医药批发行业下游需求刚性，预计市场规模将稳步增长，但产业链弱势地位致使其垫资属性仍将维系

2021年全国药品流通市场[1]销售规模稳步增长，全国七大类医药商品销售总额26,064亿元，占第三产业增加值的4.3%，对社会经济贡献明显；其中药品批发市场销售额20,615亿元，同比增长8.7%，增速已逐渐恢复至疫情前水平。人口老龄化、居民可支配收入的持续增长及健康意识的提高将对医疗支出提供有力支撑，预计医药批发行业的下游需求仍将具有刚性，药品需求的提升亦将持续带动医药批发的市场规模稳步增长。

从下游销售终端来看，随着处方外流的持续推动，近年零售药店在终端销售的占比逐年提升，但公立医院占比仍超六成，是最重要的销售终端。从产业链位置来看，医药批发行业主要通过从上游医药生产企业采购货物并批发给下游经销商或直接出售给销售终端客户来赚取交易差价，因此进院资质是批发企业的重要竞争力因素。由于大中型医院相对中游批发企业处于较强势地位，在取消药品加成等政策对终端医院盈利状况造成负面影响的情况下，医药批发作为资本密集型产业，为满足供销链上的长期资金缺口，在一定程度上承担了下游盈利和现金流向中游转移的压力。中证鹏元认为由于药品生产企业依赖流通批发企业回款和医保基金收支压力持续加大，预计医药批发行业的垫资属性仍将维系，且短期内难以替代。

“两票制”等医改政策对医药批发行业影响深远，行业整体竞争压力进一步加大，盈利能力面临挑战，但政策的边际冲击预计将有所减缓

近年国内执行的一系列医改政策对医药批发行业的影响深远，但各类政策对行业的影响路径存在一定差异：“两票制”政策通过压缩药品流通环节对批发企业的商业调拨业务产生较大冲击，工业-流通-医院成为行业主流模式，纯销业务的占比将提升，批发企业的资金周转压力加大，对成本控制和经营能力均提出更高要求；药品零加成政策下终端医院药房成为成本中心，盈利能力受到负面冲击，但产业中的强势地位使该压力将向中游批发企业转移，同时处方外流趋势得到强化，批发行业的下游客户结构将逐渐发生变化；集中带量采购政策使终端采购价格大幅下降，医药批发依靠价差换取利润的空间面临较大压缩压力，行业竞争亦进一步加剧。

从药品流通的销售渠道来看，由于2017年“两票制”政策在国内加速推进，医药批发的纯销占比出现快速提升，但提升幅度随着该政策在全国范围内的大面积落地已开始出现减缓。从行业经营效益来看，2021年全国药品流通直报企业主营业务收入19,823亿元（yoy+9.3%），利润总额453亿元（yoy+4.4%）。随着毛利率较高的纯销业务占比提升，行业平均毛利率2019年提升至8.5%，但受集采政策下药品降价的影响，2021年行业毛利率降至7.4%；同时“两票制”政策执行后多级流通批发企业承担的销售和管理费用叠加到一级，行业费用率出现一定提高。2021年行业平均利润率1.7%（yoy-0.1pct），从2011年的2.2%降至2021年的1.7%，整体呈现微利化趋势，但近年平均利润率已较为平稳。中证鹏元认为一系列医改政策对医药批发行业经营冲击的高峰期已过，边际影响预计将有所减缓，但行业整体仍面临盈利能力等方面的挑战，行业内竞争压力仍然较大。

医药批发行业已逐渐形成“4+N”竞争格局，大型医药批发企业的规模优势持续体现，预计龙头企业的市场占有率仍将进一步提升

近年国内药品批发企业数量维持在1.3-1.4万家，企业数量较多但平均规模及竞争力不强，在医改政策压力下中小型批发企业面临激烈的竞争环境。从行业集中度来看，2021年百强药品批发企业的主营业务收入占同期全国医药市场总规模的74.5%，同比提高0.8pct，较2016年提升3.6pct；占同期全国药品批发市场总规模的94.1%。此外，TOP4/ TOP10/TOP50药品批发企业2021年主营业务收入增速分别为11.8%/11.2%/9.4%，占全国医药市场总规模的比重分别为44.2%/46.8%/70.9%，较2020年分别提升1.6pct/1.6pct/ 0.9pct，行业整体集中度呈提升态势，且龙头企业的收入增速及市占率提升更为明显。

目前医药批发行业已基本形成“4+N”的竞争格局，其中“4”为国药集团、上海医药、华润医药和九州通4大全国性企业，“N”为广州医药、南京医药、海王生物、华东医药、浙江英特等区域性代表企业。随着医改政策的推进以及行业竞争压力的持续加大，全国性流通批发企业纷纷通过兼并重组、整合渠道资源等方式进一步拓展网络覆盖面以提升自身的市场影响力；以4大全国性医药批发规模较小的九州通与区域性企业中实力较强的重庆医药进行对比，九州通在区域布局、规模体量、物流仓储面积、供应商和客户资源、账款周转等方面均有明显优势。

在取消药品加成、集中带量采购等政策在全国陆续实施和深化的背景下，医药批发企业的利润空间面临一定的压缩压力，具备较强的资金实力、较全面的网络覆盖和综合服务能力的大型批发流通企业的规模优势将得到持续体现。横向对比海外，美国的麦克森、康德乐和美源伯根3大医药批发企业市场份额合计占比超90%，其业态除配送批发外还向上下游进行延伸，构建了较为全面的增值服务体系，最终形成了对美国医药商业市场的绝对掌控。中证鹏元认为国内医药批发行业仍有较大整合空间，大型龙头批发企业的市场占有率仍将持续提升，且在政策和市场的驱动下有望逐渐实现从传统的药品分销商向健康综合服务商的转型升级。

本文共选取18家样本企业作为研究对象，均为已发债主体。从业务区域来看，包含4大全国性医药批发龙头企业以及主要区域性医药批发龙头企业；从是否为上市企业来看，共有13家已上市企业，股权融资渠道相对通畅；从是否为发债主体来看，18家样本企业均发过债，目前有存续债的共13家。在13家存续发行主体中，从企业性质来看，以央企（2家）和地方国企（8家）为主，另有3家民企；从主体级别来看，以AAA（6家）和AA+（6家）为主，另有1家AA主体。此外样本企业中存在5对主体为母子公司关系。

样本企业经营规模近年保持增长，资产以货币资金、应收账款和存货为主；受“两票制”政策和疫情影响，下游公立医院账期有所拉长但回款风险相对可控，可关注账期变化及账款周转情况；部分主体商誉规模及占比较高，需关注并购重组后的效益实现情况

医药批发样本企业经营规模近年保持良好增长，主要系有息负债、应付账款及留存收益的支撑。从资产结构来看，以货币资金、应收账款和存货为主，轻资产属性明显。

随着“两票制”政策的大面积落地导致纯销业务的占比提升，以及疫情影响下下游医院客户回款时间有所延长，样本企业的应收账款占总资产比重近年持续上升；从账期来看，样本企业90%以上的应收账款账期在1年以内，且主要以公立医院为主，账期虽然有所拉长，但相比于商业调配业务回款风险更为可控。随着业务规模的扩大，样本企业的存货规模亦保持同步增长，而由于医药批发企业的存货具有周转快、流量大、品种多的特点，整体减值风险较有限。近年龙头批发企业持续完善自身的医药物流配送体系，延伸医药物流配送服务覆盖范围，陆续在各区域新建物流中心，固定资产规模亦有所增长。此外，华润医药、上海医药等部分主体的商誉规模及占比较高，主要系对空白区域市场的商业网络布局以及对医药工业等板块的拓展，并购重组后对下属企业的经营管理及效益实现情况值得关注。

行业竞争压力加大背景下，样本企业近年运营效率有所下降，可关注部分应收账款周转率较低的民营批发企业；全国性医药批发企业呈现出较区域性企业更强的上下游议价能力，预计运营效率的分化趋势仍将延续

在行业竞争压力加大及疫情影响下，近年样本企业的净营业周期和总资产周转天数均有所上升，整体运营效率出现下降，主要因素系下游医院客户回款时间有所延长导致应收账款周转天数上升。

存货周转方面，样本企业的存货周转率在7-9次左右，部分龙头企业由于涉及布局医药工业板块，对存货周转效率形成一定拖累，但整体仍保持较强的存货周转能力。应收账款周转方面，样本企业的应收账款周转率在3-5次左右，但受“两票制”政策和疫情影响，应收账款周转天数明显拉长，全国性批发龙头和区域性批发企业的应收账款周转效率出现分化，体现出龙头企业在产业链中更强的话语权；此外，瑞康医药、海王生物、柳药集团等民营企业的应收账款周转率相对较低（2.5次以下），账款周转压力相对较大。应付账款及票据周转方面，在样本企业应收账款周转天数拉长的情况下，应付账款及票据周转天数未出现明显上升，体现样本企业未能将下游盈利和现金流向中游转移的压力转移给上游，仍处于产业链弱势地位。样本企业应收账款周转天数的上升带动了净营业周期和总资产周转天数的上升，且同样呈现样本企业内部的运营效率分化。中证鹏元认为医药批发的行业特性使其运营效率及变动趋势值得关注，而在行业竞争加剧的背景下全国性龙头企业呈现出对上下游更强的话语权能力，预计运营效率的分化趋势仍将延续。

样本企业收入结构以批发业务为主，整体毛利率偏低，且仍面临集采政策下药品降价带来的价差收缩压力；部分主体涉及医药工业和零售等毛利率较高的非批发业务，对整体盈利能力形成支撑，但同样需关注非批发业务面临的医改政策影响和资本开支压力

从收入结构来看，医药批发业务均为样本企业2021年最主要的收入来源，多数主体的医药批发收入占比在80%以上，其中批发收入占比较低的主体包括瑞康医药（64.45%）、广药集团（67.76%）、华东医药（70.03%）和海王生物（74.11%），主要系医药工业和医药零售等业务占比相对较高。盈利能力方面，受集采政策下药品降价导致批发业务价差空间面临收缩压力等因素影响，样本企业的批发业务毛利率从2019年的7.73%波动下降至2021年的7.27%。但由于医药工业和医药零售等非批发业务的毛利率相对较高，因此多数样本企业综合毛利率仍能够维持在8%以上，高于全国药品流通直报企业的平均毛利率；非批发业务对样本企业的整体毛利贡献超过40%，其中非批发业务毛利占比较高的主体包括华东医药（83.48%）、广药集团（76.00%）、华润医药（64.74%）等，但仍需关注非批发业务板块面临药品和高值耗材带量采购的影响以及资本投入、并购整合等方面的潜在压力。

样本企业近年经营活动现金流净流入规模有所下降，收现比和净现比相对稳定，预计龙头企业规模优势将持续显现，仍能维持较稳定的获现能力，但将面临物流中心建设、行业内部整合等方面的资本支出压力

虽然受下游医院客户回款时间延长的影响，样本企业的销售回款效率有所下降，但通过年底催款暨应收账款保理业务等方式，近年收现比和净现比保持稳定，整体仍保持较好的经营获现水平。近年样本企业投资活动现金流呈持续净流出且规模有所扩大，主要系增加分销渠道、升级物流配送系统以及收购子公司和支付长期保证金等影响。在自由现金流有所盈余情况下，样本企业近年加大债务整体净偿还，筹资活动现金流整体净流出。2022年上半年，受医药批发行业年末集中结算特性等影响，样本企业经营现金流呈净流出态势，因此为满足阶段性资金需求，筹资活动现金流转为净流入。中证鹏元认为医药批发行业下游需求刚性，龙头企业规模优势将持续显现，仍能维持较稳定的获现能力，同时物流中心的建设、行业内部整合以横向业务拓展亦将继续，龙头批发企业预计仍将面临一定资本支出压力。

样本企业近年有息债务规模持续增长且短期债务占比高，货币资金对短期债务的覆盖能力走弱，债务负担重；存续债主体以央企和地方国企为主，对债券融资存在一定依赖，债券到期虽较为集中，但整体再融资能力较好，且股东支持意愿较强，资金压力相对可控

从负债结构来看，样本企业以有息负债和应付账款为主，近年随业务规模扩大均持续增长，主要系批发业务产生的流动性需求及对上游的未结算采购货款。

2022年6月末样本企业平均资产负债率为67.15%，较2019年提升0.36pct，整体杠杆水平较高，重药集团、广州医药、南京医药等主体资产负债率已接近80%；样本企业有息债务规模从2019年的3,884.48亿元增长至2022年6月末的5,422.82亿元，其中国药控股有息债务规模已超千亿；2022年6月末样本企业短期债务占比达85.26%，近年货币资金对短期债务的保障能力走弱，海王生物、广州医药、九州通、国药控股等主体的短期债务占比已超90%，行业整体的债务负担很重。

截至2022年10月31日，涉及存续债的13家主体合计存续债共79只，合计余额704.33亿元，占有息债务的比重约15%，对债券融资存在一定依赖。从主体性质来看，以地方国企（397.06亿元/占比56.37%）和央企（254.87亿元/占比36.19%）为主，尚有存续债的民企主体仅有九州通、楚昌投资和柳药集团（均为“柳药转债”），反应行业竞争加剧背景下民营批发主体在债券市场较差的接受度。从到期规模分布来看，2023年前到期存续债规模431.78亿元，占存续债规模的61.30%，到期较为集中。

再融资方面，根据最新授信数据统计，13家存续债主体的总授信额度达10,325.21亿元，未使用授信额度达6,357.99亿元，总授信额度和未使用授信额度较2019年增长3,200亿和2,900亿左右，且各主体授信额度较2019年以来均有增长，通过间接融资渠道获得资金周转与补充的能力较强。此外，多个主体及旗下子公司为A股、H股上市公司，资本市场融资渠道畅通。整体而言，存续债主体的再融资能力较好。

外部支持方面，13家存续债主体可大致分为三类：1）上实集团、广药集团和南京新工为地方国资委或政府直接控股的大型医药（工业）集团，定位重要且所在城市经济体量在全国中均位居前列，在调动当地政府、产业和金融资源方面具有优势；2）国药控股、上海医药、华润医药、重药集团、广州医药、南京医药和英特集团为国务院或地方国资委间接控股的主体，且为控股股东旗下重要的收入来源，是控股集团未来发展的重要业务板块，股东的支持意愿强；3）九州通、楚昌投资和柳药集团的实际控制人为自然人，作为名下核心企业，实控人对公司的支持意愿较强，通过参与定增、认购发行债券、提供担保等方式为公司发展提供支持，但对当地政府和金融机构等资源协调能力一般，且存在一定股权质押，资源调配有所限制。

从利差情况来看，近6个月多数存续债主体的信用利差在20-50BP且波动不大，反应出虽然近年样本企业下游账期出现延长且整体杠杆水平较高、债务规模较大，但客户和应收账款资质整体仍较好，经营获现能力保持相对稳定，市场认可度仍然较高；楚昌投资信用利差在200BP以上，民营全国批发龙头的信用资质认可度仍较低，与其他全国批发龙头的利差形成显著分化。

从各主体到期债券情况来看，2023年前到期规模及占比较大的主体包括国药控股（139.87亿元/77.76%）、上海医药（90.00亿元/100.00%）、南京医药（53.49亿元/89.91%）等，国药控股和上海医药作为全国性龙头央/国企，融资稳定性和周转能力很强，实际偿债压力不大；南京医药作为南京新工的核心子公司，在融资方面得到股东较强的支持，且债务规模不大，资金压力可控。

中证鹏元认为：中短期而言，主要的中大型医药批发企业下游客户将仍以公立医院为主，账期虽有所拉长但整体资质较好，且大部分存续债主体再融资能力较强，股东支持意愿高，信用风险可控；长期而言，可把握行业需求端刚性以及供给端向龙头整合的趋势，但需关注处方外流、集中采购等政策对行业下游客户结构和利润空间等因素的影响，防范行业主体偿付能力系统性下降的风险。

[1] 药品流通市场包括药品零售市场和药品批发市场。