2022年以来浙江省城投融资特征变化与信用策略
"主要内容
2022年以来浙江省城投债融资有所压缩，高债务区域及区县平台的城投债融资压降更为明显。2022年前三季度浙江省城投债发行额及净融资额分别为4,602.20亿元和2,068.90亿元，较上年同期分别下降20.96%和39.86%，AA级平台融资压降幅度最大，净融资额同比降幅达66.93%，监管对于弱资质主体债券融资有所限制；分地级市来看，湖州、舟山、绍兴、台州、温州城投债净融资额压降幅度均超50%，其中湖州、舟山、绍兴广义债务率居前三位，这与对债务水平较高区域的城投债过度融资进行限制的政策导向相符，而金华、衢州广义债务率较低，城投债融资有所扩张。分层级来看，市级平台及区县平台的城投债融资出现较大的分化，市级平台城投债发行额及净融资额均小幅增长，而区县平台城投债发行额及净融资额同比降幅分别为30.96%和51.44%，一方面区县平台资质较市级平台相对更弱，另一方面区县平台城投债融资受到“分档管理”及其他审批政策影响较大。
绍兴下辖区县的城投债融资压降最为显著，绝大部分城投债融资压降幅度较大的区县的债务率较高。2022年前三季度绍兴市的区县城投债发行额减少了591.05亿元，占全省区县城投债发行减少额的45.73%，净融资额减少了474.63亿元，占全省区县城投债净融资减少额的34.20%，此外，杭州、湖州、台州的区县城投债融资压降规模也靠前。从城投债融资压降幅度较大的22个区县的广义债务率情况来看，绝大部分区县的广义债务率超过400%，达17个，其中广义债务率超500%的区县数量达到11个。
浙江省各地级市、城投债融资压降幅度较大且广义债务率较高区县的城投公司融资仍较通畅，增量债务转为以银行融资贡献为主。2022年6月末浙江省城投公司有息债务增至5.87万亿元，较2021年末增长12.21%，同期增速在全国各省/直辖市中靠前，各地级市融资较为通畅，2022年上半年债券对有息债务增量的贡献比重仅为23.55%，较2021年的58.02%明显下降，而短期借款、长期借款对有息债务增量的贡献比重分别达到20.06%和47.08%；城投债融资压降幅度较大且广义债务率较高区县的城投公司2022年上半年有息债务增速大多在10%以上，仅拱墅区、象山县、定海区的增速低于10%，且大部分区县2022年上半年债券对有息债务增量的贡献比重不足10%。
浙江省城投债利差挖掘较为充分，且有较明显的下沉迹象。分层级来看，浙江省大部分地级市的市级平台发行的城投债大多为AA+及AAA级，市级平台AA+城投债利差总体较低，其中湖州市级平台AA+城投债二级利差最高，2022年1-10月份压降幅度最大，绍兴市级平台AA+城投债利差压降幅度次之；区县城投债方面，湖州市区县AA+城投债利差明显高于其他地级市，2022年1-10月份压降程度也最为显著，绍兴、金华的区县AA+城投债利差压降也较多；浙江省各地级市区县平台AA级城投债利差差异较大，湖州、金华、温州、舟山的区县AA级城投债利差相对较高。
针对浙江信用策略，可从以下几个维度来挖掘机会：（一）从经济财力的维度，对于经济财政实力较强的区域的头部平台，可适当拉长久期；（二）从区域债务压力的维度，部分区县虽然经济发展水平在浙江相对靠后，但区域整体债务率水平不高，对此类区域中利差相对较高的城投债，可适当进行下沉挖掘收益，如温州、台州、金华下辖的部分区县；（三）从再融资的维度，浙江部分区域的债务率水平处于较高水平，使得区域的城投债利差较高，但区域城投公司再融资总体仍较顺畅，可适当短久期参与此类区域的核心平台的投资机会，如湖州；（四）从股权关系的维度，存在部分母子公司利差差距较大的情况，而子公司在母公司中重要性高，且母公司对子公司有较强管控能力，可关注此类的投资机会。
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浙江省作为城投债融资的第二大省份，整体经济发展水平较好，受到市场青睐程度较高，2021年浙江省城投债发行及净融资呈较快增长态势。2022年以来全国城投债融资仍延续收紧态势，但浙江省的城投债融资表现相比2021年呈现较大的反差，融资规模呈较大程度的压缩，同时2022年以来我国货币政策相对宽松，市场流动性较为充裕，叠加疫情冲击导致实体经济融资需求不足，以及房企信用风险暴露等因素，市场对于城投债愈发偏好，而城投债供给端收紧，使得城投债市场供需失衡，2022年1-10月份城投债利差压降明显，随着11月以来，银行间市场交易商协会支持包括房地产企业在内的民营发债融资（以下简称“第二支箭”），以及国务院联防联控机制公布优化疫情防控的20条措施（以下简称“防疫20条措施”）出台，市场预期改变，叠加理财产品赎回等因素，引发信用债市场大幅调整，城投债利差也大幅走阔，但从另一方面来看，随着城投债严监管政策的延续，短期内供给端难以出现明显放松，未来城投债供需失衡仍可能延续，此轮信用债调整也为城投债的配置提供了较好的时机。2022年以来浙江省城投公司融资呈现出哪些变化，以及区域内有哪些投资机会可挖掘，本文将进行分析探讨。
一、2022年以来浙江省城投债融资特征
2022年前三季度浙江省城投债发行额及净融资额分别为4,602.20亿元和2,068.90亿元，较上年同期分别下降20.96%和39.86%，压降幅度相比于全国同期均更大（2022年前三季度全国城投债发行额及净融资额降幅分别为7.77%和34.70%）。从各级别主体的城投债融资情况来看，浙江省与全国情况大体一致，AA+级平台仍为城投债发行及净融资的主力，AA级平台融资压降幅度最大，AAA级平台融资所受到监管政策的影响较小，发行额及净融资额仍有所增长。
分债券品种来看，2022年前三季度短融的发行规模及净融资额较上年同期均有所增长，定向工具及交易所的私募债的净融资额压降幅度较大，净融资额同比分别下降52.77%、54.50%；企业债融资表现相对较好，净融资额较上年同期有所增长。
分地级市来看，2022年前三季度台州、温州、绍兴、舟山城投债融资压缩程度较大，发行额分别下降了56.11%、55.34%、52.55%和43.13%，净融资额降幅均超68%，湖州的城投债净融资额降幅也较大，达53.37%；杭州、宁波、嘉兴的城投债净融资降幅在19%-27%之间，丽水的城投债净融资额较上年基本持平，相比全省的降幅更为缓和，金华、衢州城投债融资表现较好，城投债发行额及净融资额均呈较快增长。
从各地级市2021年的广义债务率情况来看，湖州、舟山、绍兴广义债务率居前三位，其城投债净融资规模压缩程度也相对更大，这与对债务水平较高区域的城投债过度融资进行限制的政策导向相符。台州广义债务率居浙江省第6位，债务率处于中等水平，但台州市城投债发行以区县平台为主，2021年Q1-Q3区县平台城投债发行额占全市城投债发行额的81.75%；温州广义债务率居浙江省第8位，债务率水平尚可，城投债融资明显压缩，净融资额降幅超70%，可能主要与监管对一般公共预算收入规模相对偏小的区县平台债券融资管控较为严格有关。
分层级来看，2022年前三季度浙江省市级平台及区县平台的城投债融资出现较大的分化，市级平台城投债发行额及净融资额分别为1,720.15亿元和762.79亿元，较上年同期分别增长4.35%和2.05%，其中金华、衢州、杭州的市级平台城投债发行额及净融资额均大幅增长，温州、台州及舟山的市级平台城投债净融资额降幅均超70%，湖州、嘉兴、丽水的市级平台城投债净融资额也有一定的降幅。
区县平台城投债融资方面，2022年前三季度区县平台城投债发行额及净融资额分别为2,882.05亿元和1,310.12亿元，较上年同期分别减少1,292.50亿元和1,387.80亿元，同比分别下降30.96%和51.44%。一方面所处行政层级较大程度影响着城投公司的资质，2021年4月交易所印发《公司债券审核重点关注事项》，对弱资质平台过度融资有所限制， 2022年前三季度浙江省AAA及AA+级市级平台城投债发行额占全部市级平台城投债的比重达79.09%，而AAA及AA+级区县平台占全部区县平台城投债的比重仅为44.08%，市级平台的资质总体更强；另一方面区县平台城投债融资受到“分档管理”及其他审批政策影响较大，如一般公共预算收入低于50亿元的区县，其AA平台首次申报需省级平台企业或者AAA担保公司担保等，对区县AA级平台融资的影响更大。
2022年前三季度绍兴下辖区县的城投债融资压降最为显著，杭州、湖州、台州的区县城投债融资压降规模也靠前，绝大部分城投债融资压降幅度较大的区县的债务率较高
从2022年前三季度各地级市的区县城投债融资较上年同期的压降情况来看，绍兴市的区县城投债发行额减少了591.05亿元，占全省区县城投债发行减少额的45.73%，净融资额减少了474.63亿元，占全省区县城投债净融资减少额的34.20%，杭州、湖州、台州的区县城投债发行额分别减少201.00亿元、157.25亿元和123.90亿元，净融资额分别减少230.92亿元、273.95亿元和105.05亿元，此外宁波的区县城投债净融资也减少了163.84亿元。
中证鹏元对截至2021年末城投债存量余额在50亿元以上的区县2022年前三季度城投债融资情况进行梳理，以更直观的了解各主要发行区县城投债的融资表现。
杭州市：拱墅区城投债发行额及净融资压降规模最大，较上年同期分别减少97.50亿元和113.10亿元，同比降幅分别达到79.59%和105.21%；另外桐庐县、临安区城投债发行额及净融资较上年同期也压降较多；余杭区及萧山区城投债发行规模及净融资额较上年同期有所增加。
宁波市：象山县未新发行的城投债，发行额及净融资额较上年同期分别减少37.00亿元和36.30亿元，镇海区城投债发行额较上年同期减少35.50亿元，同比降幅为44.15%，净融资额则为-4.00亿元，较上年压降22.60亿元，同比下降121.51%；慈溪市、奉化区城投债净融资压降规模也较大，分别减少了29.04亿元和35.00亿元，其他区县城投债融资压缩程度相对缓和。
绍兴市：六个区县城投债发行额及净融资额均有所压降，其中诸暨市、柯桥区城投债融资压降明显，城投债发行额分别仅为2.90亿元和37.10亿元，较上年同期分别减少了150.1亿元和198.9亿元，净融资额分别为-41.90亿元和-0.20亿元，较上年同期分别压降了165.10亿元和59.5亿元；另外上虞区、新昌县的城投债发行额也压降较多，较上年同期分别减少了108.8亿元和71.90亿元，净融资额分别压降了104.25亿元和82.53亿元；嵊州市、越城区城投债融资压降较以上区县相对缓和。
嘉兴市：海宁市城投债发行额及净融资额压降规模最大，分别压降了49.20亿元和50.76亿元，同比降幅为37.27%和51.25%，海盐县压降的规模次之，发行额及净融资额分别压降了20.60亿元和42.60亿元；嘉善县、平湖市和桐乡市净融资额同比均增长较多。
湖州市：五个区县城投债发行规模及净融资额也均有所压降，其中南浔区、德清县、安吉县的城投债净融资额压降规模均超50亿元，吴兴区城投债净融资压降了43.74亿元，较上年同期下降83.47%，长兴县城投债融资压降幅度在湖州各区县中相对缓和；
台州市：玉环市未新发行的城投债，发行额及净融资额较上年同期分别减少33.50亿元和31.56亿元，压降的规模在台州市区县内居首位，椒江区、临海市及黄岩区城投债发行额下降规模也较大；其他区县的城投债融资压降程度相对更小。
温州市：较多区县发行的城投债较少，2021年末存量城投债余额大于50亿元的区县仅平阳县、瓯海区、瑞安市及乐清市，且均低于100亿元，瓯海区未发行新的城投债，城投债发行额及净融资额压降规模最大，乐清市与瑞安市城投债融资表现相对较好；
金华市：东阳市城投债融资表现较好，义乌市城投债净融资额较上年同期略有增加；
舟山市：定海区及普陀区城投债融资压降均较明显，净融资额压降规模分别为15.00亿元和17.98亿元，较上年同期分别压降了100.00%和111.12%。
从上述城投债融资压降幅度较大的22个区县的广义债务率情况来看，绝大部分区县的广义债务率超过400%，达17个，其中广义债务率超500%的区县数量达到11个，绝大部分城投债融资压降幅度较大的区县的广义债务率处于较高水平。玉环市和临海市的广义债务率相对更低，但城投债发行规模也下降较多，可能系区域城投公司到期需偿还的债券规模小，银行融资渠道较为通畅，从而影响其发债计划，如临海市唯一的一级发债平台临海市国有资产投资控股集团有限公司2022年上半年短期及长期借款合计净增加76.64亿元。
二、浙江省城投整体再融资表现
浙江省各地级市、城投债融资压降幅度较大且广义债务率较高区县的城投公司融资仍较通畅，以银行融资贡献规模较大，催生了有息债务仍保持较快增长
2021年以来浙江省城投融资较顺畅，有息债务规模仍增长较快。虽然2021年以来对于城投公司融资监管收紧，但浙江省经济财政实力强劲，市场对区域城投公司的认可度较高，浙江省城投公司融资总体仍较为顺畅，有息债务规模呈较快的增长态势，2021年末浙江省城投公司有息债务规模为5.23万亿元，同比增速达21.30%，2022年6月末浙江省城投公司有息债务增至5.87万亿元，较2021年末增长12.21%，同期增速在全国各省/直辖市中靠前。从各地级市城投公司有息债务来看，衢州、嘉兴的城投债有息债务增速靠前，2022年6月末有息债务较2020年末的增速超50%，宁波及舟山的城投债有息债务增速相对靠后，2022年6月末有息债务较2020年末的增速分别为22.89%和23.46%。
2021年浙江省有息债务增量主要由债券融资贡献，2022年以来则转为以银行融资为主。从有息债务结构来看，2021年浙江省城投债融资情况表现较好，年末浙江省城投债余额同比增速高达46.67%，各地级市城投债余额同比增速明显高于有息债务的增速，债券对有息债务的增量贡献比重达58.02%；而短期借款、长期借款以及长期应付款同比增速分别仅为10.15%、7.80%和13.96%，对有息债务增量的贡献比重分别为4.15%、15.46%和6.01%[1]。2022年上半年浙江省城投债余额增速明显下降，2022年6月末，除杭州及丽水的城投债余额较2021年末增速仍高于有息债务同期增速外，其他地级市均低于有息债务同期增速，债券对有息债务增量的贡献比重明显下降，仅为23.55%；而短期借款、长期借款较2021年末增速分别为30.96%和15.33%，对有息债务增量的贡献比重分别达到20.06%和47.08%。
2022年上半年城投债融资压降幅度较大且广义债务率较高区县的城投公司融资仍较通畅，增量债务也以银行融资为主。从上述的城投债融资压降幅度较大且广义债务率较高区县的城投公司有息债务情况来看，大部分区县2022年上半年债券对有息债务增量的贡献比重不足10%，仅嵊州市、桐庐县、安吉县、越城区及德清县在10%-20%之间，而绝大部分区县城投公司2022年6月末的有息债务规模较2021年末增速在10%以上，仅拱墅区、象山县、定海区的增速低于10%，分别为8.25%、6.26%和4.38%，这些区县的城投公司融资仍较为通畅，有息债务增量以银行借款为主。以绍兴的柯桥区及诸暨市为例，2022年上半年柯桥区城投债余额净减少9.80亿元，而柯桥区的一级发债平台绍兴市柯桥区国有资产投资经营集团有限公司的短期、长期借款合计净增加122.44亿元；诸暨市2022年上半年城投债余额净减少39.20亿元，而诸暨市的一级发债平台诸暨市国有资产经营有限公司短期、长期借款合计净增加243.81亿元，银行融资渠道通畅，有效的弥补了债券融资增量减少的资金。
三、浙江省城投债利差表现与信用策略
虽然浙江省部分区域广义债务率较高，但浙江省经济发展水平较高，市场对区域城投公司的青睐度较高，再融资仍较顺畅。由于11月份“第二支箭”以及防疫20条措施的出台，市场预期改变，引发信用债市场大幅调整，11月份第2周以来城投债利差大幅走阔，基本上抹平2022年前十月份所收窄的幅度，浙江省城投债利差亦是如此，但未来城投债供需失衡仍可能延续，此轮信用债调整也为城投债的配置提供了较好的时机，因此，中证鹏元从2022年1-10月份浙江省城投债利差的变化情况进行分析，并试图挖掘一些投资机会。
根据DM统计数据，2022年10月末，浙江省债项级别的AAA、AA+、AA的城投债利差分别为43.23BP、70.68BP和118.13BP，较2021年末分别收窄了9.71BP、26.23BP和47.55BP，各级别债券二级利差收窄程度相比于全国较低，主要系浙江省城投债市场认可度总体较高，利差相对较低，压降幅度相比于全国更有限。考虑到浙江省AAA级城投公司资质好，平均发行利差及二级利差低，且2022年1-10月份收窄的幅度相对小，故仅从挖掘AA+及AA级城投债投资机会进行分析。
市场对于浙江省的认可度较高，利差挖掘较为充分，仍有部分城投债利差相比全省平均水平较高，2022年1-10月份，债务率水平较高的湖州、绍兴的城投债以及经济发展水平或体量在浙江相对靠后的衢州、金华、舟山的区县平台AA级城投债的利差压降较显著，对浙江省的城投债有较明显的下沉迹象
浙江省大部分地级市的市级平台发行的城投债大多为AA+及AAA级，嘉兴、金华市级平台的AA级城投债利差总体较低，2022年1-10月份金华、丽水市级平台的AA级城投债利差压降幅度较大。中证鹏元按照所属行政层级对浙江省城投平台区分进行分析，首先市级平台方面，浙江省大部分地级市市级平台发行的城投债大多为AA+及AAA级城投债，因此对于市级平台，中证鹏元主要聚焦在AA+级城投债的利差情况。而嘉兴、金华、丽水的市级平台仍发行一定规模AA级城投债，其中嘉兴的市级平台内包括较多实际业务区域在区县，但股权在地级市的平台，使得嘉兴市级平台的AA级城投债发行规模较大，金华、丽水则系部分市级平台的体量较小，AA级市级平台城投债发行规模占比相对较高。根据DM统计数据，2022年10月末嘉兴、金华市级平台发行的AA级城投债的二级利差分别为77.16BP和84.41BP，较2021年末分别收窄27.02BP和40.52BP；丽水市的市级平台发行的AA级债券，由于样本券较少，无利差曲线，但丽水市AA级市级平台丽水市文化旅游投资发展有限公司（以下简称“丽水文旅”）和丽水南城新区投资发展有限公司（以下简称“丽水南城”）2022年10月末的二级利差情况分别为128.42BP和81.97BP，较2021年末分别收窄88.18BP和40.57BP。
浙江省市级平台AA+城投债利差总体较低，湖州市级平台AA+城投债二级利差最高，2022年1-10月利差压降幅度最大，绍兴市级平台AA+城投债利差压降幅度次之。2022年10月末，浙江省各地级市中湖州市级平台的AA+城投债利差最高，主要系湖州市债务水平较高所致，湖州市产业投资发展集团有限公司和湖州经开投资发展集团有限公司所发行的债券的二级利差分别为113.63BP和141.77BP，较2021年末分别收窄了94.37BP和53.94BP，压降程度最大，在“资产荒”的背景下，投资者对湖州区域城投机会挖掘更加显著；嘉兴市的市级平台AA+城投债二级利差处于相对较高的水平，主要系存在较多的AA平台通过担保增信发行了AA+级债券；绍兴市3家AA+市级平台所发行的债券的二级利差在62-79BP，较2021年末收窄了29-49BP，压降幅度次于湖州；金华、衢州的市级AA+城投债及丽水市AA+平台的城投债二级利差均在62-67BP之间，较2021年末分别收窄幅度在21-32BP；杭州、宁波、温州、舟山的市级AA+城投债二级利差均低于60BP，较2021年末收窄的幅度在21-29BP之间。
湖州市区县AA+城投债利差明显高于其他地级市，但2022年1-10月份压降程度也最为显著，绍兴、金华的区县AA+城投债利差压降也较多；浙江省各地级市区县平台AA级城投债利差差异较大，湖州、金华、温州、舟山的区县AA级城投债利差相对较高。从区县AA+级城投债的二级利差情况来看，2022年10月末湖州市的区县AA+城投债的利差明显高于其他地级市，达149.05BP，较2021年末压降了75.64BP，压降程度也最为显著；其他地级市（除衢州、舟山外）的区县平台的AA+城投债的二级利差总体较低，分布在54-70BP之间，从二级利差压降程度来看，绍兴、金华区县AA+城投债二级利差2022年1-10月份分别压降了41.45BP和39.30BP，而杭州、温州的压降幅度较低，分别为14.98BP和16.05BP。区县AA级城投债二级利差方面，各地级市区县平台AA级城投债二级利差差异较大，2022年10月末湖州、金华的区县平台AA级城投债二级利差分别达到253.66BP和157.75BP，2022年1-10月份压降幅度分别达到92.46BP和71.49BP，温州、舟山区县AA级城投债二级利差也较高，分别达到了142.45BP和137.47BP，分别压降了30.96BP和42.18BP、衢州区县平台AA级城投债利差压降幅度也较大，达85.73BP，宁波的区县平台AA级城投债利差为110.34BP，处于中游水平，主要系象山县及部分宁海县AA级城投债利差较高的因素；杭州、绍兴、台州的区县平台AA级城投债利差均低于在90BP左右，2022年1-10月份压降幅度在26-35BP之间，压降幅度相对较小。
总体来看，市场对于浙江省的认可度较高，利差挖掘较为充分，但仍有部分城投债利差相比全省平均水平较高，从2022年1-10月份城投债利差压降的幅度来看，债务率水平较高的湖州、绍兴的城投债以及经济发展水平或体量在浙江相对靠后的衢州、金华、舟山的区县平台AA级城投债的利差压降程度相对较大，市场对浙江省的城投债有较明显的下沉。
针对浙江信用策略，可从以下几个维度来挖掘机会：
（一）从经济财力的维度，对于经济财政实力较强的区域的头部平台，可适当拉长久期；
（二）从区域债务压力的维度，部分区县虽然经济发展水平在浙江相对靠后，但区域整体债务率水平不高，对此类区域中利差相对较高的城投债，可适当进行下沉挖掘收益，如温州、台州、金华下辖的部分区县；
（三）从再融资的维度，浙江部分区域的债务率水平处于较高水平，使得区域的城投债利差较高，但区域城投公司再融资总体仍较顺畅，可适当短久期参与此类区域的核心平台的投资机会，如湖州；
（四）从股权关系的维度，存在部分母子公司利差差距较大的情况，而子公司在母公司中重要性高，且母公司对子公司有较强管控能力，可关注此类的投资机会。
[1] 城投债余额为万德提取各期末存量城投债后所获取的数据，非通过城投公司财务数据计算得出；由于较多的城投公司未公开披露2020-2021年审计报告及2022年半年度财务报告，无法获取一年内到期的非流动负债的结构明细，故仅对短期借款、长期借款以及长期应付款负债科目余额的变动及其对有息债务增量的贡献比重进行统计。
作者 I 范俊根 毕柳
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