短期牛陡行情，利差较难缩，关注政策受益板块——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）

短期牛陡行情，利差较难缩，关注政策受益板块

——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）

概要

• 利率债观察：短期牛陡行情，长端空间受限。

• 历史经验表明，政府债券扩张前期，曲线倾向于牛陡，牛陡是否会向熊平或熊陡转变，要看经济是否复苏或流动性是否突然收紧。当前经济下行压力+对冲债券供给冲击+促进LPR利率下降，货币宽松延续，牛陡之后走向熊市概率不大。但受制于二季度供给冲击、经济反弹还未被证伪、货币宽松相对克制，长端利率大幅下行受限。预计收益率曲线维持陡峭化，长端利率区间波动但中枢下行，期限利差有小幅压缩空间，中短端确定性机会或大于长端。

• 信用债观察：曲线陡峭化，利差较难缩。

• 上周信用债收益率呈现先上后下行情，全周看短久期品种收益率下行，长久期品种多为上行，收益率曲线继续陡峭化。信用利差整体继续走扩，目前信用利差已经接近历史中值水平，3年期AA级中票利差已经回到19年初的位置，期限利差也已经拉至新高。如何看待后续信用利差走向？展望未来，供给端来看，3月以来随着债市注册制落地及配套措施的推出，叠加近期企业融资需求旺盛，信用债供给较多，一定程度上也助推了信用利差的走扩，在宽信用背景下，预计未来政策仍将引导信用债扩容，供给压力始终存在；需求端来看资本市场资金充裕，配置力量强的格局仍会持续一段时间；信用风险来看，经过过去几年的风险暴露，信用债市场存量风险已经大大减少，超预期违约事件发生概率不大，未来对信用债市场影响较大的风险来源可能有两点，一是花式违约刷新下限，影响投资者对发行人信用的信心，二是其他市场的风险传导，比如受疫情冲击较大的、社会信用环节中较薄弱的中小企业、外贸企业以及个人信用，违约风险大幅提高，有可能会通过影响中小银行以及面向尾部客户的非银金融企业资产质量而传导。目前信用利差已经接近历史中值，我们认为一段时间里还是会因为供给压力以及对信用风险的顾虑，利差压缩空间有限，不过考虑到货币短期也不会收紧，市场存量风险已经大幅减少，信用利差继续大幅走扩的推力也不足。

• 可转债观察：关注政策受益板块。

• 上周权益市场继续上涨，转债得益于股市表现不差略有上涨，估值有所压缩。3月经济数据显示，随着复工复产的推进，生产有所改善，主要行业工业增加值增速普遍回升。从政策面来看，财政政策将更加积极有为，同时预计货币政策将依然保持宽松。海外疫情形势严峻影响外需，而国内政策着力扩大内需，重点和亮点是新基建和消费。总体来看新基建增速较高，消费中的必需消费表现坚挺。短期关注中低价券为主。内需方面，关注新老基建、汽车、农业等政策受益板块。中期来看，成长和券商或依然是主线。

  
  

专题：近几年牛陡曲线的几个变化

第一，近6年牛陡之后都是牛平。以2014年为分界线，14年以前牛陡之后往往是熊陡或者熊平，主因通胀或经济反弹带动货币收紧，如果货币先收紧则熊平（05年、12年），如果货币收紧滞后于基本面反弹则熊陡（09年）。但14年以后牛陡之后都是牛平，源于牛陡后货币持续宽松，基本面持续下行，期限利差压缩。

第二，牛市拉长，利差收窄。1）牛陡的顶点趋降，10-1年国债利差历史均值为196BP，而本轮牛陡的顶点没有超过140BP。2）利差均值从09年起不断下滑。从09年的180BP，降到2014年以来的70BP以下。3）牛市时间拉长。近三轮牛市时长分别为247、316和999天，本轮牛市已超过了810天。

变化原因：由于经济结构、人口结构变化等原因，我国经济增速放缓，宽松政策延长，且宽松对经济的刺激效果越来越弱。经济增速下滑使得利率中枢趋降，长端利率上行有顶；而宽松政策的延长，使得政策利率趋降，短端下行空间越来越小，于是“牛陡”越来越不陡，牛市越来越长。与此同时，这样的变化在美欧等发达经济体更加明显。

第三，但近两年监管因素抬升期限利差。本轮牛市的期限利差中位数远高于上一轮牛市，或与金融监管有关。（1）16年底~17年，货币收紧+金融严监管，限制同业套利和过度加杠杆，债市杠杆率下降，于此同时中长期纯债基金和偏债混和基金久期有所下降。（2）货基强监管+理财新规给了银行现金类理财和短期纯债基金迅速扩张的机会，整体利好债券，尤其是短债。

上周市场回顾：资金继续宽松，债市分化加剧

资金继续宽松。上周央行开展中期借贷便利（MLF）操作1000亿元，MLF到期2000亿元，共计净回笼1000亿元。同时定向降准实施，释放长期资金约2000亿元。R001均值下行15bp至0.97%，R007均值下行2bp至1.52%。DR001均值下行14bp至0.9%；DR007上行2bp均值1.42%。

债市分化加剧。上周长端利率小幅上行、短端利率继续下行。1年期国债收于1.23%，环比下行1BP；10年期国债收于2.56%，环比上行2BP。1年期国开债收于1.24%，环比下行7BP；10年期国开债收于2.84%，环比下行2BP。

本周债市策略：短期牛陡行情，长端空间受限

货币宽松配合财政发力。上周MLF投放1000亿元不及到期量的2000亿，中标利率跟随下调20bp至2.95%。MLF缩量原因在于本周有2000亿定向降准资金释放，而非货币边际收紧。4月17日政治局会议指出，要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。我们认为，积极财政政策是未来政策发力重点，体现在，第一，提高赤字率，第二，发行抗疫特别国债，第三，增加地方政府专项债券。货币维持宽松来配合积极财政，政治局会议明确提出降息降准，这意味着后续MLF降息、降准（定向降准）政策可期。

短期牛陡行情，长端空间受限。历史经验表明，政府债券扩张前期，曲线倾向于牛陡，牛陡是否会向熊平或熊陡转变，要看经济是否复苏或流动性是否突然收紧。当前经济下行压力+对冲债券供给冲击+促进LPR利率下降，货币宽松延续，牛陡之后走向熊市概率不大。但受制于二季度供给冲击、经济反弹还未被证伪、货币宽松相对克制，长端利率大幅下行受限。预计收益率曲线维持陡峭化，长端利率区间波动但中枢下行，期限利差有小幅压缩空间，中短端确定性机会或大于长端。

本周专题：债券市场外还有哪些潜在风险？1）中小银行不良率抬头。2019年虽然商业银行的不良贷款率总体保持稳定，但是以中小银行为主的部分银行出现了不良贷款率提升的情形，个别银行不良率偏高。2020年受新冠疫情冲击，潜在的中小企业和个人贷款违约率预期将会提升，出口企业贷款不良率压力也较大，接下来一两个季度会持续反映出来，资产质量差、抗风险能力弱的中小银行不排除会出现更多的信用风险。2）非标融资尾部风险。当前经济承压明显，宽信用政策力度加强但短期较难渗透到中小企业，信用分层存在，政策上对非标融资依旧是控规模基调，非标融资市场上的尾部风险依旧不小。平台和地产公司是非标融资中的重要组成部分，均需关注尾部风险。3）股权质押比例较低。18年股权质押风险暴露后，政策疏导效果较好。尽管近期股市震荡，但股权质押风险整体较小。4）现阶段风险相对可控。过去的几年里影子银行规模已大大减少，各类暴雷事件释放出前期积累的风险，如P2P暴雷、股权质押爆仓、债券市场民企违约潮等等。当然受疫情冲击，信用较薄弱的主体加剧了资金紧张和风险化解难度，在此背景下确实也会带来信用风险的升温，缓解尾部风险还需政策积极引导。

一周市场回顾：净供给增加，收益率下行为主。上周主要品种信用债一级市场净供给1794.22亿元，较前一周1434.74亿元有所增加。二级交投增加，收益率下行为主。中票短融收益率下行为主，短久期品种下行幅度更大，具体来看，1年期品种中，AAA等级收益率平均下行11BP，AA+等级收益率平均下行15BP，AA和AA-等级收益率平均下行8BP；3年期品种中，AAA等级收益率下行9BP， AA+等级收益率下行3BP，AA等级收益率持平，AA-等级收益率下行4BP；5年期品种中，AAA等级收益率下行8BP，AA和AA-等级收益率下行3BP，AA+等级收益率上行1BP；7年期品种中，AAA和AA+等级收益率上行6BP。

一周评级调整及违约情况回顾：上周无信用债主体评级上调和评级下调行动。上周新增违约债券3只，为分别为19海南航空SCP002、13海航债以及16华泰01。上周新增违约主体2家，分别为海南航空控股股份有限公司和海航集团有限公司，违约类型均为本息展期。

策略展望：曲线陡峭化，利差较难缩

曲线继续陡峭化，信用利差仍未回落。上周信用债收益率呈现先上后下行情，全周看短久期品种收益率下行，长久期品种多为上行，收益率曲线继续陡峭化。信用利差整体继续走扩，目前信用利差已经接近历史中值水平，3年期AA级中票利差已经回到19年初的位置，期限利差也已经拉至新高。

协会出文放松发行条件。上周交易商协会发布《非金融企业债务融资工具公开发行注册工作规程（2020版）》，优化完善注册发行制度，将原来“两类”架构升级为“两层四类”，相较于16版成熟层企业在分类指标上的限制整体上有所减少，有望扩容，更多的企业能享受便利、自主的注册发行条件；基础层企业发行限制也有所减少，发行条件整体放松。

如何看待后续信用利差走向？展望未来，供给端来看，3月以来随着债市注册制落地及配套措施的推出，叠加近期企业融资需求旺盛，信用债供给较多，一定程度上也助推了信用利差的走扩，在宽信用背景下，预计未来政策仍将引导信用债扩容，供给压力始终存在；需求端来看资本市场资金充裕，配置力量强的格局仍会持续一段时间；信用风险来看，经过过去几年的风险暴露，信用债市场存量风险已经大大减少，超预期违约事件发生概率不大，未来对信用债市场影响较大的风险来源可能有两点，一是花式违约刷新下限，影响投资者对发行人信用的信心，二是其他市场的风险传导，比如受疫情冲击较大的、社会信用环节中较薄弱的中小企业、外贸企业以及个人信用，违约风险大幅提高，有可能会通过影响中小银行以及面向尾部客户的非银金融企业资产质量而传导。目前信用利差已经接近历史中值，我们认为一段时间里还是会因为供给压力以及对信用风险的顾虑，利差压缩空间有限，不过考虑到货币短期也不会收紧，市场存量风险已经大幅减少，信用利差继续大幅走扩的推力也不足。

专题：转债新券前瞻：益丰药房、立讯精密

益丰药房：国内领先的药品零售连锁企业。公司的主营业务为药品、保健品、医疗器械、健康相关日用品的连锁零售，兼顾少量药品批发业务。2019年，公司实现营收102.76亿元，同比+48.66%，归母净利润5.44亿元，同比+30.58%；其中零售、批发业务分别实现营收95.89亿元、3.88亿元，占营业收入的比例约为93%、4%。19年公司业绩的增长，主要得益于公司老店的内生式增长以及新开门店、收购门店的外延式增长以及管理效益的提升。目前我国药店集中度较低，医药分开的局面逐步形成，而处方外流将使得药店销售额扩容，医药零售行业迎来增量市场，益丰药房作为连锁药店龙头，有望优先受益。同时，公司对内精益管理突出，连锁复制及整合并购能力较好。

立讯精密：国内精密制造龙头企业。公司主要业务是生产经营连接线、连接器、射频天线、声学、无线充电、马达、蓝牙耳机等零组件、模组与配件类产品。据业绩快报披露，2019年公司有望实现营业总收入623.8亿，同比增长74%，归母净利润47.21亿，同比增长73.4%。公司注重技术创新和前瞻性布局。其业务中消费电子产品高速增长，19年上半年公司消费性电子实现营业收入166.62亿元，同比增长99%，营收占比近78%，5G换机潮等推动手机出货量增加，叠加可穿戴设备市场迅速成长等因素，业绩增长或仍有支撑。此外通讯市场发展迅速，另一方面汽车市场有望成为公司新增长点。

上周市场回顾：转债指数上涨

转债小幅上涨。上周中证转债指数上涨0.08%，日均成交量（包含EB）471亿元，环比有所上升，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨0.04%。个券156涨2平97跌，正股137涨9平109跌。个券涨幅前5位分别是横河转债（82.38%）、晶瑞转债（37.66%）、盛路转债（36.98%）、凯发转债（28.53%）、新天转债（26.37%）

行业涨多跌少。上周转债全样本指数（包含公募EB）上涨0.04%，涨幅小于中证转债指数（0.08%）。从风格来看，高价股性券涨幅较大，中小盘券好于大盘券。从行业来看，整体涨多跌少，医药、机械制造板块表现较好。

转债市场溢价率下降。截至4月17日，全市场的转股溢价率均值46.2%，环比下降0.9个百分点；纯债溢价率均值16.16%，环比上涨0.12个百分点。其中价格105元以下、105-115元、115-130元、130元以上转债的转股溢价率均值94.95%、47.06%、24.94%、13.07%，环比分别变动-0.47、-0.46、-1.06、-0.35个百分点。

公告发行只数回落。上周纵横通信（2.7亿元）等2只转债公告发行，环比前一周数量明显下降。审批方面，家家悦（6.45亿元）、万年青（10亿元）、健友股份（5.03亿元）及楚江新材（18.3亿元）转债获批文，同和药业（4.2亿元）、飞凯材料（8.32亿元）转债获受理。此外，上周天壕环境（4.28亿元）、濮耐股份（6.3亿元）、九典制药（2.7亿元）和鸿路钢构（18.88亿元）等5只转债公布了预案。

本周转债策略：关注政策受益板块

上周权益市场继续上涨，转债得益于股市表现不差略有上涨，估值有所压缩。3月经济数据显示，随着复工复产的推进，生产有所改善，主要行业工业增加值增速普遍回升。从政策面来看，财政政策将更加积极有为，同时预计货币政策将依然保持宽松。海外疫情形势严峻影响外需，而国内政策着力扩大内需，重点和亮点是新基建和消费。总体来看新基建增速较高，消费中的必需消费表现坚挺。短期关注中低价券为主，如银行（苏银）等品种。内需方面，关注新老基建（中天、烽火、博特、远东等）、汽车（新泉等）、农业（希望、唐人、海大）等政策受益板块。中期来看，成长（恩捷、璞泰、先导等）和券商（浙商、东财等）或依然是主线。

风险提示：基本面变化、股市波动、供给加快。

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