（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第365期）

上周债市先涨后跌，关键期限国债利率平均下行21BP，其中1年期大幅下行41BP，AAA和AA级企业债收益率平均下行23BP和13BP，城投债收益率平均下行18BP，转债指数反弹0.33%。

美国印钞加码，美债由涨转跌。

美联储上周三公布的会议纪要显示，美联储将维持零利率政策直至经济消化疫情冲击，未来几个月持有的美国国债将至少增加5000亿美元。4月9日美联储宣布更大规模贷款支持措施，由财政部提供资金作为股权，以约2000亿美元的资金撬动合计2.3万亿美元的信贷，来给小企业提供信贷支持。同时，宣布将购买垃圾债（3月22日以前bbb级的企业债，即使购买时已降至bb-级也可买）。这意味着美联储开动印钞机，美联储总资产已从3月初的4.2万亿美元升至4月初的5.8万亿美元，未来仍将大幅扩张。

其他央行方面，上周欧洲央行采用史无前例的抵押品宽松措施，将希腊政府债券纳入抵押品范围；阿联酋央行将存款准备金率从14%下调至7%；以色列央行降息15BP至0.1%。受到美联储刺激加码、风险偏好提升的影响，上周美债下跌，十年期美债利率上行11BP至0.73%。

通胀不及预期，社融超出预期。

当前经济下行压力加大，4月8日的政治局会议指出要“做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备”。

从通胀数据看，3月CPI与PPI均不及市场预期。其中CPI环比转降1.2%，同比回落至4.3%，食品价格明显下跌，非食品价格环比降幅扩大至0.4%、同比仅0.7%、创15年2月以来新低。3月PPI环比下降1.0%，同比下降1.5%。4月以来蔬菜鲜果价格稳定、猪肉价格小幅回落，国际油价小幅反弹，国内钢价、煤价继续走低，预计4月CPI同比回落至3.8%，PPI同比续降至-2.4%。

从高频数据来看，需求端低位改善但整体依然偏弱，3月35城地产销量增速降幅收窄至-31%、4月上旬进一步反弹至-26%，3月乘用车零售降幅有所收窄，但批发降幅扩大，库存普遍高企。生产端持续改善，4月上旬前8天五大集团日均发电耗煤同比增速低位反弹至-14.9%，粗钢产量降幅收窄，主要行业开工率也持续向历年同期均值收敛。

但社融大幅多增，远超市场预期。3月新增社融5.16万亿元，同比多增2.2万亿元，社融存量增速11.5%，创18年9月以来新高。专项贷款和再贴现再贷款等政策支持下，企业贷款增加约2万亿元，同比多增近1万亿元。受益于信贷加大投放，M2增速大幅回升至10.1%。当前社融、M2增速远高于名义GDP增速，反映政策正加大逆周期调节力度，对冲经济失速和通缩风险。后续随着各种管制解除，经济生活逐渐恢复正常，货币信贷将逐渐脱虚入实，经济也有望逐渐回升，而通缩预期最终也将被扭转。

促进利率并轨，央行再谈存款利率。

债市扩容步伐加快。中共中央、国务院《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》于4月9日发布（以下简称《意见》），旨在提高土地、劳动力、资本、技术、数据这五大要素质量和配置效率，其中资本要素改革中，要求“稳步扩大债券市场规模，推进债券市场互联互通，统一公司信用类债券信息披露标准，完善债券违约处置机制，探索对公司信用类债券实行发行注册管理制，加强债券市场评级机构统一准入管理”。与此同时，4月7日金融委会议提出“加大宏观政策实施力度，放松和取消不适应发展需要的管制”。这意味着债市扩容步伐加快，来促进宽货币向宽信用的传导。

促进利率并轨。《意见》指出“稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨”。对比贷款基准利率与市场利率，3月1年期LPR为4.05%，考虑到近期逆回购降息20BP、近两次定向降准释放资金9500亿元，预计4月LPR下降25BP后，4月1年期LPR利率为3.80%，仍远高于当前2.6%左右的AA短融和中票利率，这意味着贷款利率下行空间仍存，也意味着MLF调降仍有空间。

降低存款成本有利于促进贷款利率下降。从银行负债角度看，五大行和农商行存款占比在八成左右，股份行和城商行存款占比也在六成以上，资产收益率下降压低银行息差的背景下，降低存款成本有利于释放贷款报价利率的下调空间。

如何降低存款成本？可能的政策包括：第一，直接降低存款基准利率，央行近两周多次暗示调降还需要慎重考虑；第二，放松监管，例如放宽流动性监管指标，缓解银行“拉存款”的压力，央行4月10日表态不会放松同业负债占比监管指标；第三，行政指导，例如加强结构性存款监管、限制高息揽储、下调存款上浮比例；第四，银行收益率下降，倒逼降低负债成本。

从利率比较、政策表态来看，近期降低存款基准利率概率不大。当前1年期存款基准利率1.5%，低于1.9%左右的余额宝收益率、2.2%的同业存单利率，远低于4.0%左右的1年期理财预期收益率。因此，从存款基准利率与市场利率比较的角度看，如果降低存款利率或加剧居民存款搬家。此外，根据上海证券报报道，央行副行长刘国强4月3日表示，存款基准利率是利率体系的“压舱石”，现在CPI明显高于一年期存款利率，要“考虑老百姓的感受”。货政司司长孙国峰表示，近期“已有部分银行存款的实际执行利率下降”；货币基金收益率已经低于银行一年期定期存款的实际执行利率，市场利率与存款利率正在实现两轨合一轨；随着贷款收益降低，银行也会适当降低其负债成本，高息揽储的动力也会随之下降，从而引导存款利率下行。从后续货币政策空间、考虑居民利益角度来看，存款基准利率的调降还需要观察。

债市情绪高涨，牛陡行情延续。

受益于央行降准、降超储利率，上周债市先涨后跌，其中周二TS主力合约涨停，TF主力合约逼近涨停，三个期债主力合约纷纷创历史新高。受益于短期债券利率的大幅下行，上周期限利差走阔，10-1年国债、国开债最大利差分别走阔至132BP和157BP，创本轮牛市以来最高值。

三大指标显示，债市情绪高涨，距离上轮牛尾还有距离。30年期国债成交量占比从3月的1.3%（历史次高值）回落至4月上旬的1.1%（历史较高值）；隐含税率压缩至10.9%，创19年12月以来新低，距离16年1月7.6%的低点还有较大距离；隔夜回购R001成交量4月7日创历史新高至4.70万亿元，但当日隔夜回购成交量占比仅88%，近20天均值为87.7%，距离上轮牛市的91%的高点还有一定的距离。

展望4月，我们认为牛陡行情延续。第一，尽管2008年金融危机以来，牛市时间拉长，期限利差趋降，但本轮牛市的期限利差中位数远高于上一轮牛市、接近12年牛市水平，我们认为这和监管因素有关。资管新规、流动性管理新规等限制期限错配、打击同业套利，利好公募基金、短期理财，机构对短久期债券的增配抬升期限利差中枢。第二，财政加码+货币宽松的组合中，收益率曲线维持陡峭化。回顾历史，赤字率扩张时期，利率大多下行，前期曲线牛陡，后期牛平（98~00年、15-16年）或熊陡（08~09年）。总体而言，当前牛陡行情延续，长端利率区间波动但整体中枢趋降。

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