2020年度上市公司诉讼观察报告之证券合规篇（二）民事诉讼与赔偿 | 证券法评

文/孙艺茹、李燕、管乐柳、郑斌、宫尚奇

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（一）代表人诉讼时代开启

我国证券民事赔偿诉讼历经不予受理、有限开放到证券代表诉讼三个阶段[1]。2001年9月1日，最高法院发布《关于涉证券民事赔偿案件暂不予受理的通知》，明确表示因立法及司法条件限制，对证券民事赔偿案件不予受理。直至2002年1月发布《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，我国证券民事赔偿诉讼才有限开放。随后出台的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述规定》）进一步构建虚假陈述民事赔偿案件的程序要件及实质要件。但是，该阶段仅允许在满足取得行政处罚或刑事裁决的前置程序下，以单独诉讼或共同诉讼审理的方式就虚假陈述提起民事赔偿诉讼，浪费司法资源、提高诉讼门槛，造成虚假陈述案件起诉率低下。据数据统计，2003年以来，虚假陈述起诉率基本维持在50%以下，部分年份甚至只有2成[2]。

2020年3月生效的《证券法》（以下简称新《证券法》）第95条打破这一局面，该条第1款允许投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时，依法推选代表人进行诉讼，改变既往仅能提起单独诉讼或共同诉讼的审理局限。第3款开创性规定了特别代表人诉讼，投资者保护机构经50名以上投资者委托，可代表除明确表示不参与诉讼的投资者以外的全体投资者提起证券民事赔偿诉讼，显著扩大投资者救济范围。为配合新《证券法》中的新规落地，最高法院、上海金融法院、深圳中院、南京中院及杭州中院配套出台相关规定与指引，细化代表人诉讼提起的程序、裁判效力、法院审查权等内容。

2020年3月，杭州中院启动代表人诉讼第一案——五洋债债券虚假陈述诉讼。南京中院紧随其后，于2020年5月对怡球金属资源再生（中国）股份有限公司、江苏辉丰生物农业股份有限公司、江苏澄星磷化工股份有限公司、江苏蓝丰生物化工股份有限公司四家上市公司所涉相关案件适用代表人诉讼审理方式[3]。2020年8月，上海金融法院适用普通代表人诉讼程序受理上海飞乐音响证券虚假陈述责任纠纷案件。我国代表人诉讼时代已然到来。

（二）“示范诉讼+支持诉讼”破冰

深圳中院于2020年4月20日发布《深圳市中级人民法院关于依法化解群体性证券侵权民事纠纷的程序指引（试行）》（深中法发〔2020〕4号），该指引对示范诉讼的定义、确定原则、确定程序、既判力等作出规定。

示范案件是指群体性证券侵权民事纠纷案件中选取的具有代表性的案件。与示范案件相对应的是平行案件。平行案件是指群体性证券侵权民事纠纷案件中除示范案件之外的针对同一侵权事实提起诉讼的其他案件[4]。示范诉讼将在同等条件下获优先受理，围绕共通的事实争点和法律争点展开充分论述，着重分析共通的证据，认定共通的事实，阐明共通的法律适用，并在生效后对平行案件具有既判力。

支持诉讼则是指机关、社会团体、企事业单位、投资者保护机构通过为投资者提供专门法律服务等方式，对损害投资者利益的行为提供专门法律服务，依法支持投资者向人民法院提起诉讼[5]。

深圳美丽生态股份有限公司虚假陈述案是全国首单“示范诉讼+支持诉讼”案，中证中小投资者服务中心（以下简称投服中心）作为支持诉讼机构。在该案庭审中，投服中心工作人员首次拥有“支持诉讼席位”列席庭审。“支持诉讼+示范案件”模式，既借助支持诉讼的力量，由投服中心参加庭审，投服中心公益律师代理投资者，提高中小投资者的对抗能力，维护中小投资者的合法权益；示范判决的既判力扩张，适用于平行案件，让更多平行案件中提起诉讼的投资者受益，提高司法效率[6]。“示范诉讼+支持诉讼”是否成为未来推广的证券诉讼新模式，值得进一步研究和观察，但其中不断强化的投资者保护理念和不断提高的诉讼专业化标准对上市公司提出了更高的合规内控和风险应对要求。

（三）前置程序适用呈现二元局面

最高人民法院《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》（2015年12月24日）第2条指出，根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件。虽然该文件取消立案受理时监管部门行政处罚和生效刑事判决的前置要求，但司法实践中，法院是否裁定案件进入实体审理存在不同的处理方式。应注意到，尽管单独诉讼或共同诉讼中对于是否适用前置程序存在不同裁判观点，但代表人诉讼已明确取消前置程序限制。

司法实践中对前置程序的处理可分为以下三类：

1.立案受理，但以不符合起诉条件为由裁定驳回起诉

在上海锐奇控股股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案中，一审法院上海一中院作出（2017）沪01民初64号之一民事裁定，认为原告仅以深圳证券交易所纪律处分决定中认定的相关虚假陈述行为提起主张违反《虚假陈述规定》第5条、第6条法院受理虚假陈述民事赔偿案件，须以虚假陈述行为人受到有关机关的行政处罚或者法院的刑事处罚为前置程序的规定，裁定驳回戴国平的起诉。原告不服一审裁定，上诉至上海高院，二审法院驳回起诉，维持原判[7]。

但应注意，若一审法院以未提交行政处罚或刑事判决为由裁定驳回起诉，原告若在二审审理期间取得行政处罚或刑事判决，二审法院可裁定撤销一审驳回起诉的裁定，指令法院进行审理。

在獐子岛集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷（（2019）辽02民初1931号）一案中，一审大连中院认为，原告起诉时并未提交涉及獐子岛公司的行政处罚决定或刑事裁判文书，裁定驳回起诉。二审辽宁高院认可一审裁定，认为《虚假陈述规定》目前仍然有效，一审适用该司法解释并作出一审裁定并无错误。但因二审审理过程中，獐子岛公司于2020年6月23日收到《中国证券监督管理委员会行政处罚决定书》，原告提起本案诉讼，具备《虚假陈述规定》第6条第1款规定情形，已经符合法定受理条件，上诉请求成立，二审法院指令原审法院进行审理[8]。

2.立案受理，裁定进入实体审理

2021年初，深圳金融法庭就朱某诉中航三鑫股份有限公司（以下简称中航三鑫公司）等证券虚假陈述责任纠纷一案作出判决，该案中，投资者仅以上市公司所受行政监管措施提起证券虚假陈述案件。被告中航三鑫公司认为，根据《虚假陈述规定》，投资人提起虚假陈述证券民事赔偿诉讼，需要提交行政处罚决定（或者公告），或者刑事裁判文书，仅以行政监管措施提起诉讼，法院不应受理，受理后亦应驳回起诉[9]。深圳金融法庭则认为，根据立案登记制的要求，符合法定起诉条件的，法院应当有案必立、有诉必理。原告朱某提交的诉状及相关材料符合《民事诉讼法》第119条规定和立案登记制受理条件，不存在不予登记立案的禁止性情形，法院应当登记立案，并进入案件实体审理[10]。

此前，天健会计师事务所、浙江水晶光电科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案（（2017）浙民终72号）中，浙江高院同样认为，应依据2015年5月1日起施行的《最高人民法院关于人民法院登记立案若干问题的规定》实行立案登记制，以前有关立案的规定与该规定不一致的，按照该规定执行。因本案有明确的被告、具体的诉讼请求和事实、理由，属于法院受理民事诉讼的范围，撤回一审杭州中院以原告未满足提供行政处罚决定或刑事裁判文书为由驳回起诉的裁定。

3.代表人诉讼明确取消前置程序

与单独诉讼或共同诉讼中法院是否裁定未提供行政处罚或刑事判决的案件进入实体审理不同，2020年7月31日生效的《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》（法释〔2020〕5号）（以下简称《代表人诉讼若干规定》）明确放宽证券侵权事实初步证据的范围，改变了《虚假陈述规定》中对行政处罚及刑事判决的前置要求。

《代表人诉讼若干规定》第5条第3款规定，原告可提交有关行政处罚决定、刑事裁判文书、被告自认材料、证券交易所和国务院批准的其他全国性证券交易场所等给予的纪律处分或者采取的自律管理措施等证明证券侵权事实的初步证据。但应注意到，2019年11月8日生效的最高法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）（以下简称《九民纪要》）第85条认为监管机构的行政处罚即可作为认定信息披露违法行为具有重大性的证据，此次《代表人诉讼若干规定》放宽初步证据的范围，代表人诉讼中纪律处分、自律管理措施是否可以认定存在重大性有待实践观察。

（一）《九民纪要》后“重大性”司法裁判类型化分析

证券欺诈纠纷围绕信息披露制度展开，包括虚假陈述、内幕交易及操纵市场三大类型。重大性是贯穿整个信息披露制度的核心要件。真实、准确、完整、简明清晰、通俗易懂的信息披露有助于投资者准确评估上市公司的价值，但是，保证信息的完整性并不意味着信息越多越好。过多的信息披露会增加上市公司的披露负担，同时，市场上过多的信息也会增加投资者筛选的压力，造成信息过载[11]。因此，只有符合“重大性”要求的信息才应受到监管规制，投资者因重大信息披露瑕疵所受损失才应得到救济。

证券民事赔偿责任在本质上属于侵权责任，法院需在证券民事赔偿案件审理中对行为的违法性、投资者所受损失及行为和投资者损害结果之间的因果关系进行审查[12]。而法院对行为违法性的审查主要为重大性的认定，即通过对是否具有重大性进行判断，从而认定是否存在证券违法行为。《九民纪要》第85条规定，若经监管部门行政处罚，即认定具有重大性，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持。该规定意图统一司法实践对“重大性”认定的分歧，简化“重大性”处理。

应注意到的是，《虚假陈述规定》第18条以投资者在虚假陈述实施日、揭露日、更正日各时间节点中的证券买卖行为作为因果关系的判定标准，该种认定逻辑实际上将“重大性”的判断与因果关系的认定标准相统一，除《虚假陈述规定》第19条所列事由外，一旦构成“重大性”，即推定信赖、具有交易上的因果关系。以行政处罚作为民事诉讼中认定“重大性”的证据，进而推定交易上的因果关系的主要问题在于，民事司法实践之所以将违法行为认定过程中的“重大性”标准与因果关系构建相关联，其实质在于对“重大性”的认定和因果关系的判断都会涉及是否会对投资者决策产生影响以及是否会造成股价波动。但是，在行政处罚中，监管机构对于违法事项的认定逻辑与民事诉讼存在区别，多仅以存在违反《证券法》中的虚假陈述行为作为处罚依据，无需涉及股价波动和投资者损害的判断，由此造成以行政处罚作为民事诉讼中“重大性”判断标准时与虚假陈述侵权责任认定逻辑的脱节。在《九民纪要》简化“重大性”认定的背景下，这一问题将更加突出。

但司法实践中，各法院是否完全依照《九民纪要》第85条的规定直接认定“重大性”，并仅以监管作出的行政处罚认定因果关系存在差异。

通过对后《九民纪要》时代司法裁判的观察分析，法院裁判主要包括以下三种类型：

1.弱化对“重大性”的直接处理，通过对因果关系的论证间接阐明“重大性”

上海金融法院在2019年作出的卢跃保、杨建平等与方正科技集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一审民事判决书（以下简称方正科技案）中对“《行政处罚决定书》中列明的方正科技公司信息披露违规行为是否构成证券虚假陈述侵权行为，方正科技公司未披露关联交易的行为是否具有‘重大性’，是否足以影响投资者的投资决策或市场交易价格”进行了论述，认为在行政处罚前置程序下，虽然信息披露违法违规行为已受到行政处罚，但行政责任与民事责任构成要件不同，审查标准也存在差异，因此，被行政处罚的行为并非必然构成民事侵权，是否构成民事侵权应根据《虚假陈述司法解释》并结合侵权责任构成要件依法进行审查[13]。

但是，上海金融法院2020年作出的判决明显弱化对于“重大性”的直接处理，转而通过对因果关系的论证间接阐明“重大性”、否定因果关系。

谭根龙与上海游久游戏股份有限公司、代琳等证券虚假陈述责任纠纷一审民事判决书（以下简称游久游戏案）中，上海金融法院未对原告主张的“代琳、刘亮的虚假陈述行为已被上海证监局处罚，具有重大性，会对投资者的投资决策造成影响”进行回应，但是认为二人一致行动关系未改变公司第一大股东系天天科技的现状，刘亮、代琳未掌握公司的实际控制权。故二人因登记结婚而产生的一致行动关系对于公司的稳健持续经营无直接明显影响，难以得出可能会对投资者的投资决策产生实质影响，并致投资者损失的结论。就原告主张的代琳、刘亮二人结婚违反公司重大资产重组时承诺，涉嫌规避“借壳上市"，具有违法性，从而对投资者决策产生影响，上海金融法院认为上述观点均系推论，原告以推论证明刘亮、代琳结婚具有违法性，依据不足。涉案行政处罚事项为二被告结婚后未及时披露一致行动人关系，而非二被告结婚。原告亦未证明其投资损失与上述推论之间具有因果关系。本院对原告上述理由及证据不予采信。同时，游久游戏股价未发生较大波动。因此，法院以违法行为与投资者损失间不具有因果关系驳回了原告的诉讼请求[14]。

将该案与方正科技案进行对比可以发现，方正科技案中对于行政处罚与民事侵权的关系、证券民事侵权行为的认定标准及是否足以影响投资者的投资决策和市场交易价格的认定均是在“方正科技公司信息披露违规行为是否构成虚假陈述侵权行为”问题下进行讨论，对于因果关系的论证则依据《虚假陈述规定》第18条推定[15]；而在游久游戏案中，对投资者决策的影响则转移到因果关系的论述部分，法院裁判思路的转变和对“重大性”统一简化处理后的应对方式可见一斑。

2.从理性投资者决策影响标准及价格敏感标准两方面对重大性进行认定

贵州长征天成控股股份有限公司（以下简称天成控股公司）、王福刚证券虚假陈述责任纠纷案中（以下简称天成控股案），一审贵州中院通过理性投资者决策影响标准及价格敏感标准对重大事件进行认定。

理性投资者决策影响标准包括定性及定量两方面。定性上，天成控股公司2016年的盈亏状况直接关系到天成控股公司的退市风险，退市风险是投资者在判断是否考虑投资该公司股票的重要因素，天成控股公司在业绩预告中发布2016年的业绩为盈利，在理性投资者判断该股票的退市风险时造成重大误导。定量上，天成控股公司的亏损金额占营业收入比例的16.21%，属于重大亏损，对理性投资者考虑投资该股票时构成重大的影响。

价格敏感标准，是指以该事实对于证券价格是否会产生较大影响作为判定其是否具有重大性的标准，通过不实披露行为前后的价格变化可判断其是否构成重大事件。天成控股公司发布《年度业绩预告更正公告》后，该股票交易价格连续两个交易日跌幅10%，被实施退市风险后连续两个交易日跌幅5%，连续四个交易日跌停，业绩更正报告发布前后天成控股公司的股票价格发生巨大变化，由此可知，该事件对股票价格产生了较大的影响[16]。

贵州高院二审采纳一审法院对重大事件的分析和认定逻辑，但在此基础上强调，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认定为具有重大性的违法行为[17]。

3.直接以监管部门已做出行政处罚为由认定重大性

山西路桥股份有限公司与宁某证券虚假陈述责任纠纷案中，一审太原中院认为，本案中，山西证监局以山西三维公司的行为违反《证券法》第63条规定，构成《证券法》第193条所述行为对其作出行政处罚，因此，山西三维公司未披露环保处罚行为构成对重大事件的虚假陈述，山西路桥公司提出的其虚假陈述行为不具有重大性的抗辩意见，因无事实和法律依据，依法不予采信[18]。二审山西高院维持原判[19]。

4.小结

虽然《九民纪要》试图对“重大性”问题做简化处理，将“重大性”的判断与前置程序挂钩，但随着相关领域司法认知的深入发展，司法实践不再单纯依赖行政处罚，法院在个案中对“重大性”和因果关系的论证，也表明我国司法审判对证券民事赔偿诉讼的探索。

原最高人民法院副院长李国光在《虚假陈述司法解释理解与适用》中阐明，前置程序应作为临时性措施，法院逐步积累了案件经验后，前置程序将会取消，法院必须对相关信息的重大性作出判断[20]。2015年《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》指出，面对立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件这一变化，在证券案件的审理中，在实体方面要正确理解证券侵权民事责任构成要件，研究证券侵权行为重大性、交易因果关系特殊的质的规定性。通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断重大性。侵权行为不具有重大性或者侵权行为与投资者的交易决定没有因果关系时，行为人不负赔偿责任。

从两者的表述可以看出，最高法院意识到前置程序变化下法院重大性审查职能的转变，但该种转变以前置程序的取消为前提，也从侧面反映最高法院对前置程序一定程度上的依赖。即使行政处罚可作为重大性判断的标准，在前置程序不作为实体审理前提时，法院也应承担重大性审查职能。从法理上看，行政处罚与民事赔偿制度保护的法益不同，在判断重大性问题上的出发点也有差异。行政处罚考虑信息披露是否合法合规、是否符合监管要求，民事诉讼中的重大性则更多考虑案涉行为是否足以影响股票价格与投资者决策[21]。

下文就司法实践“重大性”审查标准进行分析，以期对“重大性”问题司法裁判理解与适用有所裨益。

（二）“重大性”司法裁判认定标准：股价波动法 投资者决策

新《证券法》第19条规定，发行人在发行阶段应充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，即“投资者决策测试”。第80条规定发生可能对上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，应予披露，即“股价波动法”。新《证券法》第80条规定的“股价波动法”可用于重大性判断自不待言，实践中常常通过结合股票上市规则等规范性文件中列举的量化指标进行判断。问题在于，第19条虽然规定“投资者决策测试”，但只是规定在发行阶段发行人报送申请文件时，仅从文义解释来看，似乎“投资者决策测试”只适用于发行阶段[22]。但是，2007年《上市公司信息披露管理办法》第19条及2021年《上市公司信息披露管理办法》第12条均规定“凡是对投资者作出价值判断和投资决策有重大影响的信息，均应当披露”。新《证券法》第84条规定，信息披露义务人可以自愿披露与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息，将“投资者决策”纳入交易阶段信息披露“重大性”标准，肯定了《上市公司信息披露管理办法》的规定。因此，应将“投资者决策”及“股价波动”共同作为认定“重大性”的标准。

前述方正科技案及天成控股案中，法院均从“影响投资决策”和“市场交易价格”两方面对“重大性”进行认定。但是，“投资者决策”与“市场交易价格”在同一案件中并非必须同时认定。

例如，广东超华科技股份有限公司、梁健锋证券虚假陈述责任纠纷再审一案中，法院以超华公司在《2014年年度报告》中虚假记载2014年度利润总额，虚增部分占超华公司当期利润总额的28.01%，占当期合并净利润的23.71%，进而说明上市公司严重违反信息公开义务的行为[23]。而在上海大智慧股份有限公司、王利国与陈为俊、郑红梅等证券虚假陈述责任纠纷案中，因大智慧公司虚假陈述期间经历2015年的股市异常波动及2016年熔断，无法计算股价波动，二审法院认为，对于普通市场投资者而言，大智慧公司上述提前确认及虚增收入、利润的行为，足以构成导致股票价格上涨的因素，从而影响投资者对公司股票价值的判断，因此认可投资人的交易损失与大智慧公司的证券虚假陈述行为之间存在因果关系[24]，解决了“价格波动”失灵时“重大性”的认定[25]。

因此，在明确以“市场交易价格”和“投资者决策”作为“重大性”认定标准的前提下，“重大性”可借助以下逻辑作出具体认定：因“市场交易价格”以违法披露要求中的量化指标为确定基础，在适用时具有一定的确定性，因此，可先通过“市场交易价格”作为认定“重大性”的标准；在难以证明通过量化指标确定“重大性”时，可通过对“投资者决策”的影响保护投资者的合法权益[26]。

（一）机构投资者索赔

证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为[27]。《虚假陈述规定》第18条基于“推定信赖”原则，推定在虚假陈述对市场产生影响的时间段内进行相关股票交易，系投资人基于对虚假陈述的信赖而为，因此产生的投资损失与虚假陈述之间存在因果关系，同时，第19条采取“可抗辩的推定信赖”原则，规定被告可以提出反驳证据，以证明投资人的投资损失与虚假陈述之间不存在因果关系[28]。

从法律规定及条文本身而言，不论是机构投资者还是普通投资者都应适用“推定信赖”原则，就因虚假陈述行为所造成的损失主张损害赔偿，但是，司法实践对机构投资者的投资行为与虚假陈述行为间的因果关系认定，是否需满足更高的要求，存在不同的裁判观点，产生了不同的司法裁判结果。

1.机构投资者与普通投资者在公开市场证券交易中都是投资者，投资者均是信赖上市公司披露的信息进行交易，注意义务不应有所区别

上诉人中车金证投资有限公司与上诉人江苏保千里视像科技集团股份有限公司、陈海昌以及被上诉人庄敏、庄明等证券虚假陈述责任纠纷案[29]被评为2020年全国法院十大商事案例之一。该案中，法院认为，不论是机构投资者还是普通投资者，在证券交易中都是投资者。投资者是否应负有更高注意义务，应当主要根据交易市场和交易方式来确定。对于公开募集股份的发行市场和通过证券交易所报价系统进行的“非面对面”证券交易，投资者均是信赖上市公司披露的信息进行交易，所面对的风险和可获得的收益是一致的，因此投资者的注意义务也不应有所区别。而对于向特定投资者发行股票、协议转让等“面对面”证券交易，投资门槛高、投资期限长，风险与收益显然较“非面对面”交易形式更高。因此在这类证券交易中，投资者应当负有更高的注意义务。在“面对面”证券交易中投资者已完成交易因果关系举证证明义务后，将会发生举证责任转移，如果信息披露义务人认为专业投资者未尽到注意义务的，应由信息披露义务人承担举证证明义务，从而推翻投资者合理信赖的主张[30]。法院据此认定上市公司在定向增发过程中作出虚假陈述的，应当向受损害的机构投资者承担赔偿责任。

2.专业投资机构应具备高于普通证券市场投资人的投资技能和专业研究分析能力，在证券投资中应严格遵循投资决策程序，适用高于普通证券市场投资人的标准

在郑泰与山东天业恒基股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案[31]中，关于原告上海宝荟中心投资损失与山东天业公司虚假陈述之间是否存在因果关系，济南市中院认为，上海宝荟中心作为基金管理人属于专业投资机构，其应具备高于普通证券市场投资人的投资技能和专业研究分析能力，在证券投资中应严格遵循投资决策程序。据此，在判断“推定信赖”是否成立的问题上，对基金管理人应适用高于普通证券市场投资人的标准。本案中，尚无充分证据证明上海宝荟中心运用了专业知识和技能对山东天业公司股票的投资价值进行了判断并严格遵循了投资决策程序。且上海宝荟中心的投资交易处于山东天业公司股价异常波动期间，在天业公司发布风险提示公告后，仍然重仓买入山东天业公司股票，可见其并未正常、善意地对待上市公司公开披露的重要信息，更不是基于对山东天业公司“虚假陈述行为”的“合理信赖”进行买入操作。据此，法院认为，无法认定上海宝荟中心在投资山东天业公司股票时尽到了审慎、善意对待虚假陈述信息的注意义务，山东天业公司抗辩其并非基于对虚假陈述的合理信赖进行投资，法院予以采纳，上海宝荟中心的投资损失与山东天业公司虚假陈述之间不存在因果关系。

3.小结

机构投资者基于公开信息作出投资决策，其本身被虚假陈述信息误导的性质不因其投资行为和专业性而改变。公开市场交易中，对于机构投资者和普通投资者的保护不应有所区别。

《虚假陈述规定》第18条及第19条借由欺诈市场理论证明依赖要件，也即，出于公平、公共政策、法律经济的考量以及参考实证研究，法院认为投资者的投资决策依赖证券市场价格，而证券市场价格受信息披露的影响，推定投资者的投资决策依赖信息义务人披露的信息[32]。公开市场中，机构投资者基于披露信息作出投资决策的行为并未因其身份属性产生变化。若披露信息在性质上属于虚假陈述，披露行为构成虚假陈述行为，则机构投资者即使以审慎、注意的义务进行投资判断，也无法因披露信息性质的变化摆脱受虚假披露信息误导、影响的现实困境。此外，股票市场本身具有投机性，机构投资者在股票波动时进行股票买卖的行为是其逐利性的必然表现，也是其基于公开信息作出投资决策的必然结果，其本身被公开虚假陈述信息误导的性质不因其投资行为的投机性而改变，也不应要求机构投资者遵循法院所谓的“善意”从而“正常”对待上市公司公开披露的重要信息。且不论“善意”“正常”对机构投资者施加了过重的义务的局限，“善意”及“正常”标准的缺失也会进一步增加司法裁判的自由裁量空间，不利于市场主体作出预判。另外，“有效市场假说”作为“欺诈市场理论”的论证要点之一，市场主体依据公开披露信息活跃介入市场的行为有助于价格的真实反映，因此，不应过度干预机构投资者合法合规的投资行为，只要机构投资者的行为不构成《虚假陈述规定》第19条规定的除外事项，应认定机构投资者在公开市场买卖股票所受损失与虚假陈述行为间存在因果关系。

（二）连带赔偿责任认定

1.概述

证券法语境下的不同主体具有不同的归责原则。根据《证券法》规定，发行人、上市公司及发起人对其虚假陈述行为承担无过错责任；控股股东、实际控制人、证券承销商、证券上市推荐人、专业中介服务机构、董事、监事、经理等高管及其他直接责任人员承担过错推定责任。同时，发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任，控股股东、实际控制人、负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员、证券服务机构在无法提供证据证明无过错的情况下，应就损失承担连带赔偿责任。

下文就2020年度虚假陈述司法实践对连带赔偿责任人的判定进行整理及分析。

2.司法裁判统计

经在威科先行法律数据库以“证券虚假陈述责任纠纷”为案由、“连带赔偿责任”为关键词、勾选“裁判结果”进行检索，2020年共有122件目标案件，主要涉及的上市公司包括：五洋建设集团股份有限公司、山东雅博科技股份有限公司、大连大福控股股份有限公司、山东天业恒基股份有限公司、江苏保千里视像科技集团股份有限公司、福建众和股份有限公司、云南罗平锌电股份有限公司、上海大智慧股份有限公司、金亚科技股份有限公司、上海安硕信息技术股份有限公司。

3.小结

在上述案例中，法院对连带赔偿责任人的认定标准存在分歧。

多数法院（10个案件中共有7件）主要通过罗列《虚假陈述规定》及《证券法》中的规定，直接推定相关人员的过错，同时结合《行政处罚决定书》对违规行为的认定，要求相关人员对原告的投资损失承担连带赔偿责任。在上海大智慧股份有限公司（以下简称大智慧）案中，法院甚至直接以“被告立信所作为大智慧公司2013年年报的审计机构，应承担连带赔偿责任”作出责任认定[33]。

另有法院明确表示证券虚假陈述中行政处罚和民事侵权责任的法律依据不同，判定标准亦存在差异，上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员因证券虚假陈述受到行政处罚，并不必然推定其存在过错并承担相应的民事赔偿责任。应根据职责分工、专业技能、客观行为、主观心理状况等综合因素按照《公司法》的规定对是否尽到了忠实和勤勉义务，对披露信息出现重大遗漏的行为是否明知或者能预见进行具体分析。

江苏保千里视像科技集团股份有限公司案中，法院结合证监会在《行政处罚决定书》中对案件事实的认定，表明上市公司中达股份违法披露的信息并非当时上市公司自身的经营及财务信息，而是重组交易对方保千里电子公司提供的存在虚假记载的信息，且上市公司已依据上述《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，聘请独立财务顾问、律师事务所、会计师事务所和资产评估机构等证券服务机构就重大资产重组出具了专业意见。并在重组期间，经过多轮现场调研、反复磋商、洽谈，积极督促和安排上市公司聘请专业机构开展工作，依照规定落实了重组对方出具承诺保证资料的完整、准确、真实，应认定其履行了作为董事的勤勉义务，并无过错，无需承担连带责任[34]。

云南罗平锌电股份有限公司案中，法院对行政处罚中涉及的三名董事、监事、高级管理人员是否应承担连带赔偿责任进行了论证，并作出区分认定。法院按照行政处罚决定书认定的事实，认为杨建兴作为罗平锌电董事长，是年度报告披露的主要策划者和组织实施者，对临时报告披露负有主要责任，是直接负责的主管人员，对维护上市公司信息披露秩序承担着重要责任，其对于公司受到重大行政处罚而未进行信息披露的行为严重违反了忠实、勤勉义务，依法应当承担连带赔偿责任。另外，李尤立、喻永贤两名董事、监事、高级管理人员，仅是公司的部门分管领导，并不能对公司的整体经营管理情况进行全面掌握，也无法仅因其在年度报告中签字就认定其有损害投资者利益的过错，如将上述董监高成员扩大纳入到承担连带赔偿责任的人员范围有失公允。因此，被诉公司董事、监事、高级管理人员除了时任罗平锌电董事长的杨建兴外，李尤立、喻永贤二人不承担连带赔偿责任[35]。

此外，五洋建设集团股份有限公司案（即“五洋债”案）中，法院在认定连带赔偿责任人时，甚至突破了行政处罚认定的责任人范围。法院在一审判决中认为锦天城律所、大公国际虽对财务数据相关事项仅负有一般注意义务，但其应当对可能涉及债券发行条件、偿债能力的重大债权债务、重大资产变化等事项给予关注和提示，因此判定未受行政处罚的上海市锦天城律所、大公国际分别在5%和10%的范围内承担连带赔偿责任[36]。但应注意，在该案中，五洋建设因虚假申报文件骗取公开发行公司债券核准被处以行政处罚，其主要原因在于会计处理中以“对抵”的方式，虚减企业应收账款和应付账款，导致上述年度少计提坏账准备、多计利润，违反会计准则，大公国际项目小组已提请关注“企业对于沈阳五洲的认购和出售事项需要在经营中体现”以及“沈阳五洲出售事项公司的会计处理”，而锦天城律所对会计事项不负有审查义务。

因此，虽然法院不以行政处罚为限厘定连带赔偿责任人范围，避免了仅以行政处罚作出民事裁判的情况，有助于维护民事裁判的独立性，有利于投资者保护、维护资本市场秩序，但该种突破和责任认定应结合案情，从各主体的勤勉尽责义务及实际作用的发挥进行分析，否则，泛化认定可能激发相关主体的风险厌恶本能，形成寒蝉效应，提高代理成本[37]，反而不利于行业的蓬勃发展，无助于判决形成示范效应。

（一）背景概述

证券内幕交易，是指掌握上市公司未公开的，可以影响证券价格的重要信息的人，在该信息转变为公开信息之前，买入或者卖出该证券，或者泄漏该信息，或者建议他人买卖该证券，直接或间接地利用该信息进行证券交易，以获取利益或减少损失的行为。内幕交易行为人利用信息的稀缺及不对称性从事证券交易，损害投资人利益，打击投资者对于证券市场的信心，严重影响资本市场的健康发展。但是，由于隐蔽性强、技术含量高、交易迅速及成交量大等特点，鲜有投资者通过民事赔偿途径寻求救济，我国证券内幕交易民事责任在较长一段时期内相对缺位。

而如今，随着新《证券法》以及《内幕信息知情人登记管理制度》的修订，监管机构对于内幕交易行为的监管及处罚日趋严格，投资者在民事诉讼过程中将获得监管执法更为专业的证据支持。根据《证券日报》不完全统计，截至2020年12月8日，证监会和地方证监局开出的268张行政处罚决定书中，涉及内幕交易的有89张，占比高达33.2%，与2019年全年相比上升61.8%。同时，司法机关也在打击内幕交易犯罪以及审理证券市场虚假陈述案件的过程中积累了证券欺诈类案件的丰富审判经验。可以预见，证券内幕交易纠纷的数量将呈上升趋势，而该类纠纷通常影响面广、起诉主体多且往往涉及金额巨大，值得关注。

（二）热点回顾

1.新《证券法》下内幕交易制度的再完善

内幕交易的核心是内幕人员利用内幕信息从事内幕交易，故“内幕人员”及“内幕信息”是内幕交易认定的关键因素。就内幕人员的认定而言，新《证券法》第51条在旧《证券法》基础上扩大了人员范围：一是明确发行人自身可以成为内幕信息知情人；二是新增发行人实际控制的公司及其董监高、与公司业务往来人员、上市公司收购或重大资产交易方及其相关人员、上市公司收购及重大资产交易监管人员为内幕信息知情人；三是证券公司、交易所、登记结算机构及服务机构的内幕人员不再限于保荐人及承销商，而是扩大到因工作可以获取内幕信息的所有相关人员。就内幕信息的认定而言，新《证券法》进行了更加科学系统的完善，一是将股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司应披露的重大事件纳入内幕信息范畴；二是将影响上市公司债券价格的重大事件纳入内幕信息范畴；三是完善了影响股票价格的重大事件类型。

2.《内幕信息知情人登记管理制度》迎10年来首修订

2021年2月3日，证监会发布实施《关于上市公司内幕信息知情人登记管理制度的规定》，这是注册制下内幕信息知情人登记管理制度10年来的首次修订，与原制度相比，新制度进一步落实了上市公司内幕信息管理的主体责任，建立内幕信息知情人档案的报送机制，要求董事长、董事会秘书对内幕信息档案签署确认意见，要求上市公司根据重大事项补充完善重大事项进程备忘录；进一步强化了证券交易所对内幕信息管理的职责，要求证券交易所根据需要规定内幕信息知情人档案、重大事项进程备忘录的填报范围及内容，要求证券交易所及时与证监会及其派出机构共享内幕信息知情人档案及重大事项进程备忘录，要求证券交易所进行自律监管；进一步完善了中介机构的登记义务，将义务主体范围从接受委托从事证券服务业务的中介结构扩大为接受委托开展相关业务的中介机构，明确会计师事务所为内幕信息知情人档案的填写义务人，要求中介机构对所填写档案的真实、准确及完整性负责。

3.光大证券“乌龙指”案再反思

谈论证券内幕交易，必然绕不开2013年发生的光大证券“乌龙指”事件，虽然至今时隔多年，但由于该事件造成的市场影响极大，引申出的技术、监管、司法等问题始终热度不减，就民事诉讼中的法律适用问题而言，上海地区法院通过该案判决提供了证券内幕交易纠纷中涉及诉讼主体资格、损失确定以及因果关系认定等问题的一系列裁判思路，案情回顾如下：

2013年8月16日11点05分，上证指数在无任何预兆的情况下，一分钟内暴涨5%以上，银行等权重股纷纷涨停。事件产生的原因系光大证券自动套利系统出现故障导致大量错单，错误买入70多亿元股票。为规避损失，光大证券同日13时开市后卖空股指期货，同时转换并卖出ETF基金，通过对冲获利和避损合计8721万元，然而光大证券在当日14时22分才发布公告公布事件情况及原因，期间大量投资者蒙受损失。证监会经调查认定，“系统错误导致错单交易”属于内幕信息，光大证券作为内幕信息知情人，事发当日卖空股指期货、卖出ETF基金的行为发生在“错单事件”公告前，构成内幕交易。事件发生后，有大批投资者向法院起诉要求光大证券赔偿损失。

（三）要点解析

1.内幕信息的公开标准

《证券法》第52条第1款将内幕信息定义为“对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息”，第2款则规定了重大事件的范围，但是并未进一步明确“非公开性”的认定标准，由此导致执法及司法实践对于内幕信息公开的认定标准存在出入，有观点认为内幕信息被广大投资者所知悉即为公开，形式上不做特别要求[38]，有观点则认为内幕信息在证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露才算公开[39]。

我们认为，应同时结合形式及实质要求对内幕信息的公开标准进行认定：就形式要求而言，通过非指定媒体或其他非官方途径公开的消息，信息源不具有权威性，受众并不能因此而产生合理信赖，例如在光大证券乌龙指案件中，虽然事发当日上午21世纪网刊就已经发表《A股暴涨：光大证券自营盘70亿乌龙指》，但是法院认为财经媒体自主报道信息，不能视为光大证券履行了证监会及交易所要求的公开披露义务，不构成内幕信息公开；就实质要求而言，证券投资的实质公平在于所有投资者利用信息公平竞争，若信息仅在形式上公开但还未来得及被受众普遍知晓，则内幕人员与投资者之间的信息差仍然存在，此时认定信息已经公开仍有违实质公平。因此，将内幕信息的公开标准认定为“经内幕信息当事主体官网或国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露，且经市场消化并被广大投资者所知晓”更为合理。如今，随着通讯科技水平的迅猛发展，过去信息传递的渠道及速度与现在相比不可同日而语，在认定内幕信息是否公开时，要结合信息公开的时间、传播的媒介以及转载量等实际传播情况进行综合考量。

2.请求权主体的认定

我国《证券法》规定内幕交易行为人从事内幕交易损害投资者利益时，应当赔偿损失，但是并未进一步明确哪些投资者有权获得赔偿。受内幕交易影响而可能遭受损失的投资者大致分为以下三类：一类是在内幕交易期间跟风投资，与内幕交易行为人从事同向交易而最终遭受损失的投资者，一类是在内幕交易期间，与内幕交易行为人从事相反交易而遭受损失的投资者，一类是在内幕交易期间外，与内幕交易行为人从事相反交易而遭受损失的投资者。对此，我国台湾地区《证券法》规定，在信息尚未公开前，仅善意从事相反买卖的投资者有权获得赔偿，美国《1934年证券交易法》亦将适格原告限制为“同时交易者”。

我们认为，通过分析内幕交易的法理基础，我国台湾地区对于请求权主体的认定标准具有一定参考价值。因内幕交易对投资者的损害赔偿责任在本质上系侵权责任，内幕交易行为人的侵权行为表现形式为内幕交易行为，故内幕交易行为人获利及避损时直接侵害的对象才为该侵权关系项下的被侵权人，该类被侵权人在形式上具体表现为内幕交易行为人买卖证券时的直接交易相对方。但是，随着证券交易模式逐渐发展为计算机网络技术支持下的集合竞价及连续竞价，具有规模化及瞬间性特点，投资者交易的证券无法与内幕人员交易的证券完全一一对应。因此，内幕交易行为人的直接交易相对方应界定为“在内幕交易期间，与内幕交易人员从事相反交易的所有善意投资者”。

对于在内幕交易期间跟风投资，与内幕交易行为人从事同向交易的投资者而言，其投资行为并非基于市场信息不对称性以及内幕人员对信息隐瞒的欺诈行为而作出，在本质上不符合证券欺诈类行为的特征。并且，投资者明知跟风盲投超出证券市场正常风险，但主观上存有侥幸获利的故意而投资，并非善意，故应当自担风险及相应损失。对于内幕期间外的反向交易投资者而言，因交易发生在内幕交易期间之外，这意味着交易时内幕信息尚未发生或虽已发生但已经公开并为投资者所知晓，此时双方并不存在不公平竞争，投资者的投资完全基于自身对市场信息的判断，投资者损失与内幕交易行为之间无法构成因果关系，故无权要求内幕人员赔偿。

3.因果关系的认定

我国目前的法律法规及司法解释并未对内幕交易因果关系做出规定，但是《虚假陈述规定》第18条规定，在具备一定条件下的情况下，应推定虚假陈述与损害结果之间的因果关系成立。[40]因证券虚假陈述纠纷与证券内幕交易纠纷均为证券欺诈类纠纷，其目的都是为了保护投资者免受市场信息误导而遭受交易损失，同时考虑到证券内幕交易以下特殊性：（1）与普通侵权责任纠纷相比，证券内幕交易手段隐蔽、专业性要求极强，且投资者本身处于信息传递以及专业知识中的弱势地位；（2）在集中交易情况下，内幕交易与投资者交易之间不存在一对一的直接对应关系，交易动机无法判断。投资者难以证明其损失与内幕交易之间存在必然的因果关系，若仍将因果关系的举证责任强加给投资者，无异于在实质上剥夺了投资者民事救济的权利。故在因果关系认定上可适当参考《虚假陈述规定》，尤其是在请求权主体已经限缩情况下，只要投资者能够证明：①投资行为发生在内幕交易行为时间段内；②投资者交易的证券与内幕交易的证券具有直接关联性；③投资者从事的是与内幕交易反向的交易；④投资者因该反向交易遭受损失，就应当推定因果关系成立。司法实践方面，在光大证券乌龙指引发的证券内幕交易案件中，人民法院亦采取法律推定的方式认定投资者与内幕交易之间的因果关系。当然，内幕交易行为人可通过举证证明投资者损失与内幕交易无任何关联，主张因果关系抗辩。

4.赔偿数额的认定

内幕交易中投资者损失的计算方法大致有三种，即实际价值计算法，实际诱因计算法以及差价计算法。[41]其中实际价值法以受害者交易时的价格与内幕交易公开后的价格之差额作为损失，但该种差额在实践中往往难以评估和确认；实际诱因法指内幕交易者对于其行为造成的证券价格波动负赔偿责任，对其他因素导致的证券价格波动不负责任，但是实践中影响价格的因素太过复杂，无法单独区分内幕交易影响及其他因素影响，亦难以评估和计算；差价计算法将交易时价格与内幕信息公开后一段合理时间内证券价格的差价作为损失，该方法相较于其他方法更具有可操作性，且该计算方法将信息公开后合理时间内的证券价格作为内幕交易影响消除后的基准价格，与交易时受内幕交易影响的价格进行作差，本身具有一定合理性，具有可参考性。在光大证券乌龙指案件中，法院在认定投资者损失时所采用的方法即为差价计算法，具体方式为酌定内幕信息公开后三个交易日内相应证券的平均结算价作为基准价格，再以反向交易时的价格减去基准价格形成的差额，乘以交易具体数量作为损失额。

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