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海外债务危局，中国这边独好
——兼论金融危机有多远？
（海通宏观 姜超）
在过去的一周，全球股市再度遭遇惨烈的抛售。尤其是在上周四，美国、加拿大、巴西、韩国等多国股市触及了日内熔断,其中美股已经是年内第二次触发熔断。在同一天，欧洲Stoxx600指数单日跌幅高达11%，超过金融危机时期的08年，创下近30年的最大单日跌幅。在上周五，美股出现大幅反弹，标普500指数单日上涨9.3%，但上周的累计跌幅依然接近9%。相比之下，上周五的欧洲Stoxx600指数一度上涨7%，但最终收盘时仅上涨0.9%，一周累计跌幅高达18%。日经指数在上周五继续下跌，一周跌幅达到16%。两大原因引发了上周全球股市的集体下跌。一是新冠肺炎疫情在全球的进一步蔓延，在3月11日，世卫组织宣布新冠肺炎疫情为“大流行”，而上一次出现全球大流行的疫情还是2009年的甲型H1N1流感。截止欧洲中部时间3月14日早上10点，中国以外地区的新冠肺炎感染者人数已经突破6万人，感染的国家数量超过了120个。其中感染最多的意大利超过2万人，伊朗超过1万人，而韩国超过8000人，西班牙超6000人，德国和法国超过3000人，美国超过2000人。在最近一周，海外感染者数量的倍增时间约为4天，和前一周相比变化不大，说明海外疫情扩散的速度并未明显减弱。如果这一速度保持不变，下周的海外感染者数量很快就会超过10万人，超过中国的累计约8万人。根据我们的测算，目前，伊朗的感染者倍增时间已经升至6天，而意大利的感染者倍增约在4天左右，德国、法国和美国约在3天，而西班牙约在2天，这意味着如果传播速度不变，下周意大利的感染者人数可能会超过5万人，伊朗和西班牙可能会超过2万人，而德国、法国和美国都会接近或者超过1万人。引发全球股市下跌的另一重要原因是国际油价的大幅跳水。在3月6日OPEC+会议上，由于减产谈判破裂，随后沙特和俄罗斯分别表示将进一步扩大产量抢夺市场份额，导致原油供需失衡的预期加剧，3月9日国际油价出现暴跌，单日跌幅超过20%。目前，美国、俄罗斯和沙特是全球排名前三的产油国，油价下跌也使得美国能源相关的股票，以及俄罗斯和中东的股市大跌。在上一周，我们发现除了股市大幅下跌以外，还出现了很多新的变化，而且全部都指向了全球流动性紧张。流动性的紧张最早体现在美国的企业债券市场。美国高收益企业债利率在2月21日达到了5.02%的最低点，此后就开始了持续上升，到2月末上升至6%，而到3月12日已经升至8.15%。而由于同期美国国债利率整体明显下降，使得美国高收益企业债的信用利差从2月20日的3.62%升至3月12日的7.42%，快速回升到近4年的最高水平。随后，流动性紧张开始体现在外汇市场。衡量外汇市场流动性的一个重要指标是交叉货币互换基差。由于美元是全球最核心的货币，因而把其他货币在一定时间内交叉互换成美元使用，除了支付两种货币的利息差之外，通常还需要支付一定的溢价，这个溢价就是交叉货币互换的基差。在进入3月份以后，无论是日元、欧元还是英镑，其与美元的交叉货币互换基差均出现了大幅的上升，意味着外汇市场上的美元出现了明显的短缺。回顾历史，无论是在08年金融危机期间，还是11年欧债危机期间，这些货币的交叉互换基差也曾经出现过非常明显的上升。外汇市场上美元短缺的另一个体现是新兴市场货币从3月份开始出现了普遍的贬值，例如美元对印度卢比、俄罗斯卢布汇率都创出了新高。我们都知道，美联储在3月3日紧急降息50bp，在美联储大幅降息之后，理论上市场流动性应该极其充裕，而到3月9日美国10年期国债利率一度大幅下降到0.54%的历史最低点。但在随后的4天，美国10年期国债利率又大幅回升至了0.98%，意味着债券市场流动性重新开始紧张。不仅是美债利率上升，在上周最后四个交易日全球国债利率均有上升，例如日本10年期国债利率从-0.2%升至0%，德国10年期政府公债利率从-0.85%升至-0.55%，这意味着全球债券市场流动性同时出现了收紧。流动性收紧的另一个重要体现是黄金价格的大幅下跌，3月9日黄金价格创出1703美元/盎司的新高，而之后4天的跌幅高达9%。理论上，在全球股市暴跌的时候，黄金是重要的避险资产。而黄金也惨遭市场抛售，上一次出现类似的现象还是在08年金融危机时期，原因应是因为流动性收紧，部分投资者只好抛售黄金来换取美元。如果只是单纯的股市下跌，未必会产生金融危机。最典型的是1987年的全球股市暴跌，在10月19日一天，美国标普500指数跌幅超过20%，而欧洲Stoxx600指数在10月19、20两日的累计跌幅也达到17%。但是事后来看，这一次股市暴跌对当时美国和欧洲主要国家的经济都没有影响，美国当季的GDP环比增速甚至还有所上升。但是如果出现了债市的下跌，就要对金融危机高度警惕。比如我们印象深刻的08年全球金融危机，其实就是美国居民举借房贷过度所引发的债务危机。再比如11年的欧债危机，是因为欧元区部分国家政府举债过度。98年的亚洲金融危机，也是因为当时部分亚洲国家举债过度。而一旦出现流动性紧张，就意味着某些利率出现了上升，对应的就是部分债券市场出现了下跌，这时就要警惕出现债务危机的风险。原因在于过去举债过度，导致存量的债务太多，因而不断有债务到期需要偿还，而一旦由于外部因素冲击导致短期偿债困难，就可能会引发流动性紧张。国际清算银行的数据显示，在08年金融危机结束以后，全球并未改变靠举债发展的模式，全球整体的债务率进一步上升。从08年3季度到19年3季度，全球债务占GDP的比重从197%升至239%。其中只有居民部门债务率整体保持稳定，而企业和政府部门债务率都有明显上升，而这也是可能会产生债务风险的两个部门。
在过去10年，欧元区的债务率在高位进一步上升，从08年3季度的223%升至19年3季度267%。其中只有居民部门债务率出现了小幅下降，从60.1%降至57.8%。而政府和企业部门债务率均有上升，分别从67.9%和95.3%升至100.6%和108.7%。因此，欧元区居民部门的债务问题并不大，但其政府与企业部门的债务存在着巨大的隐患，可能会出现债务风险。从政府债务来看，虽然欧元也是国际储备货币，但是欧元区并不是一个国家，各成员国没有独立的货币政策，只有独立的财政政策。然而在欧元区成立之初，就对各国财政制定了严格的约束，不允许随意增加财政赤字，这意味着欧元区的政府债务其实存在违约风险，2011年的欧债危机就是源于欧元区部分国家的政府债务问题。由于疫情的冲击，使得部分国家的政府债务问题再度加剧。目前欧洲疫情最严重的国家是意大利，已经在全国实施了“封城”政策，著名的意甲已经停赛，繁荣的旅游业也遭遇重创，这意味着其经济陷入了大规模的停顿。而为了维持经济的正常运行，意大利政府势必需要大幅增加举债。但意大利政府早已债台高筑。截止19年3季度，其政府债务占GDP的比重高达154.3%，远高于08年3季度的105%，以及60%的政府债务率警戒线。过去靠着欧元区的负利率，意大利的国债利率也一度降至1%左右，靠着低利率意大利政府可以不停的靠举债续命。但近期意大利10年期国债利率从2月20日的1.05%跳升至3月13日的1.76%，意味着其偿债风险大幅上升。由于持续的负利率大幅降低了企业的融资成本，刺激欧元区的企业大幅举债。例如法国的企业部门债务率在08年3季度已经升至115.7%，到19年3季度进一步升至155%，当前西班牙的企业部门债务率也高达95%。但受到疫情的影响，在过去1个月欧元区企业债利率也大幅上升，信用最好的德国企业债利率从2月中旬的1.75%升至3月12日的2.96%，企业债利率的大幅上升也增加了欧元区企业的偿债风险。在过去10年，美国整体的债务率也有上升，但升幅小于欧元区。从08年3季度到19年3季度，美国整体债务率从234%升至254%。其中居民部门债务率出现明显下降，从97.8%降至75.2%；企业部门债务率略有上升，从72.2%升至75.3%；政府部门债务率则是大幅上升，从64.5%升至103%。虽然美国政府债务率创新高，但其违约风险极低，只要美元的全球储备货币地位不变，美国政府就可以继续印钞来还债。而美国居民部门债务率已经比08年时期大幅下降，再次爆发08年金融危机的概率也不大。但美国企业部门债务率已经创出历史新高，这也是当前美国金融体系的脆弱性所在。由于金融危机之后，美国实施了长时间的量化宽松和低利率政策，期间企业部门利用低利率环境大量举借债务。比如说，美国股市在09年以后持续上涨，有一个重要的动力在于上市公司持续股票回购。2018年标普500指数成分股企业用于股票回购的金额超过8000亿美元，而企业发债就是其股票回购的一个重要资金来源。再比如说，美国已经超过俄罗斯和沙特成为全球第一大产油国，靠的是页岩油。而美国页岩油企业发展的一个重要依托就是举借低息债务，根据穆迪的统计，北美油气企业未来4年到期的总债务超过2000亿美元。目前美国企业债市场的总规模接近10万亿美元，每年的企业债发行规模超过1万亿美元。由于企业大量发债回购股票，油气企业大量举债，就使得股市和油价下跌影响到了企业债券市场，进而导致了美国高收益企业债的大幅下跌。总结来说，过去10年的全球低利率环境，极大地刺激了欧美的政府和企业部门举债。而近期由于新冠疫情的扩散，以及股市和油价的大跌，都可能会使得部分国家的政府和企业出现偿债困难，进而导致了流动性收紧和出现债务危机的风险。相比于欧美而言，我们认为当前中国的债务风险完全可控。首先，从总债务率来看，过去10年中国的债务率快速上升，从08年3季度的143%升至19年3季度的257%，债务率上升过快曾经是巨大的隐患。但从2017年开始，得益于去杠杆，我国债务率停止了大幅上升，连续3年稳定在了250%左右，债务激增的风险已经明显释放。其次，虽然中国目前的总债务率水平与美国和欧元区大致相当，但是债务结构存在明显的差异，我国政府的债务率较低，可以帮助企业转移债务压力。截止19年3季度，中国居民部门债务率为54.4%，低于美国和欧元区；而政府部门债务率为52.5%，也远低于欧美的超过100%，这两个部门的债务风险都不大。但是中国企业部门债务率高达150.4%，远高于美欧，是主要的债务风险所在。但是观察欧美在08年金融危机以后的债务结构变化，其政府债务率都出现了大幅上升，也就是靠政府举债加杠杆，来帮助私人部门转移杠杆。在最近几年中国政府持续的大规模减税降费，其实就是帮助企业部门改善现金流，缓解债务压力，中国企业部门的债务率已经从16年初162%的高点大幅下降。而中国的政府债务率仅为欧美的一半左右，未来政府仍可以继续举债，来帮助企业部门减负。影响债务违约的另一重要因素是持有人结构，内债的违约风险远低于外债。例如日本政府的债务率高达218%，但日本从未爆发过政府债务危机，一个重要原因在于其国债的90%左右都由本国投资者持有。为何美国企业债和意大利国债的利率存在巨大波动，部分原因在于其拥有很大比例的境外投资者。美联储的数据显示，美国企业债市场的24%都由境外机构所持有。而欧盟统计局的数据显示，意大利国债的30%由外国投资者持有。这其实也增加了其债务违约风险。相比之下，虽然我国的企业债务规模比较大，但是主要以内债为主。根据BIS的数据，截止19年3季度我国的企业债务总额为20.5万亿美元。而根据外管局的数据，我国企业部门同期的外债总额大约为8168亿美元，这意味着企业部门的外债占比仅为4%。我国企业债务的另一重要特征在于，主要都是银行贷款等间接融资，而直接融资的企业债券的占比很低。截止2020年1月，我国企业总债务为147.6万亿人民币，其中企业债余额23.9万亿，占比仅为16%。而在所有的企业债务中，又是以国有企业债务为主。根据证券时报报道，银保监会主席郭树清介绍，2018年时我国民营企业贷款占比仅为25%。而截止2019年末，在我国企业债市场中，民企债的占比不到10%。虽然在过去两年，受到去杠杆的影响，中国企业债的违约率大幅上升，连续两年的违约金额都超过1000亿，但是违约主要集中在民营企业，14年以来的所有违约中2/3都是民营企业。这就反映出中国金融体系的一个特殊性，主要以国企融资为主，而国企的融资有政府信用的隐性背书，即便是发生违约，往往银行也会续贷，最终体现为银行的坏账。而在公开的债券市场上，哪怕每年违约1000多亿，相比于企业部门100多万亿的总债务而言，影响依然非常有限。这就可以解释中国的银行股票在股市上的低估值，因为中国企业部门的债务风险主要靠银行体系来承担，因而只要中国的银行业流动性保持充裕，爆发企业债务危机的概率就很低。总结来说，目前海外市场已经不单单是疫情引发的股市下跌，而是开始出现流动性紧张。这又与过去10年极度宽松的货币环境有关，欧美的政府和企业利用低利率环境大幅举债，而现在由于疫情和油价下跌导致偿债困难，未来不排除会出现债务危机。在这种情况下，单纯的降息已经不足以解决问题，上周五纽约联储宣布进行5000亿美元的回购操作，而欧央行决定增加1200亿欧元的临时净资产购买额度，均意味着海外货币政策在从利率政策向数量政策转变。而美联储作为全球的央行，其“放水续命”的能力毋庸置疑，08年的金融危机最终也是靠美联储量化宽松货币政策来解决。因而只要美国重启量化宽松货币政策，例如美联储出面购买美国的企业债券，应该就可以大幅降低美国企业债务的违约风险。因而现在爆发全球性金融危机的概率应该不大。只不过海外债务危机问题的根源在于长期宽松货币导致的举债过度，如果还是靠央行放水来解决问题，只会使得债务规模越来越大，并不能从根本上解决问题。
但是对于欧元区而言，由于其并非统一的国家，各国的财政政策和货币政策都受到严重约束，加上欧洲目前疫情扩散的最为严重，因而不排除会爆发区域性的债务危机。相比之下，国内的流动性一直保持在适度宽松的状态，近期并没有出现明显收紧。从货币市场来看，代表流动性的最核心指标是7天回购利率R007与存款类金融机构7天回购利率DR007，截止到最新一周，其均值分别为2.21%与2.16%，均位于2015年6月以来的最低值，意味着流动性极其充裕。从国债市场来看，上周末中国10年期国债利率收于2.68%，虽然也比3月9日的最低点上升了16bp，但依然远低于去年末的3.14%，也是16年8月以来的最低值。从企业债市场来看，上周末中国5年期AA级企业债利率收于3.89%，虽比3月9日的最低点上升8bp，但依然远低于去年末的4.43%，也是16年11月以来的最低值。而5年期AA级企业债与同期限国债的信用利差为1.35%，同样位于16年11月以来最低位。因此，从货币市场、国债市场到企业债市场，从利率水平到信用利差，目前都位于近几年的低位水平，证明流动性足够宽松。国内流动性宽松的短期原因在于：一方面，央行保持灵活适度的货币政策取向，年初以来通过定向降准、全面降准释放1.35万亿长期资金，虽然同期公开市场净回笼资金9000亿，但银行体系的资金供给总体仍有增加。另一方面，虽然国内也遭遇了疫情的袭击，但国内抗疫政策收到明显成效，复工进度加快，企业的收入有望得到修复。与此同时，通过央行提供专项贷款，财政大规模减税降费，也帮助企业改善了现金流，市场就不会担心企业部门整体的信用风险。国内流动性宽松更为长期的原因在于，过去几年我们坚持去杠杆，基准利率基本保持稳定，在过去的1年美国降息了125bp，而中国的7天回购招标利率仅下调15bp，这也使得中国的货币政策保留了宽松的空间。因此，相比海外过去长期靠量化宽松的货币政策，导致举债过度和当前的债务危局，中国过去几年坚持去杠杆，保持正常的货币政策，给当前的流动性预留了宽松的空间，因而中国整体的债务风险也极其有限。
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