诚如本文第一节所言，城投公司发行募集资金100%用于有限定借新还旧的债券，并不一定代表其自身存在较高的信用风险，但若发行此类债券的次数较为频繁，则可能在一定程度上显示出其偿债安全性缺乏保障，且引起了发行审核相关部门的关注，这种情况下市场也有必要警惕其信用风险。根据对104只募集资金用于有限定借新还旧的样本的梳理分析，本文发现：尽管其募集资金都是用于偿还公司债券的到期本金、回售本金或对前期偿付公司债到期本金/回售本金的自有资金进行置换，但形式上并不完全相同，相反，存在着明显差异。按照“新债与旧债之间的对应关系”和“新债规模对旧债相关本金的覆盖情况”作为分类标准，“有限定的借新还旧”主要分为以下几类形式：（1）单只新债对单只旧债，规模全覆盖；（2）单只新债对单只旧债，规模部分覆盖；（3）单只新债对多只旧债，规模全覆盖；（4）单只新债对多只旧债，规模部分覆盖；（5）多只新债对单只旧债，规模全覆盖；（6）多只新债对单只旧债，规模部分覆盖；（7）多只新债对多只旧债，规模全覆盖；（8）多只新债对多只旧债，规模部分覆盖。

如图3所示，本文所做的样本统计分析结果反映出：从“新债与旧债之间的对应关系”来看，“单对单”的情形最为常见，债券数量占总样本的54.81%，“单对多”次之，数量占比为25.96%，“多对单”再次之，占比14.42%，“多对多”的情形最少，占比仅为4.81%；从“新债规模对旧债相关本金的覆盖情况”来看，“规模全覆盖”的情形略多于“规模部分覆盖”的情形，前者的债券数量占比为52.88%，后者的占比为47.12%。将上述两个角度结合起来看，“单对单，规模全覆盖”的情形最多，债券数量占总样本的35.58%；“单对多，规模部分覆盖”的情形次之，数量占比为21.15%；“单对单，规模部分覆盖”的情形位居第三，占比19.23%；上述三类形式的数量占比合计高达75.96%，构成第一梯队。“多对单，规模全覆盖”的情形排名第四，占比11.54%；“单对多，规模全覆盖”的情形是第五位，占比4.81%；上述两类形式的数量占比合计达到16.35%，构成第二梯队；剩余三种情形总体较少，数量占比合计7.69%，构成第三梯队。下面，本文逐一对各类情形进行分析。

（1）单对单，规模全覆盖

此种情形下，新发债券和到期旧债的对应关系十分清晰，且两者的规模恰好相等。比如：“22芜湖02”，其发行主体为芜湖宜居投资（集团）有限公司，主体级别为AA+，本次债券规模20亿元，拟用于偿还到期私募公司债“19芜湖01”的20亿元本金；再比如：“22台州01”，其发行主体为台州市国有资本运营集团有限公司，主体级别为AAA，本次债券规模5亿元，拟用于置换已用于回售兑付公募一般公司债券“19台州01”（规模5亿元）的资金。

从样本来看，此种情形的债券数量共计37只，规模共计374.75亿元，所涉主体的级别分布呈现出明显的向高级别集中的态势：AAA级主体所发债券数量为21只，占比高达56.76%，规模为268.35亿元，占比高达71.61%；其次是AA+级，数量为15只，占比为40.54%，规模为101.40亿元，占比高达27.06%；AA级的最少，仅有1只，规模为5亿元。值得注意的是，AAA级主体所发债券的规模优势远超数量优势，单只债券规模为12.78亿元，是AA+级主体所发债券单只规模（6.76亿元）的1.89倍，这也进一步印证了：城投公司主体级别越高，其由借新还旧产生的发债需求越容易被判定为合理融资需求，成功发行“单对单，规模全覆盖”类债券的概率也越高。

（2）单对单，规模部分覆盖

此种情形下，新发债券和到期旧债的对应关系十分清晰，但新债发行规模小于旧债待偿还规模。比如：“22交通G2”，其发行主体为昆明市交通投资有限责任公司，主体级别为AAA，本次债券发行规模4.65亿元，拟用于偿还到期公募公司债“19昆交01”的本金。不过，旧债的本金共计5.5亿元，新债的发行规模仅为4.65亿元，未完成对旧债本金的完全覆盖。再比如：“22安控01”，其发行主体为浙江安吉国控建设发展集团有限公司，主体级别为AA+，本次债券发行规模5.1亿元，拟用于偿还到期私募公司债“21安控D1”的本金。不过，旧债的本金共计7.3亿元，新债的发行规模仅为5.1亿元，未完成对旧债本金的完全覆盖。

从样本看，此种情形的债券数量共计20只，所涉主体的级别分布呈现为向较高级别集中的态势，但与“单对单，规模全覆盖”不同的是：“单对单，规模全覆盖”主要是集中在AAA级主体，“单对单，规模部分覆盖”则主要是集中在AA+级主体。具体来看：AA+级主体所发债券数量为15只，占比高达75%，规模为82.57亿元，占比达到56.16%；其次是AAA级，数量为5只，规模为64.45亿元，与AA+级相比存在较大差距。不过，AAA级主体所发债券的单只债券规模为12.89亿元，仍然远超AA+级主体（5.50亿元）。综上可知，城投公司的借新还旧规模与主体级别之间呈正相关，主体级别越低，借新还旧规模越容易被打折，典型表现就是所发新债的规模仅能部分覆盖旧债待偿还余额。

（3）单对多，规模全覆盖

此种情形下，一只新发债券对应多只旧债，但新债发行规模与旧债待偿还规模相同。比如：“22丰港01”，其发行主体为江苏大丰海港控股集团有限公司，主体级别为AA，本次发行规模分别为8亿元，拟用于偿还到期私募公司债“17 大丰 01”和“20 大丰 01”的共计8亿元本金。本次所发新债的规模与两只旧债的本金之和相同，完成对旧债本金的完全覆盖。再比如：“22云龙01”，其发行主体为株洲市云龙发展投资控股集团有限公司，主体级别为AA，本次发行规模分别为7.72亿元，拟用于偿还私募公司债“19云龙01”的到期兑付本金（5.62亿元）和“20云龙01”的回售本金（2.10亿元）。其中，“19云龙01”的起息日为2019年5月15日，发行规模为8亿元，发行期限为“2+1”年，附有在债券存续期第2年末发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权，2022年5月15日债券到期时的待偿本金总额为5.62亿元；“20云龙01”的起息日为2020年4月24日，发行规模为5亿元，发行期限为“2+1”年，附有在债券存续期第2年末发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权，2022年4月24日债券回售本金为2.10亿元。因此，本次所发新债的规模与两只旧债的需偿还本金之和相同，完成对旧债本金的完全覆盖。

从样本看，此种情形的债券数量共计5只，规模共计45.72亿元。具体来看：AA+级主体所发债券数量为2只，规模为20亿元；其次是AA级，数量为3只，规模为25.72亿元；AAA级主体未发此类债券。理论上来讲，一家城投公司想要成功发行“多对单、规模全覆盖”的债券，必须具备很强的信用资质，否则不可能发出这样一只新债，其募集资金能把多只旧债的待偿还金额都给还掉。换言之，此类债券的发行难度应是八种形式中难度最高的。实践中，我们看到此类债券确实寥寥，不过，成功发行此类债券的主体在级别分布上并不符合预期。理论上，城投公司的主体级别越高，越容易成功发行此类债券，实际情况却恰恰相反。但我们倾向于认为：这主要是由样本量过少导致的偏差，并不能证明弱资质城投公司更容易发行出“单对多，规模全覆盖”的借新还旧债券，而AA级主体所发债券单只规模（8.57亿）依然低于AA+主体（10亿）也能够很好地支持这一判断。

（4）单对多，规模部分覆盖

此种情形下，一只新发债券对应多只旧债，但新债发行规模小于旧债待偿还规模。比如：“22绵投01”，其发行主体为绵阳市投资控股（集团）有限公司，主体级别为AA+，发行规模为5亿元，用于偿还到期或回售的公司债券本金，相关的旧债包括“19绵纾01”和“16绵投02”，拟偿还金额分别为5.00亿元和4.30亿元，实际偿还金额分别为4亿元和1亿元，未完成对旧债待偿还规模的完全覆盖。再比如：“22镇公01”，其发行主体为镇江城市建设产业集团有限公司，主体级别为AA+，发行规模为8亿元，拟用于偿还即将到期的公司债券本金，相关的旧债包括“21镇城D2”和“21镇城D3”，新债发行时两只旧债的待偿还余额均为6亿元，新债募集资金分配到两只旧债的额度分别为4.2亿元和3.8亿元，未完成对旧债待偿还规模的完全覆盖。

从样本看，此种情形的债券数量共计22只，所涉主体的级别分布仍然呈现出向高级别集中的态势，但在AAA级主体和AA+级主体之间的分化程度有所减小。具体来看：AAA级和AA+级主体所发债券数量均为10只，规模分别为107.6亿元和78.74亿元，单只债券规模分别为10.76亿元和7.87亿元；AA级主体所发债券数量和规模依然很少，单只债券规模为7.2亿元，低于AAA级和AA+级。总体上，“单对多、规模部分覆盖”的债券数量和规模在全部八种形式中均位列第二，仅低于“单对单，规模全部覆盖”，显示城投公司在进行有限定的借新还旧时，主观上倾向于以一只新发债券的募集资金来偿还多只旧债（目的在于节约发行费用和时间、精力等各类成本），但客观上新债募集资金往往无法完成对多只旧债待偿还总额的全部覆盖。而这一特征同时存在于AAA级、AA+级和AA级主体，显示出无论城投公司信用资质高低，都不同程度地面临借新还旧规模不及预期的情况，而级别越低，这种情况就越明显。

（5）多对单，规模全覆盖

此种情形下，多只新发债券对应单只旧债，新债发行规模之和等于单只旧债的待偿还规模。比如：“22兴城01”和“22兴城02”，其发行主体均为成都兴城投资集团有限公司，主体级别为AAA，本次发行规模分别为6亿元和14亿元，均拟用于偿还到期公募公司债“19兴纾01”的本金。旧债的本金为20亿元，两只新债的发行规模共计20亿元，完成对旧债本金的完全覆盖。再比如：“22金港01”和“22金港01”，其发行主体均为张家港保税区金港资产经营有限公司，主体级别为AA+，本次发行规模分别为2亿元和3亿元，均拟用于偿还到期公募公司债“19金港02”的本金。旧债的本金为5亿元，两只新债的发行规模共计5亿元，完成对旧债本金的完全覆盖。

从样本看，此种情形的债券数量共计12只，所涉主体的级别分布呈现出向高级别集中的态势，数量上更向AA+级集中，规模上更向AAA级集中。具体来看：AAA级和AA+级主体所发债券数量分别为4只和8只，规模分别为31.8亿元和31.35亿元，单只债券规模分别为7.95亿元和3.92亿元；AA级主体则没有成功发行此类债券。本质上，发行此类债券能一定程度上反映出主体信用资质或有不足，原因在于：“多对单”本身就是指城投公司为了偿还旧债，先发过一只新债，但未能募集到足够的资金，只好又发了一只新债，去弥补前次新债留下的偿债资金缺口。从此类债券的单只债券规模也能观察到明显的迹象：无论是AAA级还是AA+级，其单只债券规模都低于同级别的“单对单”、“单对多”形式的债券。

（6）其他三类形式

由于“多对单，规模部分覆盖”、“多对多，规模全覆盖”、“多对多，规模部分覆盖”的样本债券数量很少，分别为3只、1只、4只，通过样本分析所得出的一些结论可能代表性并不强，所以不再对其主体级别分布情况展开分析，仅作一些简略的定性分析。

先来看下“多对单，规模部分覆盖”。比如：“22兴投02”和“22兴港01”，其发行主体均为郑州航空港兴港投资集团有限公司，主体级别为AAA，本次债券发行规模均为10亿元，分别用于偿还“19兴港Y1”的到期本金和置换偿付“19兴港Y1”所使用的自有资金。不过，“19兴港Y1”的待偿还金额为30亿元，两只新债发行规模合计20亿元，未能完全覆盖旧债。缺口部分，发行人在募集说明书中表示以自有资金来偿还，实际上这反映出交易所对城投公司借新还旧更倾向于在规模上做一些打折，让其能拿出一些自有资金去真实地化解掉一些公司债形式的债务，避免仅仅是将风险后移却未对风险做任何减缓的情况，这一要求即便是AAA级主体也很可能要面对，更别说AA+级、AA级及更低级别的主体了。

再来看下“多对多”的两种形式。“规模全覆盖”的只有1只债券，“规模部分覆盖”的有4只债券。实践中，“多对多，规模全覆盖”的情形确实极为罕见，因为这种形式本身就带有很多巧合性，而巧合的事情往往概率较小，故本文对此不做分析；“多对多，规模部分覆盖”的情形相对多见，是因为有不少城投公司的存量债券较多，而且存在集中到期的情况，这也导致其在一段时间内陆续发行多只债券用于偿还多只先后到期的旧债。比如：“22三投01”（2022年3月16日起息）和“22三投02”（2022年6月10日起息），其发行主体为三门峡市投资集团有限公司，主体级别为AA+，本次计划发行规模分别为10亿元和6亿元，实际债券规模分别为7.5亿元和4亿元，拟用于偿还“21豫峡D1”（2022年3月31日到期）、“21豫峡D2”（2022年8月12日到期）、“20陕财01”（2022年8月3日到期）的到期本金。从表7中可知，两只新债的合计发行规模为11.5亿元，低于三只旧债13.5亿元的待偿还余额。

第二节，我们详细地梳理总结了“有限定的借新还旧”的八大形式，也对不同形式和城投公司主体级别之间的关联做了相应的分析，从中也能得出一个结论：对于城投公司而言，借新还旧所呈现出来的形式能够在一定程度上折射出其信用风险状况，尤其是在某种形式频繁出现的时候，就能更加准确地提示信用风险。那么，借新还旧的形式对于提示城投公司的信用风险有何作用呢？具体来看：

就新债与旧债之间的对应关系而言，本文认为：“单对多”＞“单对单”＞“多对多”＞“多对单”，也即“＞”之前的对应关系提示的信用风险大概率低于“＞”之后的对应关系。举个例子：城投公司A所发的借新还旧债券是“单对多”形式，城投公司B所发的借新还旧债券是“多对单”形式，则A的信用风险很可能低于B。这里需要特别解释一下为什么“单对单”＞“多对多”，这是因为：在以往的举债行为中，若城投公司更重视计划性，则债券出现扎堆到期（建议的判断标准：半年之内）的可能性不大，此时借新还旧的形式大概率为“单对单”；相反，若城投公司举债的随意性较强，则债券很可能会出现扎堆到期，此时借新还旧的形式大概率为“多对多”。而债券出现扎堆到期，对于任何一家城投公司而言，都是一场关乎偿债能力的考验，所以我们倾向于认为：借新还旧债券较多采用“单对单”形式的城投公司在信用风险上要小于较多采用“多对多”形式的城投公司。

就新债规模对旧债相关本金的覆盖情况而言，本文认为：“规模全覆盖”＞“规模大部分覆盖”＞“规模小部分覆盖”，也即“＞”之前的覆盖情况提示的信用风险大概率低于“＞”之后的覆盖情况。举个例子：城投公司A所发借新还旧债券的募集资金能够完全覆盖旧债相关本金，城投公司B所发借新还旧债券的募集资金仅能少部分覆盖旧债相关本金，则A的信用风险很可能低于B。不过，要提示一点：为什么本文没有说“规模全覆盖”提示的信用风险一定低于“规模部分覆盖”，或者说“规模大部分覆盖”提示的信用风险一定低于“规模小部分覆盖”，而是采用了“大概率”这一谨慎表述，主要是因为实践中存在一些特殊情况：尽管新债募集资金对旧债相关本金的覆盖程度更高，但债券发行规模很低（甚至不超过1亿元）；或者说尽管新债募集资金对旧债相关本金的覆盖程度一般或较低，但债券发行规模较大（甚至超过10亿元），此时我们需要将规模覆盖情况和新债规模相结合来对信用风险做判断，能够更好地保障判断的准确性。此外，还需要提醒的是，“旧债相关本金”是指在新债募集发行时点的旧债待偿还余额，若遇旧债尚未到期但存续期回售的情况，则旧债待偿还余额指的是回售部分的本金规模，而不是旧债的总体发行规模，否则会客观上低估规模覆盖情况，不利于对信用风险状况做判断。

总之，本文认为：当所发新债的募集资金能满足更多数量的旧债偿还需求，则一定程度上显示出城投公司具备较强的再融资能力，偿债安全有较为可靠的保证；相反，当所发新债的募集资金仅能满足很少数量的旧债偿还需求，则一定程度上显示出城投公司再融资能力较弱，偿债安全缺乏保证。需要提示的是，这里提到的“数量”，不仅指债券只数，还指债券体量。所以，建议市场参与者将新债与旧债之间的对应关系和规模覆盖情况相结合，以更准确地判断城投公司信用风险的程度（详见表8）。