对于蚂蚁金服上市遇阻的几点观察
上周的一个重要消息，是几乎已经板上钉钉的蚂蚁金服上市计划，在监管方约谈蚂蚁金服高管之后戛然而止，已经启动了对打新资金、基金的退款方案。
网上关于这件事情的讨论已经汗牛充栋，其中不乏落井下石看热闹的，还有一堆照例“早知道”的评论家开始出来发言（早干嘛去了？），林林总总，无需赘言。
下面谈我对此事来龙去脉的几点观察：
1. 导致上市暂缓的原因是什么？
直接原因是中国银保监会、中国人民银行联合公布的《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》，新规对网络小贷公司的注册资本金、业务范围、贷款金额和用途、联合贷款等方面做出新的规定，让蚂蚁金服的业务生态环境发生巨大的变化，这时候贸然上市显然会导致破发，暂缓的决定客观上是对投资者的保护。
当然大家看到的更明显的原因，是蚂蚁金服的实际控制人马云在之前的外滩金融大会上发表了一番可谓惊世骇俗的演讲，一石惊起千层浪（可以参看我之前的评论文章），以及之后蚂蚁金服高管被监管层约谈。
到底是先有马云的演讲，催发了意见稿的出台，还是相反？
根据意见稿的撰写完整程度，和两件事情之间的时间间隔之短，我的判断是意见稿早已经提前出台，并且经过了主要金融机构和金融科技企业的讨论，所以马云应该是先看到了这个意见稿，才有了这篇演讲。
某种意义上，企业（包括股东、股民、上市辅导机构）和监管方是在做一场时间赛跑，而马云演讲引起的讨论加速了意见稿的出台，最终把中签号都已经发布的上市计划挡在门口。
2. 这件事情的本质是什么呢？
我认为体现了两点：
1）经济的总体去杠杆化，从企业端向消费者端延伸。
过去几年，通过供给端改革等一系列措施，企业杠杆率得到了一定的下降，包括最近对于房地产企业融资的三条红线等等，都是对于企业的负债率控制。
但是消费者的负债率，因为各种小贷机构的快速增长，开始大幅度提高，最近的数据是60%，已经超越大部分发达经济体，仅次于美国。这引起了监管层的高度重视。一旦经济放缓，坏账率提高，高居不下的负债率会导致一连串的系统风险。
中国居民杠杆率，来源：中国人民银行
在拆除了P2P这个高危炸弹以后，下一步要限制的就是小贷金融机构，而蚂蚁金服、京东白条等等首当其冲。
大家可能都有感觉：现在是个常用的APP，都开始各种招数鼓励你借钱，连用来打车的滴滴都不例外。为什么？牌照太容易拿了，成本太低。
降低经济总体杠杆率的核心措施，是引导资金流向实体经济，用核心资产的增长降低杠杆率。
这也体现在股市上，近几个月来，一些业绩低于预期的白马股开始断崖式暴跌，而业界优秀的企业持续走高。
2）对于大型科技企业的监管开始呈现前所未有的复杂度。
蚂蚁金融经常强调自己的科技属性，即自己是一家科技金融公司，而不是金融科技公司。这一前一后，相差悬殊，因为科技公司和金融公司在股市上的估值截然不同。
然后对于大型科技企业，目前无论是中国还是西方，都面临着一个如何监管的问题。在2008年金融危机时，经常提到的一句话是“大到不能倒”（too big to fall），这句话在现在变成了“复杂到不能拆”（too complicated to split），因为随着包括脸书、谷歌、亚马逊、阿里、字节、腾讯这样的科技巨头开始把自己的触角延伸到经济生活的几乎所有层面，每个业务之间都存在着千丝万缕的联系，已经无法再用过去传统的方法加以限制、分拆。
10月6日，美国众议院发布了一份449页的报告，称亚马逊、苹果、脸书、谷歌的垄断权力给予了他们不公平的市场优势，需对其进行更严格的监管，甚至是拆分。
这次中国监管层对于蚂蚁金融的出击，也体现了中国对于大型科技企业加强管理的趋势和意愿。
3. 自媒体们对于蚂蚁金融运营模式的各种指责有道理吗？
各种自媒体在事发之后，对于蚂蚁金服运营展开了各种指责，在我看来，大部分都是站不住脚的：
1）蚂蚁金服面对的客户，是很多无法从银行等渠道贷到款的小微企业和个人消费者。它通过自己的风控手段，在满足这些客户贷款需求的同时，控制住了风险（从其招股书那看，其坏账率远低于商业银行的信用卡和贷款坏账率，详见文章）。
蚂蚁金服平台促成的消费信贷逾期率低于商业银行
很多文章指责蚂蚁金融用高利息赚这些人的钱。这。。这不是废话吗？如果能借到低利息的贷款，为什么大家不去银行借？
中国绝大部分小微企业，都难以从银行贷到款，这是现实。
蚂蚁金服是私营企业，贷款是公开透明的商业交易，你不喜欢、不愿意，没有人逼着你买，它给你多了一个选项而已。你如果有更好的选项，自然会找更好的。
普通消费者很喜欢听的两个观点就是：
1. 资本家、企业家都是坏人，想着法盯着我钱包里面的钱。
2. 只要收费都是坏的，越便宜越好，最好免费。
殊不知，天下没有免费的午餐，价格就是最好的激励和筛选机制。
免费的结果，就是抑制供给，结果就是低质量的服务，甚至没有服务。
这样的例子举不胜举，节假日时因为免费而动弹不得、大排长龙的高速公路就是一个典型的例子。
2）核心的一个讨论焦点是蚂蚁金服的资产证券化（ABS）产品，即把用户借款打包，再销售给投资者，从而实现数十上百倍的杠杆。实际上，不只是蚂蚁，京东白条等都有类似的产品，而我有一些做券商的朋友告诉我，这些产品事实上在市场上非常好卖。
为什么？因为大家都知道这些ABS产品的后面是蚂蚁、京东的风控技术。很多文章想当然地以为，ABS是个高危险的金融产品，事实上，这是一个市场化销售的金融产品，风险体现在定价上，而实际上很多同类产品滞销，就是因为风险过高。
当然， 这次的新规出台之后，基本上把这个杠杆就彻底降下来了。
另外，这次小贷规则中的一个新的规矩，是要求金融公司在对外贷款时，提高自营的比例。因为蚂蚁过去在对外贷款时，自己只承担很少比例，其中大部分是银行配资。很多文章说，你看蚂蚁多精明、多坏，变着方地增加杠杆。
但是问题是，难道银行是傻子吗？如果风险高的话，银行当然不会参与。
这种明摆着自己出大头、赚小头的生意，银行为什么愿意做？还是因为蚂蚁本身的风控能力得到了市场的认可。
最后总结一下，新规的出台和蚂蚁上市的遇阻，代表着下面几个趋势：
1. 过去几年中各种金融牌照乱舞，小贷企业层出不穷的现象将会被逐渐扼制。因为按照新规，从事这方面业务的成本将会大幅度提高。
2. 无论是科技金融还是金融科技，只要沾了金融，就可能产生系统性风险，就必须接受强监管。
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