的开放中高度关注安全问题。此外，地区差距、城乡差距是协调发展面临的主要问题，未来要以新型城镇化战略和乡村振兴战略解决城乡差距过大问题，以区域重大战略、区域协调发展战略以及区域性帮扶机制解决区域差距过大问题。聚焦共同富裕，本书强调，要着力构建初次分配、再分配、三次分配协调配套的基础性制度安排；要旗帜鲜明地推动中等收入群体的扩大和培育，用专门的规划与战略谋划促进社会流动，进一步促进公平；要加快健全社会保障体系；要促进教育公平，提高教育质量。*

在推动数字金融和智能金融发展方面，我们仍面临要素方面的基础性问题。从计算机科学和人工智能（AI）所涉及的基础要素来看，需做好数字基础建设，并厘清算法与算力问题。首先，

“中国新能源产业的高速扩张本质上由全球碳减排的迫切需求所驱动，并非无本之木。补贴政策并不构成中国新能源产业的优势。补贴新能源产业是促进碳减排的必要举措，世界各国都在广泛实行，中国对新能源车的补贴力度低于美、日、德等国家，且大范围补贴政策已于2023年正式退出。中国新能源产品的出口优势建立在技术积累、规模效应和完整的产业链基础之上。——

“市场经济就是债务经济，不要试图拒绝债务。在市场经济中，债务是创造资产的金融工具，也是政府的宏观调控工具。债务风险是扩散还是收敛取决于两个良性循环能否实现：微观层面上债务与资产的循环，宏观层面上债务与经济增长的循环，也取决于微观风险是否公共化、宏观化，宏观风险是否长期化、微观化。应对债务风险，既需要运用财政货币政策工具处置化解风险，也需要更深层次的结构性改革。金融结构是影响宏观债务风险的重要变量，金融结构性改革是控制债务风险的关键所在。——刘尚希

本文作者系中国金融四十人研究院朱鹤。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。受限于篇幅，本文附注略。”如何理解本轮长期利率下降？文

“近日，中国金融四十人论坛（CF40）书系新著《重组与突破》正式出版，作者为CF40学术顾问、重庆市原市长黄奇帆。本书辑录了黄奇帆在重庆工作期间，每每遇到难题时，“以重组求突破”的思维与实践。在本书引言中，黄奇帆回忆了2001年上任重庆市副市长之初遭遇的一些棘手事项。得益于多年形成的重组思路和实践经验，他将各种矛盾一一化解，并总结为7段有趣经历：打破烂尾楼僵局、城市基础设施配套费提标、李家沱大桥债务重组、公交集团转企改制、危险路段安装防撞护栏、消除动迁“尾巴”、实施三峡博物馆地下通道。*

中国央行总资产与商业银行总资产占GDP的比重资料来源：Wind，中金公司研究部。注：数据截至2023年4季度。图9

“基于中国的房地产企业具有较强的金融属性这一判断（参见《论房地产企业的“影子银行”性质》），本文认为风险房地产企业的处置也应借鉴风险金融机构的处置方式。2007-2009年美国的次贷危机和全球金融危机，以及此后形成的有序处置系统重要性金融机构的框架为我们提供了处置风险金融机构的蓝本和应该避免的教训。通过对这些经验教训和实际案例的回顾总结和归纳提升，本文提出了一个处置风险金融机构（房地产企业）的路线图和操作框架。本文认为，只有采取正确的处置框架，才能够最小化风险和处置成本，以及对宏观经济的外溢效应。扫描文末二维码可阅读全文。*

本文作者系中国金融四十人研究院朱鹤、钟益。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。受限于篇幅，本文附注略。”那一年，美国搞了一次汽车“以旧换新”文

“近年来国际上对印度经济的乐观情绪日益普遍，其经济发展也的确在人口形势、地缘政治、国内政策支持等方面存在有利因素。但这种乐观情绪或许被夸大了，其中有三方面因素值得注意：第一，印度人口形势并不一定比中国有利太多：一是印度女性劳动力参与率大幅低于中国，导致其实际劳动人口数量少于中国；二是印度劳动力的教育程度和技能水平较低，导致印度和中国在质量调整后的劳动力成本上的差距较小。第二，印度过度的保护主义政策在很大程度上抵消了其地缘政治优势。其贸易壁垒和外国直接投资限制较为严重，跨国公司难以在印度获得土地或调整劳动力。第三，印度的腐败情况一直较为严重，跨国公司在印度营商的隐性成本可能大大超过其必须支付的显性或官方税收。——魏尚进

“当前阶段，解放和发展生产力、提供与现代化国家相匹配的治理能力，仍然是改革的两个重点和两条主线。下一轮深化改革，两条主线既要坚持又要创新：发展型改革要聚焦于提高全要素生产率。一是继续推进要素市场化配置改革；二是确立竞争政策的基础性地位；三是推进国有企业改革，发展混合所有制经济，形成以管资本为主的国有资产监管体制；四是切实保护民营经济权益；五是加快城市农村之间人口和相关资源双向流动；六是推进市场在配置跨境资源中发挥更大作用。特别地，经过多年改革之后，还有哪些改革具备相应的基础条件，能够释放巨大动能并带动全局，需要认真研究和深入探讨。治理型改革要聚焦于解决突出矛盾、促进社会和谐，关键是平衡好各方面权责益关系，提高多元复杂诉求下的协同治理能力。一是科学合理界定中央和地方政府的事权和支出责任；二是按照共同富裕的要求推进税制改革；三是农村资源转让收益优先用于农村人口社会保障；四是完善促进绿色发展的体制机制；五是以社区作为基本支撑点加强社会治理，推动社会治理和服务重心向基层下移，健全城乡基层治理体系，夯实基层社会治理基础。

中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长*

“一季度我国经济运行呈现工业生产回升、出口回升和消费倾向回升三个亮点。经济运行面临的主要挑战是需求不足，由此带来的名义GDP增速低于去年，经济增长获得感有待提升。房地产投资、公共设施管理服务相关基础设施投资进一步拖累总需求。当前经济面临的主要矛盾不在供给方而在需求方，不是实际变量而更多是名义变量。解决名义变量问题，无论采用何种政策手段，最终都要落实在信贷和货币增长上。财政应确保预算目标的充分执行，货币政策应降低政策利率、扩大PSL规模，宏观经济管理当局应尽快采取措施稳定房地产企业的现金流，地方政府化债应把握好节奏。——张斌

东子监制：李俊虎

本文首发于《财经》。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场。”中国实行QE的可能性和必要性文

2023年4月，CF40推出原创研究产品序列“CF40观察”，在第三方平台“知识星球”试运行。经过一年的探索和打磨，今年，“CF40观察”全新升级为“CF40研究”，现已在自主开发的微信小程序端正式上线。值“CF40研究”小程序首发上线之际，我们免费解锁本周的“CF40研究·简报”

4月20日，2024·金融四十人年会暨闭门研讨会在北京召开，主题聚焦“迈向金融强国之路”。2023“CF40年度金融书籍”“CF40年度金融书籍”评选设“CF40年度金融书籍”和“CF40年度推荐书籍”两个奖项。本次评选范围为2022年10月-2023年10月已出版的CF40各序列书系及相关成员的著作（共44本），评选标准为学术水平、政策价值和金融业界影响力。经中国金融四十人青年论坛召集人会议、评奖委员会和学术委员会三轮匿名投票，评出“CF40年度金融书籍”和“CF40年度推荐书籍”各1本：➤

4月20日，由中国金融四十人论坛（CF40）主办的2024·金融四十人年会暨闭门研讨会“迈向金融强国之路”将在北京召开。中央金融工作会议指明了建设金融强国的方向。未来一个时期，建设金融强国的主要任务和关键措施是什么？如何才能具备强大的货币、强大的中央银行、强大的金融机构、强大的国际金融中心、强大的金融监管和强大的金融人才队伍等关键核心金融要素？如何防范化解金融风险隐患，守住不发生系统性风险的底线？如何以制度型开放为重点推进金融高水平对外开放，增强我国金融体系的国际竞争力和规则影响力，同时平衡好开放和安全的关系？在本届年会上，多位重磅嘉宾将就上述关键问题作答。数说这一年2023年是中国金融四十人论坛（CF40）成立的第16年。这一年，论坛坚持专业化、国际化定位，充分发挥“平台＋实体”新型智库优势，持续开展高品质研究研讨与高层次国际交流，智库口碑与国际影响力稳步提升。去年4月以来，CF40举办各类会议108场，其中国际交流会36场；开展课题研究19项，向决策层报送《要报》79期，CF40书系和新金融书系出版专著12本；四十人研究院完成原创研究报告49篇；改版推出《CF40双周报》，至今共14期。研究成果过去一年，论坛坚持问题导向，开展课题研究19项，并接受委托完成多项交办的专项研究任务；向决策层报送《要报》79期；四十人研究院不断充实自主研究力量，发表一系列原创研究报告49篇。CF40要报79篇✦

4月20日，由中国金融四十人论坛（CF40）主办的2024·金融四十人年会暨闭门研讨会“迈向金融强国之路”即将在京召开。中国金融四十人论坛已成立16年。十六年来，“中国金融四十人论坛书系”及旗下“新金融书系”“浦山书系”已出版192本专著。凭借深入、严谨、前沿的研究成果，论坛系列书系已经发展成为高端、权威、兼具学术品质与政策价值的智库书系品牌。今天，我们与您共享获评2023年“CF40年度金融书籍”“CF40年度推荐书籍”的两本书籍，以及论坛新书与往年出版的精品好书。【赠书互动详见文末】CF40年度金融书籍“CF40年度金融书籍”评选设“CF40年度金融书籍”和“CF40年度推荐书籍”两个奖项。本次评选范围为2022年10月-2023年10月已出版的CF40各序列书系及相关成员的著作（共

一季度中国经济超预期增长5.3%，工业和出口指标都有明显改善，但也有一些数据不及预期，比如通胀等。对于一季度经济应该如何分析？基于当前的经济表现，全年经济又会走向何方？日前，中国金融四十人论坛（CF40）特邀研究员、瑞银证券中国首席经济学家汪涛在接受CF40研究部访谈时，分享了她的观点。汪涛认为，一季度经济增长确实称得上“超预期”，环比增长势头更明显，从去年四季度的4.9%加快至6.6%（季调后环比折年增长率）。但总体上仍是供给较强、出口需求较强，国内需求较弱。消费复苏慢于GDP增长，低通胀环境持续。基于一季度的经济表现，她和她的团队上调了对全年出口和实际经济增速预期，预计今年以美元计价的出口增长3.5%（此前为1.2%），实际GDP增长4.9%（此前为4.6%）；但对全年通胀预测有所下调，预计CPI增长0.4%、PPI增长-1%至-1.5%。对于中国名义GDP增速的预期从5.1%下调到4.9%。“可以说名义GDP增速相较实际GDP增速处于相同水平甚至更低，这样一来，我国工业企业的营收、利润以及PPI数据或将面临更大压力。”汪涛表示。由于一季度经济增长强于预期，她对政府在短期内进一步加码宽松政策的预期较为谨慎。但她认为，房地产市场仍然是经济增长的主要拖累项，面临进一步下行的风险。要稳住房地产市场，需要更多政策支持：供给端，有必要扩大房地产项目“白名单”覆盖范围，给房地产开发商更多信贷支持；需求端，可进一步取消残留的大城市房地产限制性政策，进一步调整房贷首付比和房贷利率。无论是短期稳内需、稳房地产，还是为了未来共同富裕的实现，户籍制度改革都是更长期有效的措施。汪涛表示，在今年重点领域和关键环节的改革攻坚中，户籍制度改革也是她个人较为期待看到的，除此之外就是财税体制改革。在这方面，除了央地财政关系的改革，如何深层次化解地方政府债务问题也是非常重要的。“目前的相关措施主要针对地方政府债务偿付问题，但是从长期来看，地方政府为支持基建或其他公共服务，仍然需要扩大支出和进行融资，怎么解决这些问题，还要有一个长期的统筹的方案。”汪涛表示。此外，汪涛还就部分行业产能过剩风险等问题分享了她的思考。更多细节，详见访谈纪要。Q1：统计局数据显示，一季度我国经济增长5.3%，超出市场预期。从三驾马车来看，一季度社零同比增长4.7%、固定资产投资同比增4.5%，以美元计，一季度出口金额同比增长1.5%。您怎么分析一季度我国经济整体运行情况？经济有哪些主要拉动力和拖累项？汪涛：一季度国内生产总值（GDP）同比增长5.3%，确实超出市场预期，环比增长势头从去年四季度的4.9%加快至6.6%（季调后环比折年增长率）。不过，一季度整体GDP平减指数为-1.1%，表明经济仍然处于低通胀环境。从三驾马车来看，我认为最大亮点在于出口。虽然一季度出口金额同比增长只有1.5%，但是实际增长应该远远大于这个数字。此外，虽然一季度贸易顺差13063亿元，与去年同期相比大致处于同一水平，但实际净出口对于实际GDP的增长应该说有着比较明显的正向贡献。出口方面的亮眼表现，一是反映了全球科技产品周期处于上行区间，其对我国出口的恢复产生了一定的拉动作用，表现在数据上，3月IT产品出口同比增速加快至7.4%；二是反映了全球经济包括美国经济韧性较强，第一季度的经济表现相对比较强劲，带动了我国出口需求；三是反映了中国产品在国际上很有竞争力。消费方面相对疲弱。一季度社零同比增长4.7%，实际增长应该也差不多就在这一水平，实际上是慢于GDP增长的，意味着消费尤其是商品消费相对而言还是较弱，整体的消费复苏还是不够强劲。此外，受高基数拖累，一季度名义居民可支配收入（同比增长6.2%，去年四季度6.4%）和名义居民消费支出（同比增长8.3%，前值9.1%）同比增速放缓，实际居民收入和消费同比增速也有所回落。一季度居民储蓄率较2019年同期水平高出2个百分点，但低于去年四季度的3.6个百分点，表明消费者情绪依然谨慎。投资方面，一季度固定资产投资同比增长4.5%。其中，制造业投资增长9.9%，增速加快0.5个百分点，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增长6.5%，增速加快0.2个百分点，应该说都是表现不错的。房地产开发投资下降9.5%，还是处于继续下行态势。需要注意的是，国家统计局去年对固定资产投资数据及房地产投资、销售数据的水平进行了回溯性下调，所以今年数据的增长也具有一定的不可预测性。目前房地产市场仍然是经济增长的一个主要拖累项，反映在房地产投资的继续下行，其也将进一步影响整体的商品需求，导致消费复苏没有那么强劲。总体而言，一季度经济数据说明我国仍是供给较强，国内需求较弱、出口需求较强。在这样的情况下，CPI和PPI都处在总体偏弱的水平。Q2：您对今年我国经济物价走势、汇率走势等有何展望？汪涛：结合一季度数据来看，我们对今年整体经济增速的展望有了一些调整。一方面，我们认为今年出口形势将比一月份时的预期水平要强，所以将以美元计价的全年出口增速预期从1.2%上调到了3.5%；将净出口对经济增长的贡献从原来预期中的大概0.2、0.3个百分点上调到了0.5个百分点，就是说今年经济增长的0.5个百分点都会来自于净出口的贡献，这个数字远远高于去年。另一方面，一季度经济增速也好于一月份时的预期水平，所以我们上调了全年实际GDP增速预期，从原来预期的4.6%上调到4.9%。由此来看，今年5%左右的经济增速目标是有可能实现的。但与此同时，一季度的CPI和PPI数据都低于此前预期的水平，而且从目前来看，国内消费复苏的势头相对来说不够强劲，所以我们对全年通胀的预测有所下调，预计今年CPI增长可能将在平均0.4%的水平；PPI增长可能位于-1%至-1.5%，虽然相比去年有所好转，但是仍在下行区间。综合以上方面来看，我们对于实际GDP增速的预期从4.6%上调到了4.9%，而对于中国名义GDP增速的预期从5.1%下调到了4.9%，可以说名义GDP增速相较实际GDP增速处于相同水平甚至更低，这样一来，我国工业企业的营收、利润以及PPI数据或将面临更大压力。汇率方面，由于美国经济展现一定韧性且通胀压力仍未消退，市场对于美联储降息的预期已经发生明显转变，美元已明显走强并可能持续高于此前预期。与此同时，今年以来中国十年期国债收益率进一步下探，随着增长动能企稳和通胀有所改善，我们预计其在年底可能为2.4%。综合考虑美元走强、国内外负利差持续等因素，我们预计未来几个月人民币面临进一步贬值的压力，但央行可能会动用各种工具以防止人民币兑美元汇率过快或大幅走弱，预计2024年底人民币汇率或达到7.1-7.2。Q3：目前来看，要实现今年的经济增长目标，您对下一步财政和货币政策有何展望或建议？汪涛：整体而言两会后的政策支持较为温和，鉴于一季度经济增长强于预期，我们认为政府在短期内进一步加码宽松政策的可能性较小，大概率将会继续落实已经出台的政策措施和执行两会确定的政策方案。我们估计今年广义财政扩张可能占GDP的1%左右，且2023年底发行的特别国债资金将持续支撑基建投资；货币政策方面，不会出现货币环境的大幅放松。鉴于市场对美联储降息和美元走势的预期已有转变，我们现在认为央行年内可能不会再降低MLF利率，不过随着银行进一步下调存款利率，LPR还有空间再下调10-15个基点。Q4：一季度房地产行业相关数据中，一个较为明显的变化是销售数据呈现出加速下行的状态。您如何分析一季度房地产市场运行和风险变化情况？汪涛：今年一季度房地产市场的下行幅度仍然较为明显。数据方面，一季度新建商品房销售面积下降19.4%、房屋新开工面积下降27.8%，经季节性调整后，我们估计3月房地产销售和新开工面积均略低于1-2月。一季度房地产开发投资同比下降9.5%，3月房地产投资下降10%，投资数据降幅相对较小，但需考虑基数调整的影响（统计局下修了2023年一季度房地产销售和投资的绝对量基数历史数据6%左右），总体来说房地产市场的下行还在继续进行。此外，高频数据显示4月前两周，20多个大城市的房地产销售同比下降了46%，表明房地产市场似乎还未见底，还面临着进一步下行的风险。我们的基准预测是，房地产的销售面积和新开工面积等数据将在今年二季度末（五六月份左右）达到环比季调之后的最低点，然后可能将在下半年企稳甚至略有回升。全年来看，房地产销售面积降幅可能达到5%多一点，新开工面积降幅在10%甚至以上。不过，这一基准预测仍然伴随着一定的下修风险，最主要的风险在于销售面积和新开工面积可能会有更大降幅，另外房价可能还会进一步下行，使得房地产见底时间延后。Q5：何立峰副总理近日在郑州调研时提出，“抓紧解决城市房地产融资协调机制落实的堵点卡点，加强在建项目监管，保障项目融资，确保建设质量和按时交付。”您认为现有房地产相关政策存在哪些堵点卡点？目前情况下，对于稳定预期、促进房地产市场平稳健康发展，您有何政策建议？汪涛：要稳住房地产市场，我认为供给端的政策，一是进一步落实房地产项目“白名单”机制，可能有必要扩大白名单的覆盖范围；二是需要出台进一步的信贷支持政策，通过不同的形式给房地产开发商更多信贷支持。例如2022年人民银行就推出了3500亿元保交楼专项借款、设立了2000亿元保交楼贷款支持计划。目前我们预期央行或在年内增加3000亿-5000亿元抵押补充贷款（PSL）投放，主要用于保障房等建设，可以考虑延续2022年的做法加大保交楼资金支持。从开发商的角度来看，上述措施有利于避免出现更大面积的违约风险，站在购房人的角度，也可以起到稳定信心的作用，从而对需求侧构成支撑。目前来看，政策端给予房地产开发商的一些信贷支持可能还没落实到位，银行可能也有自己的风险考量，所以可能需要国家层面进一步出台配套措施，或在风险管理方面给予一定考虑。在这方面要认识到，如果出现更大面积的房地产开发商违约，对生产和消费都可能出现更大的负面影响。对于需求端的政策，我认为一是可以进一步甚至全面取消大城市商品房限售、限购、限价等政策；二是房贷首付比例有进一步调整的空间，比如降到20%；三是个人住房贷款利率也可进一步调整。当然，更重要也更长期的措施是，有必要在二线城市或人口规模在300万-1000万的大城市、特大城市，进一步放开或者完全放开户籍制度，这对房地产需求可以产生有益支持。Q6：2024年一季度，全国规模以上工业产能利用率73.6%，为7年来除了2020年一季度之外的最低值。其中汽车制造业产能利用率64.9%，同比下降7.1%。您对我国产能过剩风险有何评估？今年政府工作报告提出“加强重点行业统筹布局和投资引导，防止产能过剩和低水平重复建设”。您在这方面有何观察和思考？汪涛：关于产能过剩问题，我觉得可以从几个方面去思考：第一，目前来看我国整体产能相对比较强劲，但是需求尤其是国内需求相对比较疲弱，包括消费端的需求以及房地产相关的工业产品需求。这主要受到疫情疤痕效应和房地产下行的影响。其实目前经济恢复情况比去年略有好转，但是供大于求的局面仍然存在，构成了一个短期性的或者说周期性的产能过剩。第二，可能也存在一些结构性因素，主要出现在一些新兴行业或国家鼓励的行业。各级地方政府往往都会鼓励本地在这些行业增加生产和投资，一段时间过后，这些新领域的生产和投资的增长大大超过需求的增长，可能就会出现所谓的产能过剩。应该说，这种产能过剩的风险在不同的时间，可能会出现在不同的行业，目前可能就有一些新兴行业面临这种风险，例如光伏等新能源领域的一些产品。至于汽车行业，我认为需要分门别类来看。整体而言，汽车制造业产能利用率较低，确实呈现供给较强、需求较弱的局面，但在其中，新能源汽车产业特别是几家大型新能源汽车生产企业可能并未出现产能利用率过低的问题；这种产能利用率的下降主要还是出现在传统燃油车产业。当前阶段电动车需求爆发，增速非常快，正处于取代燃油车的一个阶段。未来一段时间，可能不仅在国内，而且在全球来看，传统燃油车的产能利用率都会普遍下降。今年政府工作报告提出，“加强重点行业统筹布局和投资引导，防止产能过剩和低水平重复建设。”我认为这一提法是非常重要的，特别对于地方政府而言。从政策设计的角度来看，需要全面看待全国产能和全球需求，并充分考虑贸易伙伴国可能采取的一些反制措施，不能简单假设我们生产的产品只要成本低就能全部出口出去，政策应在投资和供给方面加以引导。同时，宏观政策要加大对于需求端的支持力度，加强对消费的支持。一方面，近期国家出台《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》等政策，积极加快产品更新换代，接下来财政方面将会给予多少财政资金支持值得关注。另一方面，我认为财政还需在公共服务和社会保障方面加大支出，让消费者对于未来更有信心，从而降低目前仍然较高的居民储蓄水平。财政支出要向居民端倾斜，而不应该过度鼓励投资和生产，特别是在当前已经出现了供大于求局面且通缩风险持续存在的宏观环境中。Q7：今年政府工作报告提出推进重点领域和关键环节改革攻坚。在以深化改革增强发展内生动力方面，您有哪些期待或建议？汪涛：关于今年重点领域和关键环节的改革攻坚，我个人期待以下方面：一个是户籍制度改革，我认为这非常关键，对于稳内需、稳房地产、共同富裕的实现及未来的社会公平和全面发展都有着很重要的作用。改革背后就会有支出，因此户籍制度改革需要与财税体制改革结合起来，尤其会涉及到政府间的财政转移支付、央地财政关系的重新梳理和改革等。关于财税体制改革，除了前面提到的央地财政关系改革，如何深层次化解地方政府债务问题也是非常重要的。目前的相关措施主要针对地方政府债务偿付问题，但是从长期来看，地方政府为支持基建或其他公共服务，仍然需要扩大支出和进行融资，怎么解决这些问题，还要有一个长期的统筹的方案。除了户籍制度改革和财税体制改革，公共服务和社会保障系统的改革也十分关键。版面编辑：宥朗｜责任编辑：潘潘

4月16日，国家统计局发布数据显示，一季度国内生产总值（GDP）296299亿元，按不变价格计算，同比增长5.3%，高于市场预期（4.9%）。分产业看，第一产业增加值同比增长3.3%；第二产业增加值同比增长6.0%；第三产业增加值增长5.0%。国家统计局副局长盛来运同日在国新办新闻发布会上表示，一季度国民经济开局良好，积极因素累积增多，为实现全年目标任务打下了较好基础。但也要看到，外部环境复杂性、严峻性、不确定性上升，经济稳定向好基础尚不牢固。CF40研究部即将发布的2024年第一季度CF40宏观政策报告认为，一季度经济运行不乏工业生产明显改善、出口回升等亮点，同时GDP实际增速提升，但GDP名义增速持续低于实际增速。内需不足仍是当前经济恢复的主要掣肘。具体来看，一季度中国宏观经济运行呈现以下特征：第一，工业生产明显改善，企业效益缓慢修复。2024年一季度，工业生产表现相对强劲，规模以上工业增加值累计同比增速6.1%，较去年同期高3.1个百分点。1-2月，全国规模以上工业企业利润累计同比增10.2%，低基数带来利润指标改善；但从两年平均增速来看，1-2月工业企业利润两年平均增速为-7.8%，明显低于2023年12月的-2.1%和2023全年的-3.2%，企业实际盈利仍待修复。第二，房地产市场继续探底，基建投资内部分化加剧。2024年一季度，固定资产投资增速累计同比为4.5%，较去年全年加快1.5个百分点，但较去年同期低0.6个百分点。结构上看，房地产投资仍未改善，是拖累投资的最主要因素。一季度房地产开发投资累计同比增速为-9.5%，较去年同期下降3.7个百分点。报告认为，从房地产市场短期形势来看，房企现金流紧缺局面仍未得到明显改善，叠加销售端加速下行收紧房企经营现金流，房地产行业的债务状况仍面临较大压力。基建投资内部分化继续加剧，与地方城投业务关联较少的基建行业保持投资高增、与地方城投业务关联紧密的行业投资持续低迷。电力、热力、燃气及水的生产和供应业的投资增速保持高位，一季度累计同比增29.1%；交运行业中的铁路运输业投资增速也维持在17.6%的高位。占整体基建投资一半左右的水利环境和公共设施管理业投资，一季度累计同比投资增速仅为0.3%，其中作为行业主体的公共设施管理业投资累计同比增速为-2.4%。第三，消费意愿提高，但消费复苏进度放缓。2024年一季度消费倾向为63.3%，虽较2019年仍有距离，但已较去年一季度提高了1.3个百分点，这说明消费意愿仍在持续提高中。但同时，一季度的消费复苏进度有所放缓，社会消费品零售总额累计同比增速4.7%，较去年同期下降了1.1个百分点；餐饮收入增速10.8%，也较去年同期下降3.1个百分点。第四，结构性就业压力有所增强，低通胀状态持续。2024年一季度末，我国城镇调查失业率为5.2%，较上年末提高0.1个百分点。2月末，不含在校生口径下，16-24岁、25-29岁劳动力失业率分别为15.3%和6.4%，较去年末提高了0.4和0.3个百分点，青年群体就业压力依然较大。1-2月，城镇新增就业人数累计为146万人，较去年同期少增15万人。CPI在经历了春节效应带来的2月回升后，当月同比增速在3月再度回落到零值附近（0.1%），3月核心CPI月同比增速降至0.6%，与去年末持平。一季度PPI月同比增速维持负值区间。低通胀是经济运行的结果，反映出国内依然存在比较明显的总需求不足问题。报告认为现阶段政策应把握好以下三点：货币政策继续发力，尽快稳住房地产市场，地方政府化债应更加强调“时、效、度”。与此对应，本期CF40宏观经济运行检验报告单的建议是：❶

““我在50余载的工作历程中，有幸参与、主导了一系列重组，包括在上海重组本地股、振兴工业、开发浦东，以及在重庆推进经济社会各领域改革，从中我深刻领悟到重组的真谛与妙趣。其真谛在于资源优化配置；其妙趣在于，‘山重水复疑无路，柳暗花明又一村’。”中国金融四十人论坛（CF40）书系新著《重组与突破》即将于近日面世，在本书自序中，CF40学术顾问、重庆市原市长黄奇帆做出了如上感叹。本书辑录了黄奇帆在重庆工作期间，每每遇到难题时，“以重组求突破”的思维与实践，以期与读者分享重组的感悟。书的两个部分分别聚焦企业与行业的重组和管理，详述了五大类企业（城投平台类企业、资本运营投资类企业、金融企业、国有工商企业集团和民营企业），与六大行业（城市房地产业、工业产业、内陆加工贸易的转型、教育、金融、财政）在当时的困难与重组脉络。黄奇帆认为，重组是一个广泛适用的概念，深化改革离不开重组，转变经济发展方式也离不开重组。重组有明确的目的，必须根植于市场经济的微观、宏观制度之中。不管用什么方法进行重组，都要把握住以下几点：要清楚重组是管理层的事情、不能搞“民粹主义”，要讲时机、讲机遇，重组应该是多赢的，必须在阳光下作业，要量力而行、适可而止。*

本文作者系中国金融四十人研究院朱鹤、钟益。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。受限于篇幅，本文附注略。”那一年，美国搞了一次汽车“以旧换新”文

4月11日，国家统计局发布数据显示，3月全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.1%，核心CPI同比上涨0.6%，涨幅均有所回落且幅度超出市场预期。3月通胀超预期回落与前两月主要经济指标超预期回暖形成对比。一季度经济应该怎么看？展望全年经济和物价走势，哪些问题需要重点关注？如何看待“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”？数据发布当日，应CF40研究部邀请，中国金融四十人论坛（CF40）特邀成员、野村证券中国首席经济学家陆挺分享了他的观点。陆挺认为，3月通胀指标超预期回落印证内需仍然偏弱，市场此前预期过于乐观，高估了CPI的情况。但今年一季度的确会有一定程度的“开门红”，主要体现在出口上。在高基数影响下，预计3月出口同比增速放慢或出现负值，但仍会好于去年四季度；而社零等其他同比数据可能明显减速，预计3月社零同比增速回落至3%左右。整体上，预计一季度经济增速在5%左右。全年来看，预计一季度之后的三个季度仍将面临较大压力，全年出口增速或维持在4%-5%，基本能够满足今年GDP增长目标对外需的要求，但消费和投资在今年后几个月减速的可能性大于加速的可能性，除非下半年房地产能够真正触底企稳。“这就需要政策上面不能松懈，应该持续加码，持续考虑以‘松绑’来推动经济实现真正的企稳复苏。”陆挺表示，财政方面当前比较切实可行的是加快政府债券发行节奏，及早形成实物工作量。考虑到国内低通胀环境，货币政策还有一定降息空间，应适度降息。在财政和货币政策以外，最需要做的是进一步放松房地产政策，进一步推动市场出清，解决保交楼问题。“如果能做好保交楼和房地产‘松绑’工作，让人口流入重点城市得到更多的城市发展用地尤其是住宅用地，同时优化中央政府的资金配置，那么我认为在2024年，中国经济会出现明显的一个亮点，企稳复苏动能增强。”陆挺表示。对于近期讨论度较高的“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”的问题，陆挺认为可操作性非常高，且可能性越来越大。他表示，央行通过在公开市场操作中买卖国债影响短端利率，进而通过短端利率影响长端利率，是国际上最标准的现代中央银行操作。在正常情况下，这一操作并不属于通常所理解的“赤字货币化”，法律上并无禁止，而从执行货币政策的角度出发，央行在二级市场上买卖国债非常有必要。适度购入国债，有利于进一步完善中国的无风险收益率曲线，推动利率市场化改革，从而进一步提升央行货币政策操作能力与水平。陆挺认为，未来财政和央行的分工配合有较大改进空间，财政在降低地方隐性赤字的同时应增加中央显性赤字，加大国债发行规模，搭配好国债久期，有利于市场形成较为完整的无风险收益率曲线。更多研判细节，详见访谈纪要：过度乐观的情绪令市场高估CPIQ1：统计局发布数据显示，3月全国居民消费价格同比上涨0.1%，环比下降1%，低于市场预期。1-3月CPI与上年同期持平。对于一季度我国物价变化和整体水平，您有何评估和分析？陆挺：CPI维持低位首先还是说明内需相对比较疲软，虽然跟去年年底连续几个月出现负值相比有一些改善，但是改善并不明显。2月数据公布之后，很多人以为我们终于摆脱了所谓的“通缩”、中国的内需尤其是消费需求有了明显改善，出现了过度乐观的情绪，进而高估了后续CPI的情况，市场对3月CPI同比预测值达到0.4%，但实际CPI同比上涨0.1%。从分项来看，春节之后，食品价格明显下行主要是受季节性因素影响；但另一方面，一些非食品项价格下行也比较明显。如果看扣除食品和能源价格的核心CPI，3月核心CPI同比增幅较2月下降0.6个百分点，回落幅度是比较大的，我理解主要是因为在过去两个月，汽车等一些耐用消费品降价幅度比较大。一方面，这是一种正面效应的体现，过去两三年国内在新能源汽车等方面大量投资，技术进步带动效率提升；但另一方面是因为内需不够强，一些关键产业集中了大规模的投资造成内卷，导致价格连环式下跌，这对我们中上游企业的利润会带来一些负面影响。如果看PPI，过去6个月基本都在-2.7%、-2.8%上下，变化不大，也可以看出持续的物价下行压力。“开门红”将主要体现在出口上预计一季度GDP增长5%左右Q2：从前两月主要经济指标和3月制造业PMI来看，较多观点预计我国一季度大概率实现开门红。您对我国一季度经济有何预期？陆挺：我认为用“开门红”这三个字也可以，但是还需要谨慎。1、2月份的数据表现不代表3月份的表现，比如2月的通胀情况就没有简单延续到3月，事实证明市场对3月CPI有些高估。一些数据虽然3月有所回升，但也不能代表其他同比数据会上升。3月制造业PMI达50.8%，与前几个月基本上在49.0%-49.5%之间的水平相比明显上升，确实让市场感到欣喜，甚至对金融市场表现有一些正面影响；但也有一些不同的声音，在我看来这也比较容易理解，因为春节对制造业的影响相当大，很多工厂在此期间会停工，今年春节在2月份，使2月形成了很低的基数，所以3月PMI出现了突然高企的现象。实际上，将春节因素季节调整后，制造业PMI的水平和之前差别不大，也就是在49.2%-49.3%左右。从这个角度来看，我认为不算是一个真正的“开门红”。但今年的确会有一定程度的“开门红”，我认为主要体现在出口上。这首先与我国出口价格的竞争力上升有关，过去几个月国内CPI低位运行、PPI负增长，而美国CPI居高不下，近几个月都在3%以上，国内物价相对海外物价形成了明显的价差，利于我国出口。其次，这也和全球经济超预期有关，欧美经济尤其是美国经济表现比原来大家预期的要好，全球经济一些超预期的表现最后体现在中国的出口上。此外，去年同期基数较低也有一定影响。总的来说，到目前为止，出口数据“开门红”的含金量相对是比较高的。受去年同期基数较高影响，预计3月出口同比增速会放慢，甚至可能出现负值，但一季度出口增速相对于去年四季度会有改善。对于出口之外的其他数据，包括3月工业增加值和社会零售等同比数据，预计会明显减速。整体上，预计一季度经济增速大概会在5%左右。单就消费而言，我认为一方面要肯定物价下行和减少购房以后消费和投资结构转换，一些领域出现了消费比较旺盛的局面，但也不宜过度乐观。由于3月基数明显上升，我预计3月社会消费品零售总额同比增长3%左右，较1-2月社零同比5.5%会明显减速。去年全年中国社零增速7.2%，其实消费在今年1-2月相对于去年年底就已经有所减速。影响2024年消费和投资的“三两个因素”Q3：您对未来三个季度以及全年我国经济走势和物价走势有何展望？陆挺：我估计接下来CPI可能会维持在0-0.5%之间，不排除个别月份会重新出现低于0的情况，很重要的原因是一些大宗商品价格在未来几个月可能再下调。当然，今年价格也有上行动能，尤其是全球能源价格在上行，但是由于新能源车在中国居民消费中的比例越来越高——3月新能源车国内零售渗透率达到41.6%，新能源车边际上正在替代汽油车和柴油车，这使得近年来我国的能源价格和居民消费同全球能源价格之间出现了一定程度的脱钩，国内市场对国际原油价格的敏感度降低，所以全球能源价格对中国CPI的影响在减弱。从全年经济走势来看，一季度GDP增速可能达到5%，但后面三个季度面临的压力仍然比较大。出口可能难以继续维持1-2月的7.1%增速，预计全年出口增速大概能够在4%-5%左右，这一水平基本上能够满足今年GDP增速目标对外需的要求。但是消费和投资满足目标要求面临较大难度。消费方面，现在大家看到了春节、清明等节假日期间消费相对较好的一面，例如出游人数、旅游景点人数的上升，但是我们也要看到这里面仍然有一些报复性消费的成分。我们认为，通常疫情结束之后可能会有一年左右的报复性消费时期，中国在去年初疫情防控平稳转段，因此报复性消费因素延续到今年的春节和清明。同时要看到旅游等服务性消费表现较好，但高端消费等其他方面消费提升动能不足。接下来需要考虑到以下几个因素：一是报复性消费的影响后续会越来越小；二是财富效应对消费会有一定影响，去年股市和房地产价格都有所下跌；三是收入方面，包括很多中产阶层去年收入增速低于预期或下行，对消费也会有一定的负面影响。投资方面，积极因素包括去年四季度的1万亿特别国债和今年3月批准的另外1万亿特别国债，对基建投资会有一些正面影响。但不利因素也是存在的，今年尤其要考虑两个方面对投资的影响：首先，房地产在一季度仍然处于较大幅下行状态。从全国前100个开发商数据来看，1-2月新房销售总额同比下降50%，房地产投资下降约10%，房地产对中国地方政府财政和地方政府投资会产生很大影响。另外，国务院印发的“47号文”（《重点省份分类加强政府投资项目管理办法(试行)》），对12个债务高风险重点省份的基建项目也会产生较大影响。其次，今年一些地方在新能源等“新三样”领域的投资规模可能会有一定调整。过去两年大规模的投资造成这些领域价格快速下跌，对很多地方而言，大规模投资意味着高成本，接下来不仅可能赚不到钱，还可能出现持续亏损，因此今年“新三样”领域投资有可能减速。总结下来，我们会看到经济企稳的一面，但是消费和投资在今年后几个月减速的可能性大于加速的可能性，除非下半年房地产能够真正触底企稳。这就需要政策上面不能松懈，应该持续加码，持续考虑以“松绑”来推动经济实现真正的企稳复苏。降息还有空间央行在二级市场买卖国债非常有必要Q4：今年我国经济增长目标设定为“5%左右”，中国人民银行行长潘功胜表示，“将把维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量”，结合一季度经济价格表现和今年的目标设定，您对下一步我国财政和货币政策发力有何展望或建议？陆挺：站在财政的角度，我认为目前阶段比较切实可行的是加快包括特别国债在内的政府债券的发行节奏，及早下放，及早形成实际支出。从货币政策角度来看，虽然美国未来两个季度乃至全年的降息概率都明显降低，但是国内物价和跟国际分道扬镳，中国现在处于低通胀环境，因此我认为还有一些降息的空间，应该适度降息。在财政和货币政策以外，我认为最需要做的是进一步放松房地产政策，进一步推动市场出清，解决“保交楼”问题。Q5：近期，“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”的话题引发较多讨论，对于我国央行在公开市场操作中直接买卖国债的可能性和可操作性，您有何思考或建议？陆挺：首先我认为可操作性是非常高的，实际上操作起来本来就比较简单；可能性是越来越大。央行为什么要在公开市场操作中买卖国债？很重要的一点是这是国际上最标准的现代中央银行操作——大家对这点是有一定共识的，也就是央行通过在公开市场操作中买卖国债影响短端利率，进而通过短端利率影响长端利率。关于这个问题，我可能是过去几年说得最多的。既然官方有了提法，我认为现在终于迈出了这一步。过去一个禁忌是很多人担心央行买卖国债就是赤字货币化，央行出于一定的顾忌坚决避免购买国债。我在2020年的讨论中已经说的很清楚，首先需要清晰定义赤字货币化的概念，我认为人们通常担忧的“赤字货币化”，其本质是一国政府通过通货膨胀来降低政府实际债务负担的行为。但是在正常情况下，给定货币乘数，在维持较低通胀水平的前提下，为配合经济增长，央行发行的基础货币数量本身就要与名义GDP同步上升。在此过程中，央行在向商业银行提供储备或现金来增加基础货币时，会要求以等价的资产作为交换，而本国国债因为无违约风险和高流动性，一般会成为央行的首选资产。这种情形下，央行购买国债的行为，并不是我们通常理解的赤字货币化，而是央行将印钞带来的铸币税分配给中央政府财政部门的行为。从法律的角度，人民银行法规定的央行不能买卖国债是不能直接在一级市场买卖国债，并没有规定不能在二级市场买卖国债。从执行货币政策的角度出发，央行在二级市场上买卖国债是非常有必要的。适度购入国债，有利于进一步完善中国的无风险收益率曲线，推动利率市场化改革，从而进一步提升央行货币政策操作能力与水平。实事求是的说，中国利率市场化改革还远没有完成，以“利率走廊+政策利率”为核心的调控框架还处于摸索阶段，作为基准目标利率的DR007波动过大，不能全面体现央行的意图，有时还会出现信号混乱的现象。造成这一局面的关键原因是央行除了外汇之外，手上没有可交易的高流动性的无风险资产。但央行外汇交易会直接影响汇率，不适合用来调节市场流动性和短端利率。现有基础货币投放渠道下，用MLF和PSL等工具投放的资金最后形成的资产几乎没有流动性，一般不能被央行灵活的用来影响市场利率。由于没有可交易的流动资产，我国央行无法通过灵活的公开市场操作（OMO）来把控短端利率。现实操作中，央行7天逆回购承担了短期流动性调节的功能，但由于央行逆回购利率本身具有政策利率的功能，不能频繁变动，逆回购数量又高度不确定性，使得在不少时候央行逆回购无法有效调节DR007和其他银行间短端市场利率。国债在央行逆回购过程中只能作为抵押物，并非交易对象，因此央行的OMO也不能通过灵活交易国债来提高国债流动性，从而灵敏地调控银行间流动性，把控DR007等基准目标利率。因此，即使只从我国利率市场化的角度出发，央行也应该认真考虑在其资产中逐步增加一定比例的国债，降低PSL、MLF以及再贷款再贴现的比重。Q6：在您看来，未来我国在财政和货币政策工具创新和协调配合方面还有哪些改善空间？陆挺：我认为财政和央行的分工配合在四个方面可以做出改进：赤字透明化，提升中央赤字比例，央行适度购入国债并推动利率市场化，财政和央行在应对危机和逆周期调节方面加强协调。有人认为央行之所以不能用国债交易来调节短端利率，是因为国债发行量小，久期搭配不合理，市场流动性低，大部分国债都被所有者列为持有到期资产，相当一部分国债被用来作为商业银行向央行借款的抵押品。实际上，这是一个经典的“究竟是先有鸡还是先有蛋”的问题。从这个角度讲，首先央行应突破完全没有必要的禁忌，在需要增发基础货币时，较高比例的购入短久期的流动性高的国债。其次，财政应在降低隐性赤字的同时增加显性赤字、在降低地方赤字的同时增加中央赤字，这样能够加大国债发行规模，搭配好国债久期，有利于市场形成较为完整的无风险收益率曲线。房地产的难点和重点：打破三个“下降螺旋”Q7：房地产方面，从前两月数据来看，虽然房地产投资降幅有所收窄，新建商品房销售和房企到位资金等下降幅度仍在进一步扩大，居民房贷余额下降。您对今年房地产市场走势有何展望？对于现阶段积极稳妥化解房地产风险面临的难点，您有何判断和建议？陆挺：今年一二月，按金额计算，全国新房销售同比下跌30%，按面积计算，全国新房销售跌20%，房地产投资跌10%。其中，降幅比较大的不是一二线城市，而是三四线城市。三四线城市的房地产下行有其特殊原因——三个“下降螺旋”，即三个负循环：第一个“下降螺旋”描述的是房价与地产销售之间的关系。过去三年，国内很多地方房价持续下行，而在房价走低的时候大家往往不会积极买房，可能又造成新的房价下跌压力。第二个“下降螺旋”描述的是保交楼与新房销售之间的关系。大城市尤其是一线城市的保交楼问题不是那么严重，即使存在也主要是新房质量问题，但现在新房质量问题也开始影响一线城市居民购买新房的积极性；保交楼问题主要发生在部分低线城市，很多低线城市往往人口流出、增长乏力、基本面欠佳，一旦产生保交楼问题，大家转而不买新房、只买二手房，开发商就更可能面临资金链断裂风险，进一步加剧保交楼问题。第三个“下降螺旋”是描述开发商买地、地方财政与新房销售之间的关系。房地产开发商减少购地，地方政府土地收入就会下降，地方政府支出随之减少，可能影响当地公务员和其他机关事业单位员工的工资。而越是在低线城市，这部分人群越是当地消费和投资的主力。在我看来，以上三个“下降螺旋”现在还没被彻底打破，是现阶段面临的主要问题和难点。我认为房地产仍值得高度重视。房地产这个行业已经超跌，但房地产还没有企稳，房地产板块还在方方面面地影响中国经济。积极稳妥化解房地产风险应做好以下三点：一是做好“止血”工作，关键是做好保交楼工作，加快摸底调研各地保交楼问题。要解决保交楼问题，还需要增加多少投资？房地产企业在银行方面还有多少资金？应对这些问题要做好摸底调研工作，想方设法用好央行2000亿保交楼贷款支持计划，甚至在必要的时候推出更为有效的类似央行抵押补充贷款（PSL）的措施，成立保交楼专项基金，形成制度保障，稳定市场信心。二是做好“输氧”工作，保障地方政府基本运作。房地产问题导致部分地方政府运转困难，从而加剧第二个下降螺旋。对此，一方面要增加中央政府支出，另一方面也要加强对地方政府的约束机制，让有限的资金增量投入到最高效的、最能够拉动经济的、最能为未来经济发展创造有利条件的支出上来。三是做好“激活”工作。未来中国的房地产发展、城市发展应该是以人口流入、经济发展作为最重要的指标。如果能做好保交楼和房地产“松绑”工作，让人口流入重点城市得到更多的城市发展用地尤其是住宅用地，同时优化中央政府的资金配置，那么我认为在2024年，中国经济会出现明显的一个亮点，企稳复苏动能增强。预计人民币汇率全年波动区间在7.1-7.3Q8：您对美国当前通胀形势和年内降息次数及时点有何分析和预期？结合对全球其他主要经济体经济和货币政策动向的观察，您对我国今年外贸和汇率走势有何展望？陆挺：关于美联储年内降息次数，目前为止野村证券的研究团队预测今年下半年将会降息两次，第一次预计发生在7月，第二次预计发生在年底。在我个人看来，考虑到近期美国经济基本面表现出了较强韧性，且美国通胀在过去两三个月内居高不下，今年美联储启动降息的时点或将往后延迟，存在年内只降息一次的可能性。对于外贸的展望，整体而言如前文所述，我觉得出口或将成为今年中国经济各大板块之中最为靓丽、最早触底反弹的一个板块。但是在此方面，我们也要保留一份谨慎，当前我国在国际上面临一些产能过剩、产品倾销方面的舆论攻击，在未来一段时间，美欧等经济体可能将会继续以各种名目对我国发起补贴调查、反倾销调查。从这个角度来看，今年外贸形势还是面临一些风险。汇率方面，美国降息的概率越来越小，第一次降息时点预期越来越往后延，导致美元利率和美元汇率在走高，利差扩大和美元走强客观上会对人民币汇率形成一些压力。但是考虑到今年出口相对会比较稳定，把这些因素综合起来看，我的结论是人民币今年可能会在一个相对比较窄的区间波动，预计波动区间在7.1-7.3之间。我不认为未来几个月人民币会面临像2023年夏季那样大幅度下跌的压力，但人民币汇率可能也不会明显走强。版面编辑：宥朗｜责任编辑：潘潘

“4月11日国家统计局公布数据显示，我国3月份全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.1%，涨幅有所回落且幅度超出市场预期；核心CPI同比增长0.6%，在2月短暂超过1.2%之后再次回落至1%以下。2023年以来我国物价持续低位运行，甚至部分月份出现负增长的现象。近日，关于物价问题，中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问，十三届全国政协常委、经济委员会副主任，原中央财经领导小组办公室副主任杨伟民在接受21世纪经济报道专访时表示，“现在的主要问题还是总需求不足”。杨伟民认为，现在对价格目标应该要做一些思路上和观点上的调整，要容忍价格的温和上涨。对于物价调控的新思路也能为接下来的货币政策和银行金融机构提供新的政策空间。杨伟民表示，当前我国经济正面临“转方式、调结构、换动力”的重要关口，主要任务是扩大需求，且扩大需求的政策必须同供给侧结构性改革结合起来。谈及今年5%的经济增速目标，他表示，目前经济回升的基础还不稳固，“超长期特别国债”等增量政策将为实现经济增长目标提供更多保障。今年政府工作报告提到，“要加强重点行业统筹布局和投资引导，防止产能过剩和低水平重复建设”。杨伟民对此表示，重复建设问题是产业结构调整过程中时常会出现的问题，对此一方面要调整地方之间的竞争博弈思维，合理引导各地的招商引资行为，另一方面要给市场放宽一些限制，提供更多的新增长点。*

“本文认为要构建一个更加包容、活跃且具有可持续性的养老体系，不仅仅涉及筹集养老资金的问题，更是怎么养老，养什么老的问题。现有养老体系面临四大难题：一是在现代退休制度下，人生阶段的突然转折对老年人生活和心理带来冲击；二是退休即“被供养”，人的社会价值创造过程被人为中断；三是老龄阶段漫长多样，需要用更精细的需求分层来更新养老策略；四是传统伦理规范下以家庭为单位的养老模式已经不适应现代经济社会的运行方式。解题，需要回答以下三点：第一，养老谁来养：以伦理为本，丰富“尊老爱幼”的内涵，形成社会养老观念和机制，同时从平衡女性生育与职业发展、推动教育社会化等方面破解生育难题。第二，养老养什么：重视老人不同阶段的细分需求，扩大其创造社会价值的机会，让老年人全面发展。银发经济既要为老年人的生活提供产品和服务，更要让不同阶段老年人获得服务和贡献社会的机会与岗位。第三，钱从哪里来：创新金融体系，将资金信托与养老信托相融合，建设“筹集-管理-运用”资金相协调的养老金融体系。金融机构可以提供资金信托和养老信托一体化服务，在保障资金使用的合理性和效率的同时，作为中立第三方，加强对养老和医疗服务提供者的监管，养老信托的功能还可以延伸至监管社会各界对养老机构的慈善捐款。——刘晓春上海新金融研究院副院长；肖蕾

外部推手：经济国家主义回归在内生分化的基础之上，经济国家主义（Economic

“回顾2009年以来的发展历程，不难发现，保增长的目标总是容易实现，扩内需则主要体现为“扩投资”，调结构难度最大。中国有句成语叫未雨绸缪，而如今已经到了“雨季”。我认为，至少有两大结构需要调整，一是居民收入结构（重心是多渠道缩小收入差距），二是产业结构（即要提高第三产业，也就是服务业的比重）。我在之前的多篇文章中提到，当经济发展到一定阶段，消费的乘数效应远大于投资的乘数效应，故扩内需战略的重点是放在扩消费上。同时，财政支出结构也作相应调整。——李迅雷

本文作者系中国金融四十人研究院朱鹤。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。”折旧的力量文

“继《论中国》《世界秩序》之后，2022年5月，基辛格出版了三部曲的最终章——《论领导力》。2024年3月，本书的中文译本正式出版。北京大学国际战略研究院创始院长、北京大学国际关系学院教授王缉思撰文表示，“这本书弥足珍贵，不仅因为这是基辛格生前出版的最后一部著作，更因为其中凝聚着基辛格整个政治生涯中形成的战略思维，以及他对同时代的许多政治家和重大事件的观察和评价。”《论领导力》对六位著名领导人——联邦德国首任总理康拉德·阿登纳、法兰西第五共和国首任总统夏尔·戴高乐、美国前总统理查德·尼克松、埃及前总统安瓦尔·萨达特、新加坡首任总理李光耀、英国前首相玛格丽特·撒切尔的领导力进行了具象化的解读，通过梳理重大国际事件的发展演变，还原个体决策的具体细节，体现领导力的重要价值。由于基辛格认识这里面的每一位主题人物，并亲自参与了他所描述的许多事件，《论领导力》因只有基辛格才能做出的洞察和判断而更加丰富。同时，本书也包含了他对世界秩序和当今领导力不可或缺的反思，为我们理解当今的国际关系提供了一个可供借鉴的历史视角。2023年11月29日，百岁的基辛格最终告别了人生，成为任人评说的历史人物。王缉思认为，对于基辛格个人而言，这部《论领导力》一定意义上也成为他对自己人生体验的总结，没有留下太多的遗憾。*

引资数量方面，2023年我国吸引外资数量同比下降，受新增股本投资增速放缓、利润汇回和对外偿债增加等因素影响，在2022年高基数基础上的阶段性波动属正常现象，长期来看中国外资流入量仍有上升空间。➤

数字金融有很多的好处，但是有一个主要的挑战，那就是隐私泄露的风险。数字化带来了新的问题，如何平衡数据共享的需求和个人隐私的保护，加强网络安全，防止数据泄露和滥用，将是持续的挑战。——

本文作者系中国金融四十人研究院朱鹤、郭凯。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。”假如央行开始在公开市场操作中增加国债购买文