联储紧急出手，宽松防范危机

——兼议国内宽松空间

（海通宏观固收 姜超、姜珮珊、李金柳）

当地时间3月15日，美联储宣布降息100BP并重启QE。我们的点评如下：

概要

• 美联储再次紧急宽松。正式重启零利率，此次是3月以来美联储第二次紧急大幅降息，此前只有01年科网股泡沫破灭、911事件和08年金融危机时期美联储曾经紧急大幅降息。重启量化宽松，宣布未来数月将购买5000亿美元的国债及2000亿美元的资产支持证券。新冠肺炎疫情爆发对经济和金融状况造成冲击。疫情扩散对服务业影响尤为明显，美国的服务业增加值和就业占比都在70%左右，其经营受到冲击，将对美国就业、消费产生明显影响。
• 缓解全球流动性紧张。2月下旬开始全球流动性大幅收紧，从美国企业债市场，蔓延到外汇、国债市场，乃至导致黄金下跌。美联储还公布了另两项措施支持流动性：一是与多家央行通过美元互换协议共同保证流动性。二是支持居民和企业信贷4项措施：贴现窗口提供银行流动性、提供日内信用借贷、支持银行使用资本和流动性缓冲、准备金率降至0。
• 防范债务和金融危机。
• 美国：局部风险，但仍有工具。降息直接原因是疫情和油价，但也暴露了长期结构性问题。08年危机后美国企业大幅举债，用于股票回购或发展页岩油，其债市与股市和油价表现相联通。疫情扩散叠加油价暴跌，引发企业债务风险，过去几次全球金融危机也均为债务危机。但美联储零利率和量化宽松，有助于稳定企业债市场，防范危机。此次降息后，也不排除未来美联储进一步扩大量化宽松和流动性支持措施。而美国疫情应对措施也已加码。美国上周五进入“国家紧急状态”、众议院也通过了应对法案，提供必要的支持。
• 欧元区：工具有限，警惕债务风险。我们认为未来真正需要警惕的是欧元区的债务风险。欧洲目前疫情扩散在海外最为严重，其中意大利和西班牙尤为突出，已启动全国“封城”。而如果私人部门经济活动暂停，未来疫情的防控以及社会正常运行将高度依赖政府举债。但欧元区所剩的政策空间严重不足。欧元没有美元的全球储备货币的地位，长期处在负利率，目前没有降息空间。欧元区不少国家也早已债台高筑。意大利、法国、西班牙的政府债务率都已超过或接近100%，没有太多财政空间。近期欧洲部分国家国债利率和企业债利率飙升，需要密切关注其未来的债务风险。
• 我国保留宽松空间。我国过去几年坚持去杠杆，保持正常的货币政策，给当前的流动性预留了宽松的空间。本轮央行宽松步伐相对克制，目前仅下调政策利率10BP，降准与公开市场投放规模远低于美联储，3月16日美联储降息100BP后，我国央行依然维持MLF利率在3.15%。此前易纲行长表示要珍惜正常的货币政策空间，意味着我国央行不会像美联储一样大幅降息。
• 后续会有哪些宽松政策？我们预计国内将保持流动性充裕，后续宽松幅度将取决于海外疫情影响的程度。从降低LPR角度来看，未来MLF渐进式降息仍有空间，央行通过公开市场投放、降准、再贷款等政策向银行让利，也带动银行向实体让利。存款基准利率的调降要看海外疫情影响的程度。我们预计央行更倾向通过加强存款利率管理等方式来压低银行负债成本。若海外疫情全面蔓延导致国内基本面超预期恶化，届时央行可能会调降存款基准利率。
• 短期债牛延续，中期防范风险。短期基本面和政策面对债市偏利好，货币宽松、金融监管放缓与配置需求有望部分对冲供给冲击，中美利差和期限利差保护较足。在资金面保持稳定的背景下，期限利差有望进一步压缩。但我国货币宽松相对克制，难有大幅降息，意味着利率难有大幅下降空间。当前利率债相对贷款和A股的性价比有所下降，且30年国债成交量数据已经在2月份释放出牛尾信号，中期需防范基本面修复、宽松政策衰减对利率的冲击。

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正文：

当地时间3月15日，美联储发表声明宣布降息100BP至0-0.25%区间、重启QE进行7000亿美元资产购买，并采取多项措施支持流动性。我们的点评如下：

1.美联储再次紧急宽松

1.1  重启零利率

当地时间3月15日，美联储再度紧急降息100bp，把利率水平降至0-0.25%之间，正式重启零利率。3月FOMC会议原定于3月17-18日举行，此次是对原3月会议的替代，也是3月以来美联储第二次紧急大幅降息，此前只有01年科网股泡沫破灭、911事件和08年金融危机时期美联储曾经紧急大幅降息。

1.2正式重启QE

同时，美联储重启量化宽松。美联储表示准备好了使用其全部工具来支持企业和家庭信贷。为支持市场平稳运行，美联储宣布未来数月将购买5000亿美元的国债，以及2000亿美元的资产支持证券，正式重启量化宽松货币政策。

事实上，美联储自去年末就开始频繁动用回购工具扩表。目前美联储总资产规模已从19年8月的3.8万亿美元左右上升至目前的接近4.4万亿美元。上周美联储已经进行了巨量回购操作，向市场紧急投放流动性，而QE购买资产的影响远大于回购。

声明表示，此次措施是出于新冠肺炎疫情爆发对包括美国在内的，全球经济活动和金融状况造成冲击。疫情扩散以及采取的人群疏离措施对服务业影响尤为明显，而服务业增加值占美国经济的比重高达70%，其就业人口也占非农就业人数的70%左右，并且其中休闲酒店业的就业人数是美国非农就业总数的11%，其经营受到冲击，将对美国的就业市场、居民消费都产生明显的影响。

2.缓解全球流动性紧张

从2月下旬开始，全球流动性大幅收紧，而且从美国企业债市场，依次蔓延到外汇市场，全球国债市场，甚至导致了避险资产黄金的下跌。美联储此次紧急加码宽松政策，也意在改善全球流动性。

因此，与以往FOMC不同的是，此次公布了另两份文件支持流动性。（1）与加拿大、英国、日本、瑞士、欧元区央行共同保证美元流动性：下调美元流动性互换协议利率25BP，并在现有的1周期限外，增加84天期限的操作。（2）支持居民和企业信贷的行动，包括4项措施：贴现窗口提供银行流动性；提供日内信用借贷；支持银行使用资本和流动性缓冲；准备金率降至0。

3.防范债务和金融危机

3.1美国局部风险，但仍有工具

美联储紧急宽松，直接原因是疫情扩散和油价大跌，但也暴露了背后长期的结构性问题。美国08年金融危机之后，长期保持宽松货币政策，导致企业大幅举债，美国非金融企业债务率从08年危机前的65%左右上升至19年三季度的75%。

可能造成局部风险。企业举债用于股票回购或发展页岩油，使得其债市与股市和油价表现相联通。近期新冠疫情扩散叠加油价暴跌，带动美国企业债下跌，高收益债大幅下跌，也就引发了企业债务风险的上升，而过去的几次全球金融危机的本质也均为债务危机。

但就未来而言，美国仍有政策工具。美联储的零利率政策尤其量化宽松政策，有助于稳定企业债市场，防范出现债务和金融危机。此次降息后，也不排除未来美联储进一步扩大量化宽松和流动性支持措施。

而美国对疫情的应对措施也已加码。此次问题不是出在货币政策，因而宽松也不是最终的解决方案。疫情扩散对经济的供需两端都产生抑制、并造成金融市场流动性紧张，只有疫情扩散得到控制，才能真正重新释放增长动力、实质性缓解悲观预期对市场的冲击。美国上周五开始进入“国家紧急状态”，为各州提供资金抗击疫情、加快核酸检测和医疗服务。众议院也通过了“家庭优先”新冠肺炎应对法案，将支持新冠肺炎免费检测、提供疫情期间两周带薪病假，扩大食品补助和医疗补助。

3.2欧元区空间有限，警惕债务风险

我们认为，未来真正需要警惕的是欧元区的债务风险。原因是欧洲目前疫情扩散在海外最为严重，其中意大利和西班牙尤为突出，目前确诊病例累计分别近2.5万人和8千人，每日新增病例数超过3500例和1500例。意大利和西班牙不得不启动了全国“封城”，经济面临停摆。而如果私人部门经济活动暂停，未来疫情的防控支出以及社会的正常运行将高度依赖政府举债。

但欧元区所剩的政策空间严重不足。货币方面，欧央行所剩的政策工具有限。欧元没有美元的全球储备货币的地位，过去几年欧元区已经长期处在负利率，目前也没有降息空间。而长期以来欧元区的负利率刺激企业举债，到19年9月爱尔兰、法国、西班牙的非金融企业债务率分别接近200%、155%和100%，债务问题严重。

财政方面，目前欧元区也早已债台高筑。意大利、法国、西班牙的政府债务率都已超过或接近100%，欧元区国家也没有太多的财政政策空间。近期欧洲部分国家国债利率和企业债利率飙升，因而需要密切关注欧元区未来的债务风险。

4.我国保留宽松空间，渐进式降息可期

对比美国重回零利率、日本和欧洲长期陷入负利率的泥潭，我国过去几年坚持去杠杆，保持正常的货币政策，给当前的流动性预留了宽松的空间。

本轮中国央行宽松步伐相对克制。年初至3月16日，人民银行仅下调政策利率（逆回购、MLF利率）10BP，通过定向降准、全面降准释放1.35万亿长期资金，但公开市场净回笼170亿元。而美联储今年以来降息150BP、定期回购和隔夜回购规模接近2.7万亿美元、扩表约1400亿美元。尤其是3月16日美联储降息100BP后，我国央行依然维持MLF利率在3.15%。此前易纲行长表示要珍惜正常的货币政策空间，尽量长地延续正常的货币政策，这样对整个经济的可持续发展和老百姓的福祉是有利的。这意味着我国央行不会像美联储等央行一样大幅降息。

预计货币保持阶段性宽松。从外部环境看，海外零利率趋势再度加深，十年期中美利差位于近五年高位、1年期中美利差位于近两年高位，国内宽松空间较为充足。从疫情进展来看，国内疫情基本得到控制，但海外疫情处于上升阶段，后续境外输入性疫情是否大幅攀升还需观察。从国内基本面来看，疫情对当前经济的影响较大，1-2月经济呈现出供需两弱格局，但随着复工率提升，正常的经济秩序将有望在3月中下旬逐渐恢复。整体而言，我们预计国内将保持流动性充裕，而后续宽松的幅度将取决于海外疫情影响的程度。

后续会有哪些宽松政策？今年央行主要目标之一是推动LPR利率下降，进而带动实体融资成本下降。一方面，考虑到货币空间充足，MLF渐进式降息仍有空间。另一方面，由于大行、农商行息差在19年恶化，股份行、城商行改善但是负债绝对水平最高，需要央行向银行让利，进而带动银行向实体让利，来压降LPR报价加点数。其中央行让利体现在公开市场投放呵护流动性、降准（及定向降准）、再贷款等政策，另外央行也在货币政策报告和发布会上多次提及敦促银行向实体让利。

存款基准利率的调降要看海外疫情影响的程度。我们认为央行不到万不得已不会调降存款基准利率，因为降存款基准利率或加剧居民存款搬家，所以央行更倾向于通过变相监管的措施来压低银行负债成本。例如，近期央行发布《关于加强存款利率管理的通知》，将结构性存款保底收益率纳入自律管理范围，并将银行执行存款利率管理规定和自律要求情况纳入MPA，旨在规范银行高息揽储的行为。如果海外疫情全面蔓延导致国内基本面超预期恶化，内外需双重冲击下，届时央行可能会调降存款基准利率。

5.短期债牛延续，中期防范风险

短期债牛延续，回调关注机会。短期内，基本面和政策面对债市偏利好，货币宽松、金融监管放缓与配置需求有望部分对冲供给冲击，中美利差和期限利差保护较足。截至3月13日，30Y-10Y国债、10Y-1Y国开、10Y-1Y国债期限利差比16年低点分别高出10、19和24BP，分别位于2010年以来的73%、69%和68%分位数。在资金面保持稳定的背景下，期限利差有望进一步压缩。因此债市短期依然有支撑，回调时关注参与机会。

下行空间受限，中期防范风险。我国货币宽松相对克制，难有大幅度降息，这意味着利率难有大幅下降空间。当前利率债相对于贷款和A股的性价比有所下降，从贷款比价来看，目前5年期国债与一般贷款利率（扣除税收和资本占用）的利差仅60BP与16年牛尾相当；从股债比价看，上证50/沪深300股息率与十年国债利差位于05年以来的93%和94%分位。此外，30年国债成交量数据已经在2月份释放出牛尾信号，2月成交量占比创下2010年9月以来新高，3月上旬继续攀升至12‰，远高于10‰的警戒线。因此，中期需防范基本面修复、宽松政策衰减对利率的冲击。

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